混沌經濟再平衡中的政策與市場走向

摘要：美國部分經濟指標有所回暖，但財政赤字和貿易逆差還在悲劇性增長，年底或需再次上調債務上限，QE政策需要全球協調；歐債危機雖有緩解但長期衰退風險猶存，希臘之后可能會有“西班牙沖擊波”，歐洲需要進一步寬松；日本債務經濟萎靡不振，或需印鈔穩定匯率與債市。西方債務困局亟需貨幣刺激，年內或導致中國戰略緊縮的被動中止。中國2012年第1季度GDP增速下滑超預期，第2 季度需要醞釀政策變局，持續兩年多的降速調整會暫告段落。2012年5～7月是敏感窗口期，但如西方寬松，中國政策可以按兵不動。展望未來，房地產市場有望穩定，股市正進入穩定回報期。

關鍵詞：再平衡；政府債務；量化寬松；日債危機；政策變局

中圖分類號：F113

一、國際經濟長期前景難言樂觀

（一）美國債務經濟的穩定性仍堪憂

1.美國財政赤字繼續增長

2011財年，美國聯邦政府財政赤字接近1.3萬億美元，占GDP的8.7%；2012財年，聯邦赤字將達1.33萬億美元，約占GDP的8.5%。2012年2月，政府預算赤字2317億美元，為有史以來最高月度。美國將在2012年年底再度達到16.394萬億美元的債務上限。

美國人口老齡化加速，65歲以上老人的人口占比越來越高，以至于人均醫療支出加速增長，近期達到4.6%，是GDP增速的2倍多。這在一定意義上表明美國財政赤字面臨更大壓力。

2.美國貿易逆差繼續擴大

美國貿易逆差仍舊居高不下，這表明其經濟轉型進展緩慢。2011年貿易逆差5600億美元，其中商品貿易逆差7383億美元，服務貿易順差1783億美元。2012年1月貿易逆差526億美元，同比增長11%，2月逆差460億美元。

3.美國經濟尚存不少隱憂

危機后美國私人儲蓄率一度走高，但很快又再次下降。2008年最高時為6.2%，2011年底僅為4.5%，這表明美國人的消費觀念和特點未有實質轉變。美國房地產雖略有反彈，但依舊低迷：美國制造業和基礎設施投資仍不足，實體經濟未有明顯改觀。就業形勢雖有好轉，但預計難持續，目前8.3%的失業率大約需要3年多時間才能恢復到危機前水平。另外，歐元債務危機對關系密切的美國復蘇產生了不利影響：歐元區是美國20%的貨物和30%的服務出口地、75%的FDI來源地。

4.金融市場重現低迷

2007年以來，美國國債收益率持續下降，近期維持高位盤整，但預計其國債市場的長期穩定存在懸疑。除非金融市場轉而大跌，美國不便推出QE3，這使得債券市場的穩定暗含危機。

這些年有些國家過于迷戀超級寬松的貨幣刺激，市場因此被哄抬到了一個不該到達的高度，近期的回落屬于理性回歸。對于危機后的經濟再平衡，政府們這幾年在轉型和深度改革方面做得很不夠，也可以說，后危機時代的世界經濟格局基本沒變。

但是積重難返的債務經濟令人為難不已，因為大規模的減赤對經濟增長十分不利。摩根士丹利經濟學家預計，今明兩年美國經濟或增長2%，但如大幅減赤，2013年或收縮5%。

5.混沌的QE3和強勢美元

美國政府雙赤字還在悲劇性地增長，當前流動性缺口約3.6萬億美元。印鈔賴賬才是美國最大的核心利益，只是未到時機。強勢美元不利美國出口及結構調整，因此沒人相信美國政府的口號。世界在期待，市場在猜測，因為美國的貨幣政策和投資決策有著決定性的影響。

QE不僅僅事關美國，因此需要全球論證與協調，但“地球人”似已無法拒絕。希拉里指出：“一個崛起的中國有利于美國。”同樣的邏輯：“一個不倒的美國有利于全球經濟。”

