企業(yè)年金投資與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

摘要：企業(yè)年金基金投資是企業(yè)年金制度的主要內(nèi)容之一，也是整個(gè)制度建設(shè)中最為關(guān)鍵和復(fù)雜的構(gòu)成部分。投資績(jī)效的好壞，直接影響并決定著企業(yè)年金事業(yè)的興衰成敗。虛擬經(jīng)濟(jì)理論是以馬克思虛擬價(jià)值為出發(fā)點(diǎn)發(fā)展出來(lái)的新理論，有不同的學(xué)術(shù)流派。本文以成思危教授闡發(fā)的虛擬經(jīng)濟(jì)理論作為理論工具，以美國(guó)企業(yè)年金投資為研究對(duì)象，探討企業(yè)年金投資與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，以期為我國(guó)企業(yè)年金制度建設(shè)與基金投資提供有益的借鑒。

關(guān)鍵詞：美國(guó)；企業(yè)年金；投資；虛擬經(jīng)濟(jì)理論；金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F275.6（712）

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-0544（2012）12-0179-06

一、虛擬經(jīng)濟(jì)理論述要

虛擬經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)單地說(shuō)，“就是直接以錢生錢的活動(dòng)”。成思危教授還給出了更為嚴(yán)密的界定：“虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)應(yīng)的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模式，是與虛擬資本以金融平臺(tái)為主要依托所進(jìn)行的循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，以及其中所產(chǎn)生的各種關(guān)系的綜合”。而虛擬資本運(yùn)動(dòng)有它自身的規(guī)律，交換一再交換是虛擬資本的主要運(yùn)動(dòng)過(guò)程。交換過(guò)程主要包括實(shí)際資本與所有權(quán)證的交換（實(shí)際資本的虛擬化），再交換過(guò)程則是虛擬資本的變現(xiàn)過(guò)程，包括在金融市場(chǎng)中賣出或私下轉(zhuǎn)讓。

按照系統(tǒng)科學(xué)的觀點(diǎn)，虛擬經(jīng)濟(jì)可視為一個(gè)系統(tǒng)，具備以下特性：

第一，復(fù)雜性。虛擬經(jīng)濟(jì)屬于一種復(fù)雜系統(tǒng)，其主要組分包括投資者、受資者以及金融中介者等，他們按照一定的規(guī)則在金融市場(chǎng)中進(jìn)行虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在自由獨(dú)立決策的同時(shí)也受其他人決策的影響。雖然在系統(tǒng)中由于組分之間的非線性而容易產(chǎn)生混沌現(xiàn)象，但由于系統(tǒng)的自組織作用。整個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)總體上仍然保持著相對(duì)的有序和穩(wěn)定。

第二，介穩(wěn)性。虛擬經(jīng)濟(jì)是一個(gè)介穩(wěn)系統(tǒng)，即遠(yuǎn)離平衡狀態(tài)、但能維持相對(duì)穩(wěn)定的系統(tǒng)，能夠通過(guò)和外界的資金交換，通過(guò)自組織作用來(lái)維持相對(duì)穩(wěn)定。介穩(wěn)系統(tǒng)的穩(wěn)定性也很容易被外界的擾動(dòng)所破壞。

第三，高風(fēng)險(xiǎn)性。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)是指人們預(yù)期收益與實(shí)際收益之間的差異，分為客觀風(fēng)險(xiǎn)和主觀風(fēng)險(xiǎn)兩類。由于虛擬資本的內(nèi)在不穩(wěn)定性，股票價(jià)值未來(lái)的收益和折現(xiàn)率都是不確定的。這種不確定性就會(huì)造成客觀風(fēng)險(xiǎn)。另外，人們對(duì)未來(lái)預(yù)期收益主觀估計(jì)錯(cuò)誤，或者為了追求高收益而甘愿承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，以及信息披露不真實(shí)的違法行為存在，都可能造成虛擬經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險(xiǎn)。

第四，寄生性。虛擬經(jīng)濟(jì)的寄生性表現(xiàn)在它的運(yùn)行周期大體取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期，但短期的背離可能發(fā)生。虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中產(chǎn)生，又依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

第五，周期性。虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的演化大體上出現(xiàn)出周期性的特征，一般包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)泡沫開(kāi)始形成、貨幣與信用逐步膨脹、各種資產(chǎn)價(jià)格普遍上揚(yáng)、樂(lè)觀情緒四處洋溢、股價(jià)與房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升、外部擾動(dòng)令經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、實(shí)體經(jīng)濟(jì)減速或負(fù)增長(zhǎng)等階段。但是這種周期并不是簡(jiǎn)單地循環(huán)往復(fù)，而是螺旋式地不斷向前推進(jìn)。

