我國釀酒行業(yè)EVA并購績效研究

【摘要】近年來，隨著釀酒行業(yè)的繁榮景氣，這一傳統(tǒng)行業(yè)受到了業(yè)內(nèi)業(yè)外資本親睞，并購業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，先是啤酒行業(yè)頻繁地進(jìn)行并購重組，實(shí)現(xiàn)了資源向優(yōu)勢企業(yè)的配置，使得產(chǎn)業(yè)集中度大幅提升。目前啤酒行業(yè)并購進(jìn)入了新的階段，選擇的標(biāo)的由之前的小型酒企變?yōu)橹行偷膮^(qū)域性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；此外，白酒這一傳統(tǒng)行業(yè)煥發(fā)了新的活力。以嗅覺靈敏的聯(lián)想集團(tuán)、海航集團(tuán)為代表，紛紛熱衷于購買各地優(yōu)質(zhì)的地方白酒資源。再如外資酒業(yè)巨頭帝亞吉?dú)W并購水井坊、洋河并購雙溝等。在這一系列整合背后是我國釀酒行業(yè)正在發(fā)生著深刻的變革，而這一傳統(tǒng)行業(yè)的并購整合效率又是如何呢？本文選取2009年釀酒行業(yè)發(fā)生并購的19家上市公司為樣本，根據(jù)EVA模型計算并購當(dāng)年、并購前一年、并購前兩年及并購后一年、并購后兩年，通過分析以上5年中相關(guān)上市公司的EVA值變動趨勢來探究釀酒行業(yè)企業(yè)并購的績效到底如何并提出意見建議。希望能夠?yàn)閲鴥?nèi)釀酒行業(yè)的發(fā)展和實(shí)務(wù)中企業(yè)并購問題的研究貢獻(xiàn)一份力量。

【關(guān)鍵詞】EVA 并購績效 釀酒行業(yè)

一、引言

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格勒（George J. Stigler）曾經(jīng)說過：“在當(dāng)今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度、某種方式的并購成長起來的。一個企業(yè)通過并購其競爭對手而成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個突出現(xiàn)象。”誠然如此，自1895年至今，全世界前前后后共經(jīng)歷了五次大的并購整合浪潮，使得優(yōu)質(zhì)資源得以向優(yōu)秀企業(yè)配置。我國內(nèi)地資本市場起步較晚，上市公司作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的優(yōu)秀代表和資本市場一起逐步成長，借助資本的力量進(jìn)行并購整合以達(dá)到增強(qiáng)自身實(shí)力、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等目的。1993年，深圳寶安集團(tuán)與延中實(shí)業(yè)（后來的方正科技）并購案打響了內(nèi)地資本是市場并購的第一槍。

而近年來，隨著釀酒行業(yè)的繁榮景氣，這一傳統(tǒng)行業(yè)受到了業(yè)內(nèi)業(yè)外資本親睞，并購業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。本文創(chuàng)新之處在于運(yùn)用EVA模型研究國內(nèi)釀酒行業(yè)上市公司的并購績效，通過實(shí)證分析將理論結(jié)合實(shí)際，以求貼近實(shí)務(wù)、更加綜合全面地探究企業(yè)并購的價值創(chuàng)造問題。采用EVA模型優(yōu)勢在于其背后的邏輯是：企業(yè)運(yùn)用的每一筆資金，不管是來自股權(quán)融資或是債權(quán)融資，都是有成本的。EVA法將這一被傳統(tǒng)會計研究法忽略的成本也計算在內(nèi)，更加貼近真實(shí)，也就是說，只有當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造的會計利潤超過這些成本時仍有富余，才是真正創(chuàng)造了財富。

二、EVA與并購績效

最早引入EVA概念并推廣其作為評價工具應(yīng)用的是美國思騰思特公司的創(chuàng)始人思騰恩和斯圖爾特。而真正使得EVA在實(shí)踐層面有所突破的是可口可樂公司進(jìn)行重組時對其的應(yīng)用。實(shí)際上，EVA并非一個全新的概念，它是經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出經(jīng)濟(jì)利潤后發(fā)展出來的一種具有可操作性的經(jīng)濟(jì)利潤衡量指標(biāo)。