6.能源開采會引發美國工業革命？

美國正在努力增加自己的能源自產量，包括原油和頁巖石油氣，以便減少本國能源的對外依賴。同時，美國也想借此降低能源成本，促進生產制造業的復興。我們期待著美國實體經濟的好轉，這將有效減少全球經濟與市場的動蕩和不安。

（二）歐債危機雖緩解但長期來看并未安定

對于歐元區經濟的總體看法是：只有債務國的結構性增長能最終打消投資者的長期悲觀預期。但這顯然不會是一個短期的過程。事實上，歐債危機正在醞釀新的沖擊波。

1.歐債危機仍將持續

歐洲央行前兩次總計1萬億歐元的LTRO（長期融資計劃）效果不佳，銀行被指買入了有毒資產。這使得歐洲央行的救助政策頗具爭議，法國已經帶頭反對第三次實施長期融資計劃，并就此與德國產生了明顯分歧。

希臘危機高峰已過，但2012年經濟將收縮5%，失業率可能超過20%。希臘之后還有西班牙、愛爾蘭、葡萄牙、意大利，甚至還有英國和法國等。法國官方債務的GDP占比名義上是86.1%，但據國際機構預計，實際可能高達146%。西班牙情況就更不樂觀：2012年2月西班牙工業產出年比下降5.1%；無法完成其承諾的4.4%目標赤字率；負債率從2011年的68.5%上升至79.8%；失業率超過20%；國債持續下跌，收益率遲早超過7%這一警戒線；另外，西班牙的房價仍偏高，房價的回落將加重其危機。

2.長期低迷不可避免

長期的財政緊縮努力，艱難而進展緩慢的結構調整，高達10.8%的歐元區失業率，這一切都在表明歐元區的長期前景不容樂觀。公民福利觀念難以扭轉以及主要歐洲國家政治協調難度加大，會在不久再度沖擊市場信心與穩定。隨著時間的推移，歐元區會不斷傳來“壞消息”。

對于歐元區的財政緊縮，諾貝爾經濟學獎得主、世界銀行前首席經濟學家斯蒂格利茨并不看好，他認為：嚴厲的緊縮措施已經在許多國家造成嚴重經濟衰退，歐洲短期內將會出現第二次經濟負增長，一味要求節約將會使情況更糟。以縮減工資、退休金以及社會福利而希望經濟恢復元氣，這在世界范圍內是沒有先例的。希臘和葡萄牙需要經濟增長，以繼續節約來解決問題的機會幾乎為零。

（三）日漸衰微的日本經濟可能帶來新一輪沖擊

日本是僅次于美國的債務經濟，目前也面臨難以為繼的危局。全球最高的政府負債、產業競爭劣勢凸顯、嚴重的對外資源依賴、長期的通貨緊縮以及不見效的貨幣刺激等，垂暮的日本債務經濟可謂搖搖欲墜。

日本政府債務率2006年3月約為150%，政府曾多次高調宣布減少赤字和債務，但6年來卻平均年增超10%。2011年，日本政府赤字率高達10.1%，總負債率達到233%。而希臘赤字的GDP占比只有9%，負債率為165%。2011年，日本GDP萎縮0.7%。一旦其債券收益率超過2%，政府利息支出將超過預計的42.3萬億日元稅收收入。

1990年3月底，日經指數29980.45點；2012年3月底，這一指數仍在低位的10083.56點。但日元匯率一直表現強勁，2011年底日元兌美元76.89，2012年4月初約為81.31。索尼連續四年虧損，最近財年預計虧損64億美元，規模超上次預期一倍。日本是出口經濟，為了穩定債務市場和降低日元匯率，日本央行遲早不得不選擇印鈔來解決問題。

