股票價格與匯率之間的動態關系檢驗

【摘要】本文主要基于2005年8月—2010年6月之間中國股市和中美匯率數據，對我國股票價格與匯率之間的動態關系進行了實證研究。文章以利差作為外生變量，結果表明股價同匯率有正相關關系，從而驗證了流量導向理論。與前人文獻研究結論一樣，股價同匯率兩者之間的關系非常微弱。

【關鍵詞】股票價格 匯率 格蘭杰因果檢驗

股票市場作為國家宏觀經濟的晴雨表，在當下中國扮演著重要的作用。同時，人民幣匯率改革之后，匯率作為一個非常重要的政策調控工具，對金融系統的穩定安全亦發揮著舉足輕重的作用。匯率的變動通過影響到微觀企業的經營績效，進而影響著一國宏觀經濟運行狀況。

一、理論支撐

（一）流量導向模型被稱為傳統理論。該理論認為由于匯率波動影響著微觀企業的國際競爭力，從而對公司的盈利和股票價格產生影響。本幣貶值將會導致出口商品價格下降，外國貿易需求增加，從而出口型企業銷售增加，從中獲益，股價上升。同時，匯率波動會對企業的未來現金流產生影響。

（二）股票導向模型。該理論認為匯率受資本供需的影響。國內股市的繁榮會吸引大量外資進入，從而增加對本幣的需求，本幣升值。而股市蕭條則會降低本幣的吸引力，引起資本外流，從而導致本幣貶值。

二、文獻研究

雖然理論表明股價同匯率存在因果關系，實證研究結果卻并不盡然。Aggarwal研究發現美國股市同匯率存在正相關關系。但Soenen和Hennigar在1988年的研究卻得出截然相反的結果，股市同匯率存在負相關關系。Pan通過對香港、日本、韓國、新加坡等7個亞洲國家或地區的股市和匯率進行研究，發現在1997年亞洲危機前，香港、日本、馬來西亞和泰國存在著匯率對股市的單向關系。

國內學者張碧瓊、李越以及邢毓靜等人均發現人民幣匯率和股市存在負相關的長期關系，而陳雁云、何維達運用GARCH和EGARCH，選取中國2001～2005年的每日數據進行檢驗，得到人民幣兌美元匯率與股價正相關的結論。

本文通過選取中國匯改之后的月度數據，運用Johansen最大似然檢驗，Grange因果檢驗和VAR，對中國匯率和股市進行研究。第三部分描述數據及建模方法；第四部分是對實證結果的分析和因果檢測；第五部分給出最終實證結論和分析。

三、數據和方法

本文選取2005年8月到2010年6月的上證綜指收盤月度數據（本文表示為SP）和人民幣兌美元匯率（本文表示為EP）作為數據樣本，同時引入利差概念：

SPREAD=R007-USDLIBOR

R007是銀行間7天回購利率，作為中國基礎利率。USDLIBOR是用美元表示的1月倫敦銀行間同業拆借利率，作為美國基礎利率。

同時，為了消除時間序列多重共線，自相關和異方差，我們對SP和EP分別進行一階差分處理。

ΔSPt=SPt-SPt-1

ΔERt=ERt-ERt-1

四、實證分析

（一）Johansen協整檢驗

Granger因果檢驗要求所有的數據序列必須是平穩的，否則檢驗結果可能會導致偽回歸結果。

本文采用Johansen最大似然法檢驗匯率和股價數據序列是否具有協整關系，結果發現原假設在5%的置信水平下不能被拒絕，跡統計量和Max-Eigen統計量均表明模型存在一個協整關系。結果表明，原假設在5%的置信水平下不能被拒絕，跡統計量和Max-Eigen統計量均表明模型存在一個協整關系。因此我們可以對模型進行最小二乘回歸。

（二）Granger因果檢驗

在對模型進行Granger檢驗前，我們需要確定VAR模型的最佳滯后期數。一方面滯后期不能太短，否則不能正確反映兩變量之間的關系。另一方面，滯后期也不能太長，否則就會造成自由度的減少，從而影響回歸解釋力度。通過參考前人文獻和相關檢驗，本文確定最佳滯后期為4。

對模型進行Granger因果檢驗，結果表明，在5%的置信水平下，F統計量和P值顯著，匯率波動對股市無影響的原假設被拒絕，從而證明股價變化受匯率波動的驅動。

同時檢驗結果發現，只有一個F統計量和P值顯著，也就是說只存在匯率對股價的單邊影響，而匯率對股市的影響卻不顯著。目前，由于人民幣還沒有實現資本項目的自由兌換、資本市場開放仍舊有限，我國資本市場仍舊處于相對獨立的狀態，故股價對匯價的影響機制較弱。對模型進行OLS回歸，結果表明各變量系數均顯著，DW值接近2，模型不存在自回歸、異方差問題。

五、結論

實證結果發現，中國匯率市場波動對股市有顯著的正相關性。文章模型回歸結果支持了流量導向模型的理論解釋。上海證券交易所目前有954家上市企業，包含多家國內大型企業，這些大型企業的股價是上證綜指的重要組成部分。由于這些企業具有大量的國際業務，因此匯率的微小波動，都會對這些企業的盈利造成很大的影響，進而反映到公司股價上。

文章實證分析發現匯率變化對股市有單邊正相關性，人民幣升值會引起股價下跌。這樣的實證結果說明國內經濟發展過多的依賴出口。改革開放后，出口導向型經濟對中國的經濟發展做出了巨大的貢獻，但隨著改革的逐漸深入，尤其在人民幣強烈的升值預期背景下，過多的依賴出口來促進經濟發展也產生了越來越多的不利影響。作為拉動經濟的三駕馬車之一，內需是拉動經濟的基本動力。擴大居民消費需求，不斷增強經濟增長的內生動力，是促進中國經濟長期穩定發展的關鍵所在。

（責任編輯：劉影）