也說“養(yǎng)老金”入市

【摘要】人口老齡化、養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)軌成本“顯化”等因素使得中國的養(yǎng)老金將面臨支付缺口，“養(yǎng)老金入市”自去年年底作為一項解決對策，一經(jīng)提出，引來了眾多爭論與評論，難免有失偏頗，文章通過中國養(yǎng)老金體系構(gòu)成、支付危機(jī)與養(yǎng)老水平、養(yǎng)老基金投資目標(biāo)與風(fēng)險管理三個方面重新解讀了“養(yǎng)老金”入市。

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老金 資本市場 投資目標(biāo) 風(fēng)險管理

養(yǎng)老金制度是世界上絕大多數(shù)國家作為保障、改善和提高國家公民退休后生活水平的公共政策，是一項基本的國家制度。自1891年世界上第一個養(yǎng)老金制度在德國建立后，有關(guān)養(yǎng)老金的話題就從未間斷。如今，世界各國人口老齡化加速、養(yǎng)老金支付逐年增加，非正常退休人數(shù)增多，以及為避免高通脹而采用適度從緊的財政政策等因素，都使得各個國家的養(yǎng)老金制度正在遭受嚴(yán)峻的考驗，中國也不例外。

自去年年底開始，“養(yǎng)老金入市”一經(jīng)提出，如同一石激起千層浪，“活命錢”、“羊入虎口”、“股市虧錢”等關(guān)鍵詞，頻頻出現(xiàn)在各種媒體上。仔細(xì)分析這些關(guān)鍵詞后面的觀點與評論，筆者認(rèn)為難免有失偏頗的，要真正理解“養(yǎng)老金入市”的本質(zhì)意義，首先應(yīng)該明白下面三個“到底”：“養(yǎng)老金”入市到底指哪塊，到底為哪般，以及到底入的什么市？

一、“養(yǎng)老金”入市到底指哪塊——說說我國養(yǎng)老金體系構(gòu)成

教科書或者媒體常常這樣定義養(yǎng)老金：養(yǎng)老金也稱退休金，是一種最主要的養(yǎng)老保險待遇。在勞動者年老或喪失勞動能力后，根據(jù)他們對社會所作的貢獻(xiàn)和所具備的享受養(yǎng)老保險資格或退休條件，按月或一次性以貨幣形式支付的保險待遇，主要用于保障職工退休后的基本生活需要。但在任何一個國家，養(yǎng)老金都不可能僅僅由一塊構(gòu)成，通常都是一個相對完善的多支柱體系，我國亦然如此。養(yǎng)老金制度自1951年2月建立，經(jīng)歷三次重大變革，根據(jù)世界銀行的建議，建成了現(xiàn)行的多支柱養(yǎng)老保障體系 。其中“零支柱”即最低生活保障制度，由政府支持，為無收入來源的老人提供最低生活保障，以防止貧困；“第一支柱”由國家儲備型的全國社會保障基金和統(tǒng)賬結(jié)合的基本養(yǎng)老金構(gòu)成。“第二支柱”指企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險，即“企業(yè)年金”，由企業(yè)在國家指導(dǎo)政策下，自愿為職工建立。“第三支柱”屬于個人儲蓄型，通常由個人通過購買商業(yè)保險公司養(yǎng)老保險產(chǎn)品等方式，以實現(xiàn)退休后能享有較高的養(yǎng)老水平。在這個體系中，社保基金、企業(yè)年金以及商業(yè)保險基金早已參與資本市場，經(jīng)過長期的實踐已獲得了較好的投資收益，而作為養(yǎng)老保障體系中最大且最核心的部分——基本養(yǎng)老金，按照現(xiàn)行的投資辦法，只能投資國債和銀行存款，正面臨貶值的風(fēng)險，所以“養(yǎng)老金”入市指的是基本養(yǎng)老金部分。