虛擬經(jīng)濟(jì)理論強(qiáng)調(diào)從研究系統(tǒng)內(nèi)部各組分之間的相互聯(lián)系和作用人手。把握系統(tǒng)的宏觀性質(zhì)。美國(guó)企業(yè)年金（也稱為私營(yíng)養(yǎng)老金）通過(guò)投資資本市場(chǎng)保值增值，根據(jù)虛擬經(jīng)濟(jì)的定義，企業(yè)年金的投資運(yùn)營(yíng)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇，可將其視為一個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。企業(yè)年金投資股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等獲取回報(bào)，而這些市場(chǎng)又構(gòu)成了一個(gè)綜合的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，企業(yè)年金基金與其投資環(huán)境——綜合的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之間有密切的互動(dòng)關(guān)系。

二、虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)年金投資

金融市場(chǎng)也屬于虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。金融創(chuàng)新促進(jìn)美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展。虛擬經(jīng)濟(jì)與企業(yè)年金投資的關(guān)系主要表現(xiàn)在：金融新產(chǎn)品在美國(guó)投資領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人或投資管理人在養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中必然要受到投資領(lǐng)域其他主體的決策及環(huán)境影響，將部分養(yǎng)老基金投入金融新產(chǎn)品的流通市場(chǎng)，從思想理念到投資行為產(chǎn)生深刻的變化。

虛擬經(jīng)濟(jì)研究是對(duì)最近幾十年經(jīng)濟(jì)生活新實(shí)踐的理論總結(jié)。半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)經(jīng)歷了由偏重實(shí)體經(jīng)濟(jì)到偏重虛擬經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。埃里克·J·弗萊（Eric J.Fry）的研究對(duì)美國(guó)20世紀(jì)60年代前后的經(jīng)濟(jì)生活有精要的分析，20世紀(jì)60年代之前，“由于弱美元刺激了美國(guó)的出口，也刺激了生產(chǎn)制造活動(dòng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的定位更偏于生產(chǎn)產(chǎn)品，而不是僅僅進(jìn)行金融交易。不幸的是，刺激了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的弱美元卻削弱了虛擬經(jīng)濟(jì)。”20世紀(jì)60年代，美國(guó)開(kāi)始金融創(chuàng)新，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，“美國(guó)超低的利率和寬松的信貸（兩者與所有的資產(chǎn)暴漲密切相關(guān)）催生了投機(jī)活動(dòng)，而正是在投機(jī)活動(dòng)的作用下，美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮了多年。”20世紀(jì)60年代的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了貨幣市場(chǎng)共同基金（MMMF）以及回購(gòu)協(xié)議（repo）等新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，70年代之后出現(xiàn)了金融衍生物市場(chǎng)，金融衍生物市場(chǎng)交易的產(chǎn)品包括遠(yuǎn)期合約和金融期貨期權(quán)等。在美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮的大環(huán)境中，企業(yè)年金投資必須不斷提升虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平，才能保值增值。美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展促使企業(yè)年金投資發(fā)生以下幾個(gè)方面的重要變化。

第一，監(jiān)管法規(guī)的調(diào)整。美國(guó)企業(yè)年金主要的計(jì)劃類型是DB和DC型計(jì)劃。20世紀(jì)70年代之前，傳統(tǒng)的投資工具是股票、債券和現(xiàn)金。70年代后。隨著金融產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，金融衍生工具越來(lái)越多地涌入投資領(lǐng)域。通過(guò)金融衍生工具進(jìn)行交易，可降低成本、分解風(fēng)險(xiǎn)、套期保值、提高收益率。對(duì)于私營(yíng)養(yǎng)老金而言，資產(chǎn)配置中金融衍生工具屬于非傳統(tǒng)投資，也稱為另類投資。1979年以前，這類投資都被視為對(duì)《雇員退休收入保障法》的潛在性違反，這是因?yàn)榻鹑谘苌ぞ吲c股票或債券等的投資風(fēng)險(xiǎn)相比，在價(jià)格和收益方面表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。盡管如此，在金融衍生物市場(chǎng)，“交易先于規(guī)則”的規(guī)律對(duì)于企業(yè)年金投資也不例外。養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人或投資管理人不能不跟上投資領(lǐng)域的新發(fā)展，積極研究關(guān)于金融衍生物的知識(shí)及操作技巧。并將金融衍生工具納入資產(chǎn)配置。市場(chǎng)的深刻變化促使政府修改法規(guī)，1979年美國(guó)勞工部做出澄清聲明，闡明養(yǎng)老金計(jì)劃可以投資具有一定風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)（風(fēng)險(xiǎn)資本，收購(gòu)基金等），此后，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃在投資理念、投資決策及資產(chǎn)配置上發(fā)生了前所未有的變化。