本文所采用的EVA法屬于會計研究法的一種改良形式。運(yùn)用EVA法來研究上市公司的并購績效，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)會計研究法的沒有考慮資本成本的局限性。EVA指標(biāo)的創(chuàng)立讓我們從一個全新和更加全面的角度去考察企業(yè)的業(yè)績，其背后深層的邏輯是企業(yè)運(yùn)用的每一筆資金都是有其成本的，不論這筆資金是來自于股東的所有者投入還是來自于債務(wù)融資，因此即使在財務(wù)報表中會計數(shù)據(jù)完全真實(shí)沒有經(jīng)過人為操縱的前提下，也不能簡簡單單以凈利潤來判斷，必須要將這些資本成本一起考慮在內(nèi)，也就是說，企業(yè)唯有在當(dāng)期創(chuàng)造出超過這些資本投入所承擔(dān)的成本之外，還能擁有剩余，這剩余的部分才是真正意義上企業(yè)為投資者所創(chuàng)造的價值。

具體而言，以2009年釀酒行業(yè)的兩家上市公司為例：600519貴州茅臺當(dāng)年的凈利潤為45.53億元，但是通過接下來一章EVA模型計算后得到其當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值只有32.34億，直接縮水了13.19億。更具代表性的例子要數(shù)600702沱牌舍得了，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)會計凈利潤為5400萬，但是經(jīng)過EVA模型計算后得到的經(jīng)濟(jì)增加值反而是-1.35億，兩者之間差別之大令人咋舌。因此，只有經(jīng)濟(jì)增加值為正，才說明企業(yè)在當(dāng)期創(chuàng)造了價值，否則，反而是破壞了價值。采用EVA法衡量并購實(shí)施前后企業(yè)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加值的變化趨勢，在凈利潤數(shù)字之外，向我們展示了事情的另一面，更加貼近企業(yè)真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營成效，能夠更加真切地把握并購行為是否為企業(yè)真真正正帶來益處。

三、模型與樣本

（一）EVA模型

（二）樣本選取

我國A股酒飲料行業(yè)共有上市公司30家，其中白酒行業(yè)14家，葡萄酒行業(yè)6家，啤酒行業(yè)8家，黃酒行業(yè)2家。這其中又以白酒行業(yè)上市公司最為優(yōu)質(zhì)，最能夠代表整個行業(yè)。考慮到企業(yè)發(fā)生并購重組后至少應(yīng)有兩年持續(xù)經(jīng)營時間，從而獲得具有可比性的數(shù)據(jù)，本文中之所以選擇2009年白酒行業(yè)發(fā)生并購的上市公司作為研究對象是考慮到：

1.時間距離當(dāng)前較為接近，數(shù)據(jù)易得同時使得研究結(jié)論更具時效性

2.并購發(fā)生前后兩年及并購當(dāng)年都恰好在07年執(zhí)行了新會計準(zhǔn)則之后，不存在新舊準(zhǔn)則的銜接問題

3.當(dāng)年總共有10家白酒上市公司發(fā)生了并購，占全部14家上市公司比例達(dá)到71%，是發(fā)生并購頗為頻繁的一年。綜上所述，2009年是距今較近又較為理想的選擇。

根據(jù)CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中“上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫”，2009年釀酒行業(yè)上市公司發(fā)生并購的共有10家白酒上市公司、6家啤酒上市公司、2家葡萄酒上市公司、1家黃酒上市公司、1家保健酒上市公司發(fā)生了并購，共20家釀酒行業(yè)上市公司。并進(jìn)一步遵循以下原則進(jìn)行篩選：

a.要求樣本公司在2007年就已經(jīng)上市，以確保能夠得到考察期內(nèi)最早的2007年年報數(shù)據(jù)。

b.若上市公司考察期內(nèi)不只一次發(fā)生并購活動，則取金額最為重大的一次。

c.要求樣本公司考察期內(nèi)沒有被特別處理成為ST公司，并沒有出現(xiàn)年報被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計報告，以確保上市公司年報的財務(wù)數(shù)據(jù)盡可能真實(shí)可靠。

本文實(shí)證研究所采用的數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所和深證證券交易所公告的上市公司年報，以及CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。此外，本文只選擇主業(yè)描述中涉及白酒的上市公司。像凱樂科技（持有湖北黃山頭酒業(yè)股權(quán)）、維維股份（曾持有雙溝酒業(yè)股權(quán)、當(dāng)前持有枝江酒業(yè)股權(quán)）等持有知名白酒企業(yè)股權(quán)的白酒上市公司沒有包括在內(nèi)。

選取樣本公司并購當(dāng)年即2009年、并購前一年2008年、并購前兩年2007年及并購后一年2010年、并購后兩年2011年，以上5年年報中公布的會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)EVA模型進(jìn)行相應(yīng)會計調(diào)整后得到2007-2011之間5年的EVA數(shù)據(jù)。

