伺機而動

　　A股在經歷了少有的連續第四根月陰線之后，市場情緒已經越來越弱。自上而下看，2012年以來投資者做多的動機，特別是逢低抄底周期股的行為，都是建立在宏觀經濟見底復蘇和政策放松加碼預期基礎上的，這也是其吃虧的主要原因。時至今日，市場發現過往政策放松的累積效應對經濟只起到了支撐板的效果，而創近期新低的PMI數據顯示經濟復蘇仍然乏力，PPI甚至顯現出通縮的風險，盈利下行等不利因素則紛紛兌現。另外，當政府發現反彈可能性更高的是房價而非實體經濟時，政策也開始陷入兩難境地。
　　由于此輪宏觀經濟調整呈現去庫存短周期疊加去產能長周期的特征，因此缺乏歷史參照，調整幅度及時間均難以預測：目前企業原材料和產成品庫存雖將見底，但補庫存意愿較弱；而產能利用率雖然處于歷史低位，但產能去化進展仍然十分緩慢。經歷了8月份股指的不斷新低后，市場對于宏觀見底復蘇和放松政策加碼的預期已越來越弱，亦平心靜氣地接受了這一現實。好在近期場內資金面保持相對平靜，存量資金在傳媒、軟件、電子、醫藥等少數成長板塊上抱團取暖，依然獲得了不菲的超額收益。
　　綜合來看，各方面影響因素喜憂參半，當前市場仍將處于筑底煎熬的狀態，而未來A股運行的方向將主要取決于企業盈利趨勢的變化與政府選擇政策的沖擊。建議投資者未來伺機而動，把握結構性和交易性機會。節奏上，9月份可以關注海外以QE3為核心的政策動向和資金的避險情緒波動；10月份警惕國內創業板解禁高峰的風險，同時關注業績穩定板塊的低估值個股；而政策真空期過后，11、12月份可以等待明確的政策信號做反彈。
　　策略操作上建議兩條思路，第一條是伺機低吸成長股。由于經濟底部持續不明朗，目前成長股抱團取暖的弱平衡狀態將有可能面臨進一步分化，其驅動可能來自以下三個方面。首先是經濟增長之外的風險爆發，包括銀行資產質量壓力顯現、信托違約風險暴露、產能去化進程緩慢，以及失業率快速上升等等。其次，隨著10月份創業板“大非”解禁高峰期的到來，解禁較集中的電子元器件、計算機、機械等板塊的產業資本套現動機將對股價產生較大壓力；海外9月份避險情緒上升，QE3預期可能落空及9月份歐元區不確定因素繼續發酵。以上這些情況都可能迎來市場超跌及成長股的補跌。這種情況一旦發生，將會提供2012年比較難得的交易機會，可以逢低介入2013年業績預期依然有較快增長的醫藥、食品飲料、傳媒、軟件、電子等板塊中自下而上選擇的個股。
　　第二條思路是伺機等待明確的政策信號做反彈。由于目前新政策真空期，大的經濟改革措施預期已經推延至2013年下半年之后，而投鼠忌器的貨幣政策與按部就班的公開市場操作對市場的作用不大，綜合考慮宏觀經濟運行情況，股市難有大幅反彈可能。但是，我們注意到幾個對沖因素。其一，2012年以來，一些兼具短期刺激效果和長期改良作用的金融改革政策在經濟下行的窗口中被作為攻守兼備的妙手推出。針對股市的“維穩”政策雖難直接預期，但調降紅利稅、轉融通試點、B股轉H股破冰、上市公司回購及大股東增持等制度改良值得關注。其二，盡管宏觀經濟預期未來繼續回落，需求端難以顯著改善，但通過中報分析可以發現，企業業績有望在四季度先行見底回復，其動力可能來自于：成本下行推動毛利率改善；期間費用率下降提升凈利率；庫存周期從主動去庫存向被動去庫存的過程轉變，從而對價格的筑底甚至提升有促進作用。行業層面上，傳媒、醫療、食品飲料、旅游、裝飾、軟件、電力及公用事業和銀行等子行業將維持相對穩健的業績增速；同時，建議關注乘用車、石油煉化產業鏈、家電、建筑施工、房地產開發等周期性子行業的業績拐點。
　　作者為中信證券研究部首席策略分