第二，投資理念的變化。企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的一個(gè)子系統(tǒng)，也具有復(fù)雜性、介穩(wěn)性、高風(fēng)險(xiǎn)性和周期性等一系列基本特性。復(fù)雜性表現(xiàn)在系統(tǒng)內(nèi)部，諸如計(jì)劃發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)起人與雇員的勞務(wù)合同、年金基金投資運(yùn)作的法律規(guī)范、DB型計(jì)劃的融資與負(fù)債情況等因素，都能對(duì)年金基金的投資產(chǎn)生重大的影響。介穩(wěn)性表現(xiàn)為受通貨膨脹、投資回報(bào)波動(dòng)等的影響，年金基金資產(chǎn)積累呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀況，只能保持相對(duì)穩(wěn)定。年金基金投資面臨的高風(fēng)險(xiǎn)性與資本市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性相關(guān)。寄生性表現(xiàn)為年金基金的資產(chǎn)價(jià)值源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的市場(chǎng)價(jià)值。年金基金投資績(jī)效的周期性變化與資本市場(chǎng)的周期性變化正相關(guān)。

投資管理人如果能把握虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的上述特性，將有益于投資決策。據(jù)了解，直到目前，美國(guó)還只在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域展開(kāi)虛擬經(jīng)濟(jì)研究，企業(yè)年金業(yè)界并無(wú)虛擬經(jīng)濟(jì)概念。但是，虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及其特性是客觀存在的，有識(shí)見(jiàn)的理論研究者與有經(jīng)驗(yàn)的投資管理者完全可能觸摸到它。美國(guó)養(yǎng)老金研究專家羅格指出：“養(yǎng)老金計(jì)劃管理曾被視為單純的投資管理，果真如此，那世界就未免太單純了！誠(chéng)然，確定投資原則和制定決策的確非常重要，其他眾多因素也不可低估，其重要性有時(shí)甚至?xí)Q定養(yǎng)老金投資過(guò)程的成敗”。這一論述與虛擬經(jīng)濟(jì)理論有異曲同工之妙。實(shí)務(wù)界的有識(shí)之士認(rèn)識(shí)到，投資管理人的投資與投資背景環(huán)境相關(guān)。需要考察分析委托方的資產(chǎn)與負(fù)債情況、行業(yè)特點(diǎn)、計(jì)劃發(fā)起人與雇員之間的勞務(wù)合同、預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)水平、勞動(dòng)力的特征（如平均年齡、預(yù)期退休年齡等）、投資目標(biāo)等方面。所有這些分析，都與企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)的復(fù)雜性相關(guān)。

在充分明了上述情況之后，養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人或投資管理人必須將當(dāng)前各類資產(chǎn)的預(yù)期收益、收益的波動(dòng)性、不同資產(chǎn)的收益關(guān)系量化。養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人或投資管理人除了研究傳統(tǒng)的投資工具外，還要了解當(dāng)前投資領(lǐng)域的發(fā)展動(dòng)向，研究新出現(xiàn)的金融工具和金融衍生工具，觀察其他投資經(jīng)理如何運(yùn)用這些工具，審慎地對(duì)待。力求正確地加以使用，構(gòu)建最優(yōu)的資產(chǎn)配置框架。在投資實(shí)務(wù)中，養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人或投資管理人逐步形成又一個(gè)投資理念，在新的市場(chǎng)環(huán)境中，對(duì)于新出現(xiàn)的金融工具和金融衍生工具的諸多專業(yè)知識(shí)，必須盡快掌握，使自己達(dá)到投資專家的水平，這樣才能夠保證養(yǎng)老金資產(chǎn)的價(jià)值，否則，對(duì)于新知識(shí)，新技巧的盲目和匱乏也是一種風(fēng)險(xiǎn)，有人稱之為“無(wú)知風(fēng)險(xiǎn)”。

第三，投資決策變化。養(yǎng)老金投資決策在操作層面將養(yǎng)老基金按一定比例分配于已選擇的金融產(chǎn)品，確定一系列資產(chǎn)組合，決定一系列最優(yōu)資產(chǎn)組合的集合即有效邊界。投資決策所包含的戰(zhàn)略性因素有：投資多樣化的程度。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化行動(dòng)步驟，偏好積極投資還是消極投資，選擇何種投資風(fēng)格，管理費(fèi)的合適水平，是否允許使用金融衍生工具以及重大的資產(chǎn)配置之類的操作性因素。980年后，提供金融衍生工具投資指南成為養(yǎng)老金投資決策的一個(gè)重要組成部分。一般而言，《雇員退休收入保障法》和其他監(jiān)管措施反對(duì)基于投機(jī)目的運(yùn)用金融衍生工具。因此，養(yǎng)老基金投資決策制定者必須理解所使用的衍生品的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)／收益狀況，必須明確在進(jìn)行套期保值或增加收益等風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)時(shí)，是否許可其使用衍生品：還應(yīng)該清楚地規(guī)定衍生品的使用目的、使用條件以及怎樣對(duì)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控。