二、中國的模式危機與戰略緊縮

概括來說，中國的上層建筑與頂層設計已不適應當今國情，經濟和社會的轉型有賴于政府率先轉變自身職能。中國經濟已經降速運行兩年多，但減速容易，轉型的跡象并不明顯，也許，這需要更長的時間和更多個收放周期來完成。

(一)中國模式及危機

1.國家資本主義模式

當前國家資本主義的主要特點是：政府是萬能的“大老板”，國營企業享盡資源和政策優勢，但社會責任和經營分紅嚴重不足——國企上繳的利潤不到15％；公權力亟需監督和自我約束；民營企業多屬“寄生”，貢獻雖大，但很不穩定；國民負擔過重——中國勞動者的稅費負擔約為45%，是美國的近一倍；政府應該放權讓利，收入分配改革亟待優先推進——過去10年，財政收入增速為20.4%，居民收入增速為13.7%。

中國在教育、醫療衛生、社保和保障住房四項所投占財政收入的30.6%。但過去10年美國四項支出占52%，日本是63%，臺灣是53%，北歐更高。

2.中國模式的危機

中國經濟的潛在危機本質上是中國模式的危機，如GDP考核、“大躍進思維”以及“資源的非市場化配置”，等等，其根源在于官吏的貪污腐敗——膨脹的私欲和公權利的濫用，上行下效，導致經濟效率與社會公平俱損。

只有政治體制改革才能保障中國成為一流世界強國。在此之前，中國必須堅持市場經濟路線，消除過大的貧富差距和城鄉差別。事實證明，“向左”的回頭路不能走。

(二)適度降速促轉型

均衡的發展速度及必要的市場調整有助于暴露和解決深層次矛盾，堅持讓市場之手發揮作用，即使殘酷，但結果較好。

兩年多來，國民經濟的重要支柱產業紛紛出現降速，有主動的，也有被迫的。

房地產：“土地財政”威脅到民生和穩定，不得不講政治。長期來看，將以房產稅代替土地財政。

高鐵：過剩、過速、貪婪、低效、腐敗，安全事故和鐵道部部長下馬有其必然性。

汽車：瘋狂的貨幣救助導致盲目的生產和消費透支。

鋼鐵：一個被境外資本“扼頸”、世所罕見的過剩行業，必須終止其對外輸出中國發展紅利。

新能源：政績工程一哄而上，享受政府補貼和特殊貸款太多了，市場意識不足將導致投資失敗，以及嚴重的資源浪費。

(三)徹底轉型的想法并不現實

30多年的快速發展后，如想保持穩定和可持續發展，中國必須要深度變革和轉型。但政治改革太難了，因此未來就寄托在市場化上。

中國有必要下決心以市場化的方式調結構，這必然會犧牲一點速度和局部利益。未來或許還會經歷一段低迷，但總體來看，兩年多來降速調整的周期性疲軟接近尾聲。

只要優先解決社會矛盾和民生問題就能自然而然地誕生新經濟。比如，懲治貪污腐敗、投入三農建設、推進城鎮化、消除城鄉差別和兩極分化。

一個周期不能完成所有的轉型。因此，一方面要積極支持和期待改革，另一方面還應根據周期規律現實應對。

有些人在重提國有經濟的私有化，這是一個早就很有爭議的話題。筆者認為，大規模的私有化需要三個條件：國有經濟不再被看作是某個統治階級的輔助工具；國企受到市場清洗或政策貶抑，虧損、認輸并出現低價；民營資本或權貴資本足夠強大，能夠消化這些國有企業。

筆者比較支持德國前總理施密特的看法，即國有企業是中國人的命根子——國有資本造成的資源分配不公屬監管問題，而不是所有制本身的問題。今后中國人口紅利消失，人們將會看到這些國有企業釋放的價值，它們是中國人民的命根子。中國國有企業改革應該否決私有化，但不反對引入私營資本。

(四)房產調控進入微妙期

我國房地產價格過高的根源在于貨幣泛濫和財富結構畸形。當前的房地產調控所要的并非市價大跌，因為脆弱的當前社會生態根本承受不起。穩住就是勝利，以時間換空間，讓泡沫被新增居民財富所消化——前提是收入分配改革的積極推進。