二、“養(yǎng)老金”入市到底為哪般——說說支付危機(jī)與養(yǎng)老水平

（一）基本養(yǎng)老金面臨支付危機(jī)，要求養(yǎng)老金保值增值

基本養(yǎng)老金面臨支付危機(jī)，究其原因最主要的有兩個：人口老齡化和隱性債務(wù)顯化。先看第一個因素：“人口老齡化”，基本養(yǎng)老金現(xiàn)行的籌資方式為“社會統(tǒng)籌+個人賬戶積累”兩部分構(gòu)成，兩種制度安排特點完全不同。其中，社會統(tǒng)籌部分屬于現(xiàn)收現(xiàn)付，當(dāng)期征收當(dāng)期支付，不受通脹和利率波動的壓力，理論上繳費率的調(diào)整相對靈活易操作，卻缺乏繳費激勵，而且極易受到人口結(jié)構(gòu)劇烈變動的沖擊。個人賬戶部分是基金積累制，通過在在職年份繳費，積累金融資產(chǎn)形成基金（即個人賬戶），然后在退休后從基金賬戶中支取。從繳費率的角度上看，統(tǒng)籌部分是主體，繳費率為20%，個人部分為8%，所以整個基本養(yǎng)老金易受人口老齡化沖擊，中國2000年進(jìn)入人口老齡化，僅僅10年，65歲以上老人從8837萬人增長到11883.2萬人，增長了3046.2萬人，平均每年增長304.62萬人，比重由7%增長到8.87%。經(jīng)測算，人口老齡化將于30年后到達(dá)高峰平臺期，老齡人口比重可達(dá)22%，老齡化的增速尚未完全釋放。中國將快速遭遇“人口贍養(yǎng)率迅速提高的困境”。根據(jù)研究數(shù)據(jù)表明，2050年人口贍養(yǎng)率將會達(dá)到48%左右的水平，與此同時，受中國在職人員提早退休等其它因素，實際的養(yǎng)老負(fù)擔(dān)日益加重，2033年退休人口與在職人口比將降至1∶2.5，領(lǐng)取養(yǎng)老金的年老一代人口比例逐年增加，而提供養(yǎng)老金的年青一代人口比例逐年減少，由此產(chǎn)生的支付危機(jī)，迫切要求基本養(yǎng)老金的結(jié)余部分進(jìn)行保值增值。

再看第二個因素“隱性債務(wù)”顯化，伴隨經(jīng)濟(jì)體制改革，養(yǎng)老金制度轉(zhuǎn)軌，由于在原養(yǎng)老金制度下，政府作出的對職工退休時的養(yǎng)老金支付承諾，因為沒有相應(yīng)的資金積累，所以只能以隱性債務(wù)（Implicit Debt）的形式存在，而隱性債務(wù)日漸顯化，將隨原養(yǎng)老金制度下的“老人”和“中人”們的逐步退休呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢，根據(jù)學(xué)者的測算，隱性債務(wù)顯化始于1998年，終于2056年，并于2024年達(dá)到峰值。不考慮貨幣時間價值，平均每年債務(wù)量為2113億元。而在2009-2036年債務(wù)量均超出了平均水平。隱性債務(wù)附加人口老齡化帶來的支付危機(jī)，更要求基金結(jié)余應(yīng)該盡快進(jìn)行保值增值。

（二）養(yǎng)老水平的提高，要求養(yǎng)老金保值增值

未來的養(yǎng)老水平取決于什么？仍主要取決于基本養(yǎng)老金的狀況，具體地說，取決于固定支付型（DB）社會統(tǒng)籌賬戶基金的支付標(biāo)準(zhǔn)以及指數(shù)化調(diào)整規(guī)則，以及固定繳費型（DC）個人賬戶基金的投資收益結(jié)果。其次取決于職工所參加的企業(yè)年金計劃、團(tuán)險計劃以及補(bǔ)充儲蓄養(yǎng)老計劃等。那么從基本養(yǎng)老金的運營現(xiàn)狀來看，如果統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶仍然不分開，那么人口老齡化和隱性債務(wù)的顯化加速帶來的必然結(jié)果是“寅吃卯糧，甚至寅吃辰糧、未糧，空賬規(guī)模越來越大”，個人賬戶失去其制度安排的意義，更無從談及投資收益。如果是將個人賬戶做實（目前全國已有十三個省市開始試點實行），那么個人賬戶的投資運營成績將部分決定未來養(yǎng)老水平的高低。所以對于統(tǒng)籌基金的結(jié)余和個人賬戶的基金都必須將“保值增值”作為首要目標(biāo)提到日程上來，統(tǒng)籌基金結(jié)余保值增值的目標(biāo)在于服務(wù)于降低人口老齡化和隱性債務(wù)顯化帶來的支付危機(jī)，個人賬戶基金保值增值是服務(wù)于基金制制度安排的本質(zhì)目標(biāo)。

三、“養(yǎng)老金入市”到底入的什么市——說說養(yǎng)老基金的投資目標(biāo)與風(fēng)險管理

既然養(yǎng)老金要保值增值，那么肯定要與資本市場相結(jié)合，資本市場是一個可以實現(xiàn)快時間財富管理的平臺，但資本市場不等于股票市場，“養(yǎng)老金入市”入的是資本市場，并非單一的股票市場，所以要真正理解養(yǎng)老金的投資原則、目標(biāo)以及風(fēng)險管理，這樣才不會在熊市下，談虎色變。