計(jì)劃投資政策說(shuō)明中列出投資目標(biāo)，為投資經(jīng)理人設(shè)定了在選擇適合計(jì)劃的投資時(shí)遵循的指導(dǎo)方針。根據(jù)計(jì)劃投資政策的指導(dǎo)原則，養(yǎng)老基金力爭(zhēng)獲取最多的回報(bào)以降低養(yǎng)老金債務(wù)成本。養(yǎng)老基金不僅包括權(quán)益類投資，還包括固定收入型投資，這是應(yīng)對(duì)養(yǎng)老金債務(wù)時(shí)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置過(guò)程中的重要組成部分。

第四，資產(chǎn)配置的變化。美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃關(guān)鍵的資產(chǎn)配置是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，它是養(yǎng)老基金初始和基礎(chǔ)的配置，著眼于三年、五年或更長(zhǎng)時(shí)間選擇和決定最優(yōu)的資產(chǎn)組合。傳統(tǒng)的最優(yōu)資產(chǎn)組合是由股票、債券和現(xiàn)金構(gòu)成，隨著監(jiān)管法規(guī)的調(diào)整，以金融衍生品為主體的其他資產(chǎn)在戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置中占有一定的比重。以1993年為例，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老基金總資產(chǎn)25050億美元，資產(chǎn)配置中其他類資產(chǎn)4920億美元，占比19.6％。其中，單雇主DB型計(jì)劃總資產(chǎn)11340億美元，其他類資產(chǎn)2390億美元，占比高達(dá)21.1％；單雇主DC型計(jì)劃總資產(chǎn)10630億美元，其他類資產(chǎn)2030億美元，占比為19.1％；多雇主計(jì)劃總資產(chǎn)3080億美元，其他類資產(chǎn)500億美元，占比為162％。

在虛擬經(jīng)濟(jì)高度膨脹的時(shí)期。有些美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃的投資表現(xiàn)出了較強(qiáng)的投機(jī)目的，另類投資呈現(xiàn)沖高趨勢(shì)。根據(jù)美國(guó)相關(guān)的監(jiān)管法規(guī)，DB型企業(yè)年金計(jì)劃投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金可豁免聯(lián)邦監(jiān)管。如圖1所示，2001-2010年，規(guī)模較大的DB型計(jì)劃投資對(duì)沖基金的比例從11％增至60％。與此同時(shí)，投資私募股權(quán)基金的比例在經(jīng)歷了小幅下降后也有所增加，從71％上升至92％，提高了21個(gè)百分點(diǎn)。

但是，從總體上講，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃的投資還是比較理性的。表1中數(shù)據(jù)顯示，1985至2007年，DB與DC型企業(yè)年金計(jì)劃的另類投資比例基本處于逐年下降的狀態(tài)，DB型計(jì)劃的縮減幅度比DC型計(jì)劃的幅度更大，但兩種計(jì)劃仍有一定比例的資產(chǎn)配置于另類投資。

三、企業(yè)年金與金融危機(jī)

貝琪·鮑曼（Betsy Bowman）在評(píng)論文章《完美風(fēng)暴》中指出：“一個(gè)社會(huì)產(chǎn)生價(jià)值增值的傳統(tǒng)方式是生產(chǎn)產(chǎn)品或是提供服務(wù)。但是，自上世紀(jì)70年代以來(lái)，美國(guó)社會(huì)的利潤(rùn)更多地來(lái)自于新型金融工具的開(kāi)發(fā)和銷售，而且它們?cè)诮?jīng)濟(jì)中所占的比例越來(lái)越大。這是相當(dāng)危險(xiǎn)的，因?yàn)闆](méi)有任何新的價(jià)值被創(chuàng)造出來(lái)，只是在重新分配經(jīng)濟(jì)中已有的價(jià)值。這樣發(fā)展下去既不可持續(xù)。也不穩(wěn)定……當(dāng)前正處于歷史的關(guān)鍵時(shí)期，美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)已受到虛擬經(jīng)濟(jì)的金融化以及債務(wù)的嚴(yán)重?fù)p害，需要全面革新。”鮑曼清醒地看到美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的嚴(yán)重后果。

