融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式的影響研究

【摘要】本文以2007-2012年間我國(guó)滬深兩市的545起并購(gòu)事件為研究對(duì)象，采用logistic回歸方法，研究融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式的影響。研究結(jié)果表明，相對(duì)于無(wú)融資約束并購(gòu)方，有融資約束的并購(gòu)方均不愿意選擇現(xiàn)金而采用股票作為支付方式。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，之前的文獻(xiàn)中關(guān)于支付方式的決定因素中，只有并購(gòu)方的托賓Q值的影響在有無(wú)融資約束兩組公司中顯著不同。有融資約束并購(gòu)者的托賓Q值與使用現(xiàn)金（股票）支付方式的可能性負(fù)（正）相關(guān)。然而這種關(guān)系對(duì)于沒(méi)有融資約束的公司恰恰相反。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)支付方式 融資約束 股票支付 現(xiàn)金支付

一、問(wèn)題的提出

并購(gòu)交易在資本市場(chǎng)運(yùn)作中一直都是備很受矚目的活動(dòng)，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都對(duì)此做了深入探究。國(guó)外很多研究表明，影響并購(gòu)支付方式有收購(gòu)公司與目標(biāo)公司特征、并購(gòu)交易的特征與并購(gòu)發(fā)生時(shí)的環(huán)境特征（Martin，1996）。不同并購(gòu)支付方式各具特點(diǎn)，受到各國(guó)宏觀環(huán)境和并購(gòu)微觀因素的綜合影響（Faccio Masulis，2005）。我國(guó)學(xué)者徐波等(2005)、王燕( 2003)通過(guò)案例研究后認(rèn)為，支付方式的選擇受并購(gòu)方資產(chǎn)的流動(dòng)性、金融市場(chǎng)的融資能力、股東對(duì)并購(gòu)方股本結(jié)構(gòu)變化的反應(yīng)，以及目標(biāo)方的股東和管理層的具體要求、目標(biāo)方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、近期的股價(jià)水平等因素。

上述國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)，都有一個(gè)隱含的假設(shè)，公司融資是不受約束的。然而，資本市場(chǎng)的不完美引起的融資約束會(huì)增加外部融資成本，引起有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司投資不足。為了減緩這種投資不足，有融資約束的公司平均會(huì)持有更多的現(xiàn)金并節(jié)省更多的現(xiàn)金流。外部融資的高成本和現(xiàn)金持有傾向相應(yīng)地會(huì)影響并購(gòu)支付方式的選擇，這種傳導(dǎo)作用的影響為我們研究融資約束公司的行為以及現(xiàn)金在公司決策中的作用提供了新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）樣本和數(shù)據(jù)度量

本文選擇2007-2012年中國(guó)滬深上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件。在樣本的選取過(guò)程中剔除以下數(shù)據(jù)：ST和PT公司由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，將其剔除；金融行業(yè)發(fā)生的并購(gòu)予以剔除；剔除并購(gòu)交易金額低于5000萬(wàn)元或者金額缺失，最終得到545起并購(gòu)交易。

本文采用多元判別對(duì)公司融資約束進(jìn)行度量。與Cleary（1999）的方法一樣，選取代表流動(dòng)性、償債能力、盈利能力和成長(zhǎng)性等指標(biāo)對(duì)多元判別式進(jìn)行估計(jì)。由于利息保障倍數(shù)存在負(fù)數(shù)的可能，因此本文按公司規(guī)模進(jìn)行排序，前30%為無(wú)融資約束組，后30%為有融資約束組。選取流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、財(cái)務(wù)松弛變量、ROE五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)多元判別式進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建融資約束綜合指數(shù)。大于0為有融資約束組，小于0為無(wú)融資約束組。

（二）研究假設(shè)和模型設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

（1）與無(wú)融資約束公司相比，融資約束公司在并購(gòu)中更傾向于采用股票支付。

（2）并購(gòu)中采用股票支付與公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)正相關(guān)，并且在融資約束公司中，這種正相關(guān)關(guān)系顯著，在無(wú)融資約束公司不顯著。

2.實(shí)證檢驗(yàn)與分析

當(dāng)對(duì)樣本分組進(jìn)行有無(wú)融資約束分別回歸時(shí)，除了相對(duì)交易規(guī)模、現(xiàn)金流水平兩組相關(guān)性沒(méi)有明顯區(qū)別外，其他影響因素出現(xiàn)相反變化，并且沒(méi)有顯著性。

三、結(jié)論

上述所研究的有無(wú)融資約束的差別，在以往研究并購(gòu)支付方式影響因素時(shí)沒(méi)做區(qū)分，得出一樣的結(jié)論，而結(jié)果恰恰相反。相對(duì)于無(wú)融資約束并購(gòu)方，有融資約束的并購(gòu)方均不愿意選擇現(xiàn)金而采用股票作為支付方式。有融資約束的公司普遍偏好持有現(xiàn)金，它們會(huì)去節(jié)省更多的現(xiàn)金流，為了降低未來(lái)的不確定性或?yàn)閮r(jià)值增加的投資項(xiàng)目融資。因此，盡管發(fā)行股票在資本市場(chǎng)上需要更高的成本，有融資約束的公司依然選擇股票支付。

而對(duì)于沒(méi)有融資約束的公司而言，影響并購(gòu)支付方式的因素不是它們決策必須考慮的事項(xiàng)，由于可以在資本市場(chǎng)上沒(méi)有障礙的融資，對(duì)于并購(gòu)活動(dòng)主要從自身戰(zhàn)略角度出發(fā)，以往的研究因素對(duì)其影響并不顯著。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：曹孟蕊（1987-），女，黑龍江人，碩士，就讀于杭州電子科技大學(xué)，研究方向：資本市場(chǎng)與公司理財(cái)。

（責(zé)任編輯：陳岑）