（三）數(shù)據(jù)來源與重要參數(shù)確定

債權(quán)融資資本成本率取中國人民銀行官方網(wǎng)站上公布的一年期流動資金貸款利率。

企業(yè)股權(quán)的市場價值K由兩部分組成，一部分是非流動股另一部分是流通股。對于流通部分，選擇以市場價值來計算，非流通部分則以每股凈資產(chǎn)來計算。

本文的實(shí)證分析時，統(tǒng)一采用人民銀行公布的當(dāng)期一年期流動資金貸款利率作為債務(wù)資本成本KL ，而KE則根據(jù)iFinD資訊中相應(yīng)證券的年化收益率。在計算股權(quán)價值時，選取的時間為2009年4月30日當(dāng)天的收盤價，此時釀酒行業(yè)所有上市公司已完成年度財務(wù)報告的披露。

四、結(jié)語

通過上一章的實(shí)證結(jié)果可以看到，總體上釀酒行業(yè)樣本上市公司在并購當(dāng)年其用經(jīng)濟(jì)利潤衡量的EVA值都發(fā)生了明顯的上升，為了剔除各上市公司規(guī)模大小對EVA的影響和更加清楚地考察并購前后企業(yè)業(yè)績的變化，引入了圖1上的第三條線——有效資本EVA報酬率和第二條線——EVA差值（即當(dāng)年EVA較上一年變動的情況）。但這并不能說明并購的效果在并購當(dāng)年就顯現(xiàn)了，這不符合常識，畢竟并購整合需要一定的時間，同時還需要考慮到2008年爆發(fā)金融海嘯，2008年底我國政府推出了四萬億刺激計劃，因此2009年各行業(yè)都顯然會受益于此。接下來并購后第一年樣本公司的業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢，直到并購后第二年才重回升勢。可以通過EVA模型的實(shí)證結(jié)果映證了釀酒行業(yè)企業(yè)在2009年發(fā)生普遍并購后其并購績效整體上是卓有成效的。

不過應(yīng)當(dāng)引起注意的是，以白酒行業(yè)為例，2002年后逐漸繁榮進(jìn)入了一段長達(dá)10年的高增速時期，直到2011年末整個白酒產(chǎn)量達(dá)到了一個階段性歷史高點(diǎn)，2012年起隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的疲弱行業(yè)增速開始放緩，行業(yè)內(nèi)各企業(yè)分化逐漸明顯。這10年黃金成長期使得各白酒企業(yè)所在地的地方政府紛紛向酒企投注了越發(fā)熱忱的期望，一些地方甚至將酒企上升為支柱產(chǎn)業(yè)。在本質(zhì)上，白酒是一個半市場化半政策導(dǎo)向的行業(yè)，所謂政策導(dǎo)向主要針對的是高端白酒，而絕大多數(shù)酒類商品都是由供求決定的，對于這樣一類行業(yè)，政府出于拉動經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)稅收的目的過度介入，影響了酒企作為市場中一個敏感的組成部分自身的判斷和決策，對于一個行業(yè)而言絕對不是一件好事。歷史多次警示我們，任何違背市場規(guī)律的激進(jìn)行為最終都會遭到市場無情的懲罰，回想再早些年各地爭相開辦啤酒廠導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，最終只是導(dǎo)致行業(yè)過早地走了下坡路，顯然不是健康可持續(xù)的發(fā)展路徑。2012年既是挑戰(zhàn)也有機(jī)遇，對于白酒行業(yè)而言，雖然增速放緩甚至個別企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑，對于要想順利整合一些地方中小酒企，這未嘗不是好機(jī)會。過去啤酒行業(yè)之所以能夠順利整合正是因?yàn)樵S多被并購的企業(yè)生存現(xiàn)狀不佳，相比之下，出售給大企業(yè)賣個好價格是個不錯的選擇。因此，也只有在這種時刻，往年牛氣沖天的小酒企才會愿意接受收編整合，有利于優(yōu)秀的地方酒企進(jìn)一步做大做強(qiáng)，整合優(yōu)勢資源，淘汰行業(yè)中生產(chǎn)低端產(chǎn)品的酒企。

參考文獻(xiàn)

[1]趙治綱.EVA業(yè)績考核理論與實(shí)務(wù)[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009.

[2]趙治綱.中國式經(jīng)濟(jì)增加值考核與價值管理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010.

作者簡介：厲卓然，女，就讀于上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：公司金融。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）