當(dāng)代的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模式是虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并存。虛擬經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為。虛擬經(jīng)濟(jì)依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果二者的關(guān)系倒置，就會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生不利影響，嚴(yán)重的甚至引發(fā)金融危機(jī)。“虛擬經(jīng)濟(jì)本身就是一個(gè)整體，證券、銀行、保險(xiǎn)、外匯等市場(chǎng)是密切相關(guān)的。”企業(yè)年金投資證券。銀行、保險(xiǎn)期貨等市場(chǎng)，從事虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在金融危機(jī)形成過(guò)程中及金融危機(jī)爆發(fā)后都會(huì)與之產(chǎn)生相互作用及影響。

第一，“經(jīng)濟(jì)泡沫”與金融危機(jī)。在虛擬經(jīng)濟(jì)的范圍內(nèi)，“經(jīng)濟(jì)泡沫”是指金融市場(chǎng)中伴隨虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生的某種或某些資產(chǎn)的價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)離其合理預(yù)期的現(xiàn)象。

“經(jīng)濟(jì)泡沫”的產(chǎn)生基于虛擬資本及虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的特性。虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一種介穩(wěn)系統(tǒng)，必須要靠與外界進(jìn)行交換才能維持相對(duì)的穩(wěn)定。當(dāng)投資者將實(shí)際資本購(gòu)買金融市場(chǎng)中的金融工具如股票、債券、現(xiàn)金、金融衍生產(chǎn)品以后，實(shí)際資本就轉(zhuǎn)化為虛擬資本。虛擬資本本身并不具有價(jià)值，但是通過(guò)交換——再交換的循環(huán)運(yùn)動(dòng)能產(chǎn)生某種形式的剩余價(jià)值，即利潤(rùn)。“根據(jù)馬克思的勞動(dòng)價(jià)值論，規(guī)定一個(gè)使用價(jià)值的價(jià)值量就是為了生產(chǎn)這一使用價(jià)值的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間。由于虛擬資本本身并不包含任何勞動(dòng)量，因此它就不具有價(jià)值。”正因?yàn)樘摂M資本本身不具有價(jià)值，所以其價(jià)格的確定不是按照客觀的價(jià)值規(guī)律，其理性價(jià)格通常應(yīng)當(dāng)是未來(lái)收益折現(xiàn)的現(xiàn)值。任何金融工具未來(lái)的收益都是投資者估算出來(lái)，即使正確地使用了現(xiàn)代投資組合理論，研究了投資對(duì)象的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，也不可能完全避免某些不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)上，不同的投資者對(duì)金融工具價(jià)格的預(yù)測(cè)千差萬(wàn)別，價(jià)格的不確定性造成投機(jī)的可能。由于受到供求關(guān)系的影響，投機(jī)者的推波助瀾，正反饋?zhàn)饔糜袝r(shí)會(huì)造成放大效應(yīng)，使得某種或某些金融工具的盈利前景被人們特別看好，爭(zhēng)相購(gòu)買，引起某種或某些金融工具在市場(chǎng)上供不應(yīng)求，價(jià)格飆漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其理性價(jià)格，形成“經(jīng)濟(jì)泡沫”。可以說(shuō)，有金融市場(chǎng)的買賣交易，就有虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)；有虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)，就有“經(jīng)濟(jì)泡沫”存在。“經(jīng)濟(jì)泡沫”是虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)中普遍存在的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)在特性的一種表現(xiàn)。

有“經(jīng)濟(jì)泡沫”不一定就造成金融危機(jī)。一般情況下，如果“泡沫”不過(guò)度急劇膨脹，那么“泡沫”膨脹后破滅，只會(huì)造成某種或某些金融工具的價(jià)格波動(dòng)或震蕩。只要金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)基本面未遭大的破壞，又有外界資金的注入維持其價(jià)格的穩(wěn)定，就不會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)。從這個(gè)層面看，“經(jīng)濟(jì)泡沫”有一定的正面作用，它對(duì)增加交易量，活躍市場(chǎng)有益，對(duì)于企業(yè)融資也還是有利的。以計(jì)劃參與者人數(shù)大于等于100的美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃為例進(jìn)行分析，如表3所示，1987年至2006年間的大部分年份里，計(jì)劃的總收益率為正數(shù)，其中超過(guò)一半的年份里取得了高達(dá)兩位數(shù)的收益率。而負(fù)收益率的情況僅出現(xiàn)在2000-2002年股市危機(jī)時(shí)期。另一方面，經(jīng)過(guò)20年的積累，企業(yè)年金計(jì)劃總的投資收入也有了一定的規(guī)模。盡管經(jīng)歷了21世紀(jì)初的股市動(dòng)蕩以及2008年的金融危機(jī)，投資總收人大幅縮水，但截至2009年，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃總的投資收入已達(dá)0.63萬(wàn)億美元。