樓市調控已經兩周年，北京新樓均價下跌兩成：一季度，剔除保障房，各類商品住房成交1.8萬套，同比減少19.6%，是2007年以來的最低紀錄。成交均價為1.9516萬元/平方米，同比下降19.4%，繼續回落。如果考慮通脹因素，則降幅更大。

以成本法看房價比以收入論靠譜，但房產稅正式推開后，“房財政”會取代“地財政”，屆時過高的地價應會有所回落。市況不佳時，房地產商的利潤率也并非總能確保。總之，除非貨幣政策再度超寬松，我國房價上漲的空間注定不似從前了。考慮到未來全球貨幣政策形勢，我國樓市未來的下降空間似乎也已不多。

(五)貨幣政策的常態回歸

1. 超發貨幣及其危害

中國的廣義貨幣M2在12年間增長6倍多：2000年M2為13.84萬億元；2011年M2為85.16萬億元；2012年3月M2為89.56萬億元，同比增長13.4%。貨幣泛濫產生了三大惡果：引發通脹和資產泡沫；膨脹權力并加重貪腐；惡化了經濟結構矛盾——過剩產能因此更加過剩，國營與民營經濟差距更大，貧富差距越來越懸殊。

超發貨幣有危害，中國未來須引以為戒。貨幣政策不得不長期回歸常態。問題是，貨幣寬松與否并不決定于中國。但未來貨幣政策應被慎用。

實際上人們不久會發現貨幣的作用將趨于減弱，尤其是它很難解決困擾各國的結構調整問題。未來若干年中，隨著貨幣政策濫用的中止，實體經濟將在市場的震蕩與逐步趨于低調的運行中自求平衡。

2.貨幣政策的常態回歸

放慢人民幣升值速度：匯率漸趨均衡，為人民幣國際化留勢；外需長線疲軟，讓出口企業得以喘息。

以存準率調節流動性：尋求商品與貨幣的平衡；借以對沖境外市場風險；防止房價的突然暴跌；防止經濟的全面硬著陸。

下調利率仍需要慎重：不能對通脹形勢掉以輕心；儲蓄存款不能長期負利率；基礎利率不決定借貸成本；防止地方融資的過快增長。

3.國際博弈策略：以不變應萬變

在西方國家經濟以債務危機為核心的“兵荒馬亂”之中，中國經濟似有“穩坐中軍帳”之實力。當西方不得不再度實施貨幣刺激，一定會通過國際貿易和金融市場等渠道影響中國的流動性、商品以及資產價格，其中最主要的可能是促進中國的商品出口，從而增加中國順差和外匯占款，這不但將補充市場流動性，而且會消化國內的過剩產能，解除硬著陸之隱患。果如其然，中國的貨幣政策完全可以按兵不動。

三、政策變局可能性及其影響分析

在政策的搖擺之中，再平衡使命下的經濟蛻變方向有時顯得異常混沌，因為政府既擔心通脹和泡沫，也憂心低迷和崩潰。不過至少從現在來看，政府們似乎既有義務，也有權利；既有干勁，又有政策。

隨著風險因素的暴露和中國主動緊縮時間的推進，中期政策變局的可能性也在增加。

(一)經濟指標在走壞

2012年前2個月工業企業利潤驟降5.2%，為3年來首降。2012年2月，貿易逆差315億美元，同比增長-301%；2012年3月，順差53.5億元。

2012年第1季度出口與進口同比分別增長7.6%和6.9%，順差僅6.7億美元。對發達國家出口增速下降，全年貿易順差可能僅有1000多億元。預計2012年經調整的進口增速將放緩至12%，出口則將增長9.7%。

