股票市場對黑天鵝事件過度反應了嗎？

【摘要】黑天鵝事件指發生概率極小，沖擊極大的事件。本文基于FF三因子模型和CAR模型的事件研究法，探究了A股市場上自1997年來的黑天鵝事件的當期市場反應，以及黑天鵝事件后個股的超額收益。研究結果表明，市場對黑天鵝事件存在過度反應，黑天鵝事件個股在市場過度反應后短期內會產生顯著超額收益。但這種超額收益有逐年減少的趨勢，表明市場的有效性在逐步提高。

【關鍵詞】黑天鵝事件 過度反應 FF三因子模型

一、引言

所謂“黑天鵝”，是指極不可能發生，實際上卻又發生的事件。黑天鵝事件往往具有三要素（納西姆·尼可拉斯·塔雷伯，2008）：稀少性，極度沖擊、事后尋因。金融市場上，黑天鵝事件的往往孕育在尾部風險中，這些風險爆發的概率極小，加之小概率事件發生的概率往往被低估（史智才等，2012），使得這類事件一旦發生，便會對市場造成劇烈的沖擊，并對投資者的收益率造成巨大影響（Estrada J.， 2008）。例如2011年雙匯發展的“瘦肉精”事件、華蘭生物的“失血門”事件、重慶啤酒的“疫苗門”事件等，這些事件的發生不僅使個人投資者蒙受高額損失，就連專業的機構投資者在黑天鵝事件面前也無所適從，從而損失慘重，抑或錯失難得的投資機會。

那么，究竟金融市場中黑天鵝事件的影響有多大，投資者對黑天鵝事件的反應有什么特征，面對黑天鵝事件投資者的反應合理嗎？發生黑天鵝事件的個股日后的表現怎么樣呢？本文選取中國A股市場中自96年實施每日漲跌幅限制以來，歷年發生的個股黑天鵝事件作為研究對象進行實證分析。著重探究了黑天鵝事件個股的當期表現，投資者對黑天鵝事件的短期反應，以及黑天鵝事件個股事件發生后不同時期的表現。在此基礎上，本文進一步探究了市場對歷年黑天鵝事件的反應程度，以此來說明市場有效程度的變化。

二、研究對象的選取與特征

（一）研究對象的選取范圍與標準

1.選取范圍

1997年1月至2011年12月，滬深A股所有非ST、非*ST股票。數據為考慮現金紅利再投資的日個股回報率，市值因子（SMB），賬面市值比因子（HML），數據范圍從1995-01-01至2012-03-30。其中，現金紅利再投資的日個股回報率數據來源為CSMAR數據庫；市值因子和賬面市值比因子數據來自于銳思（RESSET）數據庫。數據處理軟件為MATLAB。

2.研究對象選取條件

對于在A股市場黑天鵝事件的認定我們給出以下兩條可量化的必要條件：條件①連續3個交易日每日紅利再投資的回報率小于-9%，條件②同期沒有其他滿足條件①的事件發生。條件①保證了樣本事件具有巨大的負面沖擊，條件②保證了事件的發生為個體風險引起的小概率事件，而非市場的系統風險導致。同時滿足條件①、條件②的事件認定為一個黑天鵝事件。符合條件的黑天鵝事件共有132個。

為了保證研究對象的實際可操作性，我們附加以下兩條必要條件：條件③觸發條件一之前有超過120個交易日的數據，條件④觸發條件一之后有超過60個交易日的數據。條件③、④保證了用FF三因子模型對個股收益率進行回歸與預測時，有足夠的數據量。這樣在原有132個事件個股的基礎上，又剔除了不滿足條件③、④的11個事件。顯然不滿足條件③④的事件占極少數，不影響主要結論。本文最終選取一共121個事件作為研究對象。

三、實證方法與模型

（一）方法描述

1. 具體思路

本文借鑒了事件研究法的思路，但沒有完全遵照事件研究法的步驟。原因有二：其一，事件研究法中對定價模型的回歸和預期收益的估計都采用日數據，由于定價模型如CAPM內含的假設，這樣回歸的模型往往擬合優度不高，對收益率的解釋能力有限，故其算出的預期收益率也偏誤較大；其二，本文著重研究事件發生后市場當期反應和事件個股的后期表現，而非單純的事件對當期收益率的影響，故在窗口期的選定上沒有遵照一般的模式。