如果“泡沫”過(guò)度急劇膨脹，使某種或某些金融工具的價(jià)格飛漲。那么，“泡沫”破滅使得金融市場(chǎng)價(jià)格暴跌，外界注入的資金不足，使投資者對(duì)盈利前景失去信心，紛紛懷著恐慌心理拋售變現(xiàn)其虛擬資本，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)衰退，虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)崩潰，就會(huì)產(chǎn)生金融危機(jī)。

第二，企業(yè)年金與“經(jīng)濟(jì)泡沫”。美國(guó)企業(yè)年金投資金融市場(chǎng)，不能與“經(jīng)濟(jì)泡沫”毫無(wú)關(guān)系。美國(guó)金融市場(chǎng)上有眾多的國(guó)內(nèi)外投資者從事虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在這些投資者中，企業(yè)年金屬于機(jī)構(gòu)投資者，投資金額巨大，投資管理人專業(yè)化水平較高。企業(yè)年金投資金融市場(chǎng)中任何金融工具，都會(huì)對(duì)投資對(duì)象及其他投資者的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)行為產(chǎn)生重要影響，企業(yè)年金的地位和影響決定了它是美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)自組織作用變化的主要因素之一。從這個(gè)視角考察，美國(guó)企業(yè)年金與美國(guó)金融市場(chǎng)中“經(jīng)濟(jì)泡沫”的關(guān)系至少表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

一方面，美國(guó)企業(yè)年金投資對(duì)于“經(jīng)濟(jì)泡沫”膨脹有一定的助長(zhǎng)作用。美國(guó)企業(yè)年金投資管理人進(jìn)行資產(chǎn)配置決策時(shí)，對(duì)年金資產(chǎn)增值期望普遍較高。如圖2所示，債券投資的比例不斷縮減，而股票投資的比例則持續(xù)上升，企業(yè)年金計(jì)劃的資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出從固定收入型投資轉(zhuǎn)向股票投資的趨勢(shì)。同樣地，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，401（k）計(jì)劃資產(chǎn)配置中股票的比例也很高，因而回報(bào)也較高。

2002年后，美國(guó)勞工部建議允許企業(yè)年金基金購(gòu)買信用等級(jí)較低的住房抵押支持債券（Mortgage Backed Security，MBS），這是一些以銀行信貸為支持的固定收入投資工具。美國(guó)銀行將MBS打包和售賣給美國(guó)養(yǎng)老基金及其他機(jī)構(gòu)投資者。當(dāng)時(shí)看來(lái)，這類投資工具信用評(píng)級(jí)較低，但與其他固定收入證券相比，風(fēng)險(xiǎn)較小，回報(bào)較高。這種投資背景勢(shì)必影響資產(chǎn)配置決策，改變美國(guó)養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置狀況，將MBS以相當(dāng)比例納入配置中。作為機(jī)構(gòu)投資者所進(jìn)行的虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及其顯著績(jī)效，必然會(huì)對(duì)其他投資者釋放利好信息，在一定程度上調(diào)動(dòng)他們的樂(lè)觀情緒，引發(fā)正反饋?zhàn)饔茫蚨嗷蛏俚刂L(zhǎng)“泡沫”膨脹。

另一方面，企業(yè)年金投資對(duì)消除“經(jīng)濟(jì)泡沫”惡果有一定的積極作用。如前分析，“經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅或者造成金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)甚至震蕩，或者造成更嚴(yán)重的后果——虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)崩潰，誘發(fā)金融危機(jī)。金融危機(jī)爆發(fā)后，金融市場(chǎng)上的投資者會(huì)出現(xiàn)過(guò)度恐慌，導(dǎo)致資本逆轉(zhuǎn)，致使有償還能力但缺乏流動(dòng)性的公司融資困難，連鎖效應(yīng)不僅會(huì)造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，而且還會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在2008年金融危機(jī)中，華信惠悅咨詢公司圍繞經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美國(guó)公司對(duì)養(yǎng)老金投資策略的調(diào)整。對(duì)85家有代表性的公司中高層財(cái)務(wù)管理人員進(jìn)行了調(diào)查，2009年8月發(fā)布了相關(guān)的研究報(bào)告。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2008年6月，41％的公司已經(jīng)對(duì)其DB型資產(chǎn)配置進(jìn)行了調(diào)整。到2010年，這些公司會(huì)基于2008年的資產(chǎn)配置，減少他們的目標(biāo)股票配置達(dá)10％，59％的公司暫未做出政策調(diào)整。報(bào)告還指出，自2008年6月底，美國(guó)DC型養(yǎng)老金計(jì)劃的基金類型調(diào)整情況為：51％的公司已經(jīng)對(duì)計(jì)劃進(jìn)行了基金增減；49％的公司還未做出調(diào)整。