2012年第1季度我國經濟出現超預期下滑，GDP同比僅增8.1%，為不斷的悲觀預警作出了實證。筆者分析，這或與前期強調統計紀律有關。當指標自然下滑遭遇失真數據被擠水分，將來的真實經濟數據應還會更差。在不改變政策的前提下，按照目前的降速，2012年第2季度GDP增速甚至會低于7.5%，數據的加速探底會加快政策變局，中國的戰略緊縮周期可能因此而縮短。鑒于債務纏身的西方世界對中國經濟高增長的潛在依賴，國際市場已經偏空地演繹了中國經濟增速的超預期放緩，國際金融市場的低迷也因此促使各國加快刺激政策的準備。

(二)一個特殊的邏輯

當代經濟和貨幣的政治性在顯著增強，這個特點值得重視。在中國，經濟穩定則社會穩定，社會穩定才有政治穩定。未來的宏觀經濟政策除了要考慮市場情況外，還要直面企業與政府的博弈，以及地方與中央的博弈。未來政策走向似乎頗為復雜，但事實可能是：政府會根據自身的處境和使命做出最現實的決策——“穩定壓倒一切”和“發展才是硬道理”還很有市場。

(三)國際政治的壓力

近年來，中國對世界經濟的影響大增，中國的政策基調已經對全球經濟產生了重大影響。

中國未來堅持降速應會遭遇不少國際壓力。歐美債務問題并非短期可以消解，它們在恢復期尤其需要中國經濟的潛在拉動。一旦中國增速嚴重放緩，西方會很不適應。大宗商品市場受中國左右的概率更大，因為過去十幾年來，中國一直是這一市場的最大主顧。中國大宗商品總消費量約占全球總消費的18.7%；在25種主要大宗商品中，我國有19種消費量全球第一；消費量占全球比重超過40%的有8個，包括鐵礦石68%、稀土67%、PTA52%、煤炭48%、甲醇45%、精煉銅41%、原鋁41%、棉花40%。

(四)政策變局下的股市投資機遇

筆者認為，中國憂心硬著陸、日美防債市崩盤、歐洲防衰退是全球貨幣政策變局的三大主因。美聯儲4000億美元的“扭轉操作”將于2012年6月結束。中國第2季度數據很可能更差，因此5～7月可能是敏感窗口。日本和歐洲也可能在此前后決定加大貨幣投放。

美國QE3可能出臺；中國需要加快降準步伐。一旦政策寬松，中國的過剩產能乘勢出口，政府很可能加大基礎設施投資以替代房地產的拉動作用，而樓市調控也有可能出現明緊暗松的局面。假如市場下滑過速，中國也可能相機抉擇下調利率，但是不大可能采取超常的刺激手段。

2012年若有QE3和各國再度的超級寬松，希望這是最后一次的貨幣刺激。以后若再無結構性改觀，世界經濟再平衡將變成一句空話，屆時各國經濟困局恐怕會演變成大蕭條，以戰爭解決失衡的可能性會增加。

(五)中國A股有望進入穩定回報期

中國證監會主席郭樹清主席表示，股市回報應超CPI。他為此采取了一系列的改革措施，包括2012年4月初新增QFII額度500億美元等，監管風格導向及相關改革將逐步消除制度性貶值。

中國不缺資金，2012年第1季度存款新增3.76萬億元，外幣存款增加668億美元。當制造業風光不再，產業資本尤其是官方資金的相繼流入，會增強中國股市的穩定性。

在境外貨幣超級寬松政策的影響下，中國戰略緊縮被迫中止，上市公司的業績下滑將被增長預期所代替，投資者的信心將得以恢復。

十多年的“房富”時代已經結束，中國需要股市充當新的財富蓄水池，以降通脹、促消費，故“股富”時代值得期待。

參考文獻：

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[2]吉姆·奧尼爾.高盛眼中的世界[M].北京：機械工業出版社，2012.

[3]謝國忠.警惕日元貶值引發日本債務危機[N].證券時報，2012-03-30.

（編輯：張小玲）

郭士英，北大方正資本控股股份有限公司金融研究院院長，副教授。

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