養(yǎng)老金與資本市場結(jié)合要遵循三個基本原則，第一：組合投資，即根據(jù)不同性質(zhì)養(yǎng)老金的安全性要求和風(fēng)險承受程度，在包括國債、公司債和股票等多個金融市場中進(jìn)行不同資產(chǎn)類別的組合投資，進(jìn)行不同比例的配置；第二：專業(yè)投資，即通過篩選和委托專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資；第三：長期投資。美國養(yǎng)老體系的大規(guī)模建設(shè)始于20世紀(jì)80年代初期，30年后才顯現(xiàn)強(qiáng)大的社會效果，在過去30年中，美國普通老百姓的“401K”計劃中的養(yǎng)老金與美國道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到90%以上。

養(yǎng)老金不同于一般的公募基金、私募基金，養(yǎng)老金所管理的資產(chǎn)既要履行到期兌付的責(zé)任，又要獲得跨期投資的滿意回報。不僅強(qiáng)調(diào)投資收益，更強(qiáng)調(diào)其資產(chǎn)與債務(wù)的匹配，對風(fēng)險管理的要求高，國際上多采用資產(chǎn)負(fù)債管理方法，而公募基金、私募基金無明確地、甚至就沒有到期兌付的債務(wù)，主要強(qiáng)調(diào)跨期的投資回報，方法上看重資產(chǎn)配置。另外，養(yǎng)老金投資屬于長期投資，投資期限遠(yuǎn)長于一般基金的投資期限，更看重長期投資收益回報，所以不該用短期的股市行情來妄加判斷養(yǎng)老金的投資業(yè)績，也不應(yīng)該將一般基金投資的“功”與“過”直接投射于養(yǎng)老金的投資。

最后說說，養(yǎng)老金投資的風(fēng)險管理，從養(yǎng)老金的國際投資運營經(jīng)驗來看，資產(chǎn)負(fù)債管理的核心就是以資產(chǎn)和負(fù)債的關(guān)系為軸心來管理金融資產(chǎn)。對于固定支付型養(yǎng)老金，即社會統(tǒng)籌賬戶，未來支付就是負(fù)債，用將來的目標(biāo)支付進(jìn)行貼現(xiàn)計算，資產(chǎn)價值用市場價值計算。當(dāng)資產(chǎn)價值超過負(fù)債價值，養(yǎng)老金存在盈余，養(yǎng)老金制度可持續(xù)，相反養(yǎng)老金面臨赤字。那么在對養(yǎng)老金進(jìn)行投資前，需要設(shè)定養(yǎng)老金財務(wù)穩(wěn)健指標(biāo)——基金比（或者基金提存比）（funding ratio），即養(yǎng)老金的資產(chǎn)與負(fù)債的比率，是衡量養(yǎng)老金滿足負(fù)債能力的指標(biāo)。一般情況下，基金比設(shè)定值都大于1，作為投資運行的第一道安全網(wǎng)。對于成熟的資本市場，基金比可以設(shè)置的低些，如荷蘭設(shè)為1.05，對于資本市場發(fā)育還不成熟，或者對養(yǎng)老金安全性要求較高的國家，可以采用提高基金比的方法管理風(fēng)險。養(yǎng)老金投資的第二道安全網(wǎng)，是監(jiān)管方式，在養(yǎng)老金投資運行初期可采用數(shù)量限制模式（Quantitative Portfolio Regulation），該模式比較適用于大陸法系國家和發(fā)展中國家，這種模式下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨立性強(qiáng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力較大，除要求投資管理人達(dá)到最低的謹(jǐn)慎性監(jiān)管要求外，對基金的結(jié)構(gòu)、運作和績效等具體方面有嚴(yán)格的限量監(jiān)管，而且對投資品種、投資比例有硬性約束，對信息有嚴(yán)格的披露制度。

總之，養(yǎng)老金保值增值、與資本市場有效結(jié)合，是實現(xiàn)養(yǎng)老金制度可持續(xù)發(fā)展的最佳途徑。

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作者簡介：俞慧君（1978-），女，江蘇宜興人，中國銀河證券博士后工作站研究員，研究方向：社保體系建設(shè)與資本市場關(guān)系研究、養(yǎng)老金資產(chǎn)負(fù)債配置研究等。

（責(zé)任編輯：陳岑）