以上事實(shí)說(shuō)明，企業(yè)年金基金屬于巨額資金。其投資運(yùn)營(yíng)著眼于長(zhǎng)期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的構(gòu)建，注重選擇經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的上市公司進(jìn)行長(zhǎng)線投資，并與之共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這在很大程度上體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的依附性。養(yǎng)老基金的經(jīng)理人一般著眼于長(zhǎng)期投資，而不是在市場(chǎng)低迷期拋售資產(chǎn)，因此養(yǎng)老基金被視為“市場(chǎng)穩(wěn)定器”，可以防止大幅的市場(chǎng)動(dòng)蕩。在金融危機(jī)中，企業(yè)年金計(jì)劃仍不斷向市場(chǎng)注入資金投資，對(duì)促成美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重新回到介穩(wěn)狀態(tài)，對(duì)減輕美國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的震蕩有積極作用。

第三，金融危機(jī)對(duì)企業(yè)年金的影響。金融危機(jī)主要對(duì)企業(yè)年金投資、計(jì)劃參與者退休收入以及制度形式演化產(chǎn)生直接影響。

首先，企業(yè)年金投資嚴(yán)重虧損。據(jù)經(jīng)合組織的統(tǒng)計(jì)，2008年1月至10月，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老基金的名義投資回報(bào)率跌至-23％，實(shí)際投資回報(bào)率約為-25％。具體來(lái)看，美國(guó)波士頓大學(xué)養(yǎng)老研究中心的2008年11月的報(bào)告顯示，2007年10月初至2008年10月初，美國(guó)私營(yíng)DB型計(jì)劃由于大量投資權(quán)益類資產(chǎn)，其資產(chǎn)價(jià)值減少了0.9萬(wàn)億美元，同期DC型企業(yè)年金計(jì)劃的股票價(jià)值縮水1.1萬(wàn)億美元。

本輪金融危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)年金基金投資的大幅虧損，直接影響了短期回報(bào)率的水平，截至2008年10月，近5年來(lái)，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金基金的年名義回報(bào)率僅為2.6％。但以長(zhǎng)期的視角分析歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，此次金融危機(jī)并沒(méi)有影響私營(yíng)養(yǎng)老金資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值。近10年來(lái)，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金基金的年名義回報(bào)率為3.4％，近15年以來(lái)，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金基金年名義回報(bào)率高達(dá)10.6％（實(shí)際回報(bào)率為6.1％）。盡管在投資長(zhǎng)期回報(bào)率的考察期內(nèi)，美國(guó)私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃經(jīng)歷了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅所引起的嚴(yán)重股市動(dòng)蕩，資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)率仍然相當(dāng)可觀。

其次，金融危機(jī)對(duì)DB和DC型養(yǎng)老金計(jì)劃參與者的影響不盡相同。就DB型計(jì)劃而言，養(yǎng)老金待遇與個(gè)人收入相關(guān)。計(jì)劃繳費(fèi)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)是主辦養(yǎng)老金計(jì)劃的公司破產(chǎn)，從而導(dǎo)致待遇的減少。由于金融危機(jī)的沖擊，計(jì)劃出現(xiàn)籌資缺口的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。在DB型企業(yè)年金計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，籌資水平不斷下降是所面臨的主要的問(wèn)題之一。計(jì)劃籌資狀態(tài)的通常衡量指標(biāo)是資產(chǎn)與預(yù)期待遇債務(wù)之比。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年末，私營(yíng)DB型計(jì)劃資產(chǎn)的74％持有的是股票，因金融危機(jī)的沖擊，其價(jià)值減少了9000億美元。截至2008年10月初，對(duì)美國(guó)1800家公司DB型企業(yè)年金計(jì)劃的統(tǒng)計(jì)顯示，計(jì)劃的資產(chǎn)債務(wù)比從2007年的98％降至85％。如果股市行情繼續(xù)低迷，計(jì)劃主辦者則需提高次年的繳費(fèi)。按照《2006年養(yǎng)老金保護(hù)法》，計(jì)劃需要在7年內(nèi)消除資金積累不足的債務(wù)——承諾的待遇和資產(chǎn)之間的缺口。資金積累不足可能使部分公司難以彌補(bǔ)債務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致公司裁員、養(yǎng)老金計(jì)劃凍結(jié)或是申請(qǐng)破產(chǎn)。由于退休待遇是基于公司裁員、破產(chǎn)或凍結(jié)企業(yè)年金計(jì)劃時(shí)的收入水平，而不是雇員退休時(shí)的正常收入水平，即使有養(yǎng)老金待遇擔(dān)保公司的支持，雇員最終的退休收入也比他們預(yù)期的要少。