本文采用了1993年美國學者Fama和French在CAPM模型的基礎上，明確提出的三因子模型（簡稱FF三因子模型）。它是在CAPM單因子模型基礎上引入了公司規模（SIZE），公司賬面值與市值比（BE/ME）。兩位學者在后續的研究中對三因子模型的適用性問題進行了深入的探索，三因子模型也得到了多個國家實證研究的支持。針對三因子模型在我國股市的適用性問題，學界也有相應的實證研究（吳強等，2011）。

具體思路為：首先，利用FF三因子模型建立個股預期收益與大盤指數，市場因子，賬面市值比的預測模型；再用事件發生前120個交易日的個股數據對事件個股的FF三因子模型進行參數估計；接著，利用三因子模型預測事件發生后事件個股的預期收益率；然后，通過CAR模型算出各個不同時間下的平均超額收益率；最后，構建統計量檢驗不同時間下的CAR是否顯著，并從時間序列數據的角度說明其變化趨勢。

2. 數據調整

對擬合優度的問題，本文采用FF三因子模型對單支股票的未來收益進行預期，并改變模型中各變量的計數頻率來調整模型的擬合優度。延長變量對應時段可較好的消除單日變量的部分不規則變動，如把日數據轉換成相應的月數據，使回歸的FF三因子模型的擬合優度往往較為理想。本文具體調整方式為把各變量的計數頻率從1日調整到10日。

3.窗口期選擇

對于窗口期的選擇，我們把事件發生后30個交易日內的股價收盤價最低的日期，作為計算超額收益的起點，以此探究在市場經過強烈的當期反應后，事件個股后期的表現。由于股市上的黑天鵝事件具有不同的嚴重程度和持續效應，且個股對黑天鵝事件反映的程度和反映的時間各不相同，很難給出比較統一且精準的超額收益的計算起點。因此我們將黑天鵝事件的持續影響限制在30個交易日內，避免因過長計量時間而納入后續與之無關的影響股價的事件。選擇30個交易日內股價收盤價最低的日期保證了在持續影響期內股價對黑天鵝事件的充分表現。

注：此表只包含了從各年事件個股中隨機選取的10支股票。全部事件個股的回歸結果見錄。顯著性水平一致為5%，估計的參數、可決系數R2和F統計量保留四位小數，編程工具為MATLAB。

由121個樣本個股數據回歸得到的121個回歸方程中，有5個方程的p值大于0.05，其余116個方程在給定5%顯著性水平下，都通過了顯著性檢驗。因此用回歸出的方程，去計算事件個股的預期收益率，進而計算事件個股的超額收益率是可靠的。

（二）歷年不同時間的CAR

同時，結合，的數據表明，黑天鵝事件個股的超額收益往往集中在過度反應后的10個交易日內。當超過10個交易日后，累計超額收益率為負的概率增加，如為負的概率為46.7%，為負的概率為60%。

五、結論

本文選取中國A股市場中自96年實施每日漲跌幅限制以來，歷年發生的個股黑天鵝事件作為研究對象進行實證分析。主要結論為：股票市場當期對黑天鵝事件存在過度反應，并且會在短期內對這種過度反應進行調整；其次，黑天鵝事件個股能在市場劇烈反應后能產生超額收益，超額收益在短期內最明顯；最后，從時間序列上看，股票市場對黑天鵝事件的過度反應程度在降低，市場有效性逐步在提高。

參考文獻

[1] 納西姆·尼可拉斯·塔雷伯. 黑天鵝效應[M]. 大塊文化出版社. 2008.

[2] 史智才， 肖詩順. 基于小概率事件的方法論[J]. 統計與決策. 2012（1）：89-91.

[3] 沈中華， 李建然. 事件研究法[M]. 華泰出版社. 2000.

[4] 吳強. FF三因子模型在上海A股市場實證分析[J]. 金融經濟. 2011（12）：100-101.

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[9] Fama and French. Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies[J]，”Journal of Finance. 1996（2）： 55-84.

作者簡介：劉捷豪（1989-），男，四川綿陽人，經濟學學士，本科在讀，研究方向：公司金融，金融工程；黃佳計（1990-），男，重慶奉節人，經濟學學士，本科在讀，研究方向：證券投資。

（責任編輯：劉晶晶）