就DC型計(jì)劃而言，計(jì)劃參與者能夠更加直接地感受到金融危機(jī)造成的后果。DC型計(jì)劃中設(shè)立了個(gè)人賬戶，資產(chǎn)價(jià)值下跌導(dǎo)致退休資產(chǎn)和未來(lái)的退休收入減少。金融危機(jī)所產(chǎn)生的影響取決于資產(chǎn)配置方式、繳費(fèi)者年齡等。如果繳費(fèi)者年齡較大，其投資組合中有相當(dāng)比例選擇股票，金融危機(jī)將帶來(lái)負(fù)面影響，因?yàn)樗麄內(nèi)鄙俚却Y產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)的時(shí)間。可以通過(guò)兩種方法防止即將退休的計(jì)劃參與者過(guò)多地受到股票市場(chǎng)的影響。一是生命周期基金根據(jù)參與者年齡調(diào)整投資，以便使參與者在年輕時(shí)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，臨近退休時(shí)承擔(dān)較少的風(fēng)險(xiǎn)。生命周期基金還提供多樣化的投資組合。二是認(rèn)真設(shè)計(jì)默認(rèn)投資選擇方案。大部分計(jì)劃參與者都加入了默認(rèn)投資選擇，因?yàn)槠湓O(shè)計(jì)有利于獲得較穩(wěn)定的退休收入。

再次，制度形式演化驟然加劇。學(xué)界一般認(rèn)為，世界上第一支較為正式的企業(yè)年金計(jì)劃是美國(guó)運(yùn)通公司1875年建立的養(yǎng)老金計(jì)劃。從那時(shí)至1915年底，美國(guó)早期的企業(yè)年金計(jì)劃大都在鐵路行業(yè)建立，均屬于DB型。美國(guó)較早的DC型計(jì)劃是1926年后出現(xiàn)的貨幣購(gòu)買型計(jì)劃。在1985年之前，DB型計(jì)劃在美國(guó)一直占據(jù)主導(dǎo)地位。而從20世紀(jì)80年代后半期起，DB型計(jì)劃的數(shù)量已基本呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，DC型計(jì)劃的規(guī)模卻日益擴(kuò)大，DB型計(jì)劃在美國(guó)企業(yè)年金中的主導(dǎo)地位逐漸被DC型計(jì)劃所取代。金融危機(jī)“將已是山窮水盡的美國(guó)DB養(yǎng)老金系統(tǒng)進(jìn)一步推向深淵。同時(shí)，這場(chǎng)危機(jī)還大大加快了美國(guó)的DC養(yǎng)老金系統(tǒng)成為美國(guó)養(yǎng)老金體制中流砥柱的進(jìn)程。”

2011年2月美國(guó)先鋒公司（Vanguard）公布了最新的研究資料，該公司于2010年9月對(duì)DB型計(jì)劃的舉辦者進(jìn)行了首次系列調(diào)查，調(diào)查對(duì)象主要針對(duì)資產(chǎn)規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計(jì)劃（在被調(diào)查的155支計(jì)劃中，中型計(jì)劃數(shù)量達(dá)到99支）。接受調(diào)查的計(jì)劃舉辦者有40％表示在過(guò)去兩年里已經(jīng)凍結(jié)了計(jì)劃或是在未來(lái)幾年考慮凍結(jié)計(jì)劃，13％打算轉(zhuǎn)換計(jì)劃類型，2％準(zhǔn)備終止計(jì)劃，5％預(yù)計(jì)削減待遇。這意味著凍結(jié)和終止DB型計(jì)劃的趨勢(shì)不會(huì)減弱。金融危機(jī)使DB型計(jì)劃發(fā)展的空間越來(lái)越窄，可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。麥肯錫公司還通過(guò)另一項(xiàng)調(diào)查，進(jìn)一步預(yù)測(cè)到2012年，將有50％至70％的DB型計(jì)劃被凍結(jié)或終止。

DC型計(jì)劃在2008年金融危機(jī)中遭受的經(jīng)濟(jì)損失尤其慘重。金融危機(jī)的負(fù)面影響造成舉辦計(jì)劃的企業(yè)利潤(rùn)下降。致使部分企業(yè)減少甚至終止了2008年公司向計(jì)劃參與者個(gè)人賬戶的配套繳費(fèi)，但是，僅僅只有3％的計(jì)劃參與者停止了向計(jì)劃的繳費(fèi)。絕大部分計(jì)劃參與者仍堅(jiān)持留在計(jì)劃中并且始終保持著向個(gè)人賬戶繳費(fèi)的主動(dòng)性和積極性，DC型計(jì)劃的穩(wěn)固與發(fā)展并沒(méi)有受到金融危機(jī)太大的沖擊。

由此看來(lái)，美國(guó)企業(yè)年金最主要的兩種制度形式——DB和DC型計(jì)劃的演化軌跡對(duì)中國(guó)乃至國(guó)際都具有借鑒意義。

責(zé)任編輯 王友海