貸款的搖擺舞

　　我們整體融資型的貨幣體系是以銀行為主，但保險公司、投資管理公司以及對沖基金也是典型模式，都是基于可接受的運營水平及其盈利預期。
　　在新常態經濟中，我們應該謹慎，并且謹記歷史回報率只是“歷史”。
　　花旗集團前任CEO查克·普林斯有一句現在看來臭名昭著的言論：“只要音樂還在繼續，你就得起來并繼續跳舞。”我建議大家不要僅從字面意義對他進行解讀，而應從他作為全球最大銀行之一的前任CEO角度理解他的言行，并且理解全球金融體系的150萬億美元資金應該投向何方，包括構成目前所謂全球金融體系的主權國家、機構和個人投資者。
　　太多債務
　　當然，信貸是全球經濟的潤滑劑。雖然過去幾個世紀中出現了諸如愛迪生、貝爾和喬布斯這樣偉大的人物，但是如果易貨貿易仍然是普遍的商業模式，我們就不會發展到今天的水平。雖然現金是交換媒介和聲名狼藉的價值儲存工具，但也不能支撐龐大經濟體的真實GDP增速每年達到3%-4%，除非借款人和儲蓄人愿意交換未來的承諾，即利用信貸。我曾經數次提到一個卡通形象Wimpy，它的言論非常貼切：“我很高興在未來向您支付，以便在今天獲得一個漢堡。”因此，麥當勞所銷售的漢堡數量從100萬增加到了5000億，雖然Wimpy及其同類最終會成為這個游戲的輸家，但他們卻很高興進行這種交換。而且，要點在于我們的現代金融體系杠桿程度很高、也很脆弱，并且已經促進了經濟繁榮并成為其保持生產效率的一個組成部分。如果沒有這種體系，全球經濟的發展水平將與20世紀初相當。但是，為了促進經濟發展并事實上形成可持續的良好關系，借款人和貸款人需要肥沃的土壤，即某種能夠促使強壯骨骼發育并使得貸款人和借款人能夠成長的“信貸”培養皿。不幸的是，目前并不具備這樣的土壤。
　　對于當前全球借款人高企的杠桿水平來說，大腹便便的Wimpy是非常明顯的寫照。過多的債務導致人們被迫節食并去杠桿化，這個過程自2008年雷曼破產之后就一直在進行。不僅家庭，包括金融機構以及很多主權國家在內，都已經降低了債務水平，而這反過來導致經濟增速較慢，一些國家甚至接近衰退或者蕭條。借款人的健康水平不佳，如果將歷史作為指導，那么借款人的重新修復可能曠日持久：七年的增肥之后就是七年的減肥，也許更長。
　　太少回報
　　然而，貸款人查克·普林斯所謂的健康狀況并非顯而易見。當然，銀行的資產負債表和全體債權人需要調低資產、增加權益，或者同時進行，這種做法本身就不利于經濟增長。此外，貸款人目前的回報、收益都不足，這一點非常危險，并且可能威脅未來幾年的額外放貸。
　　貸款人不會輕易地向過度債務纏身的借款人放貸，這一點非常明確，同時也不會在收益率以及投資回報非常低時簽發支票，因為這樣做不能對傳統商業模式的管理費用做出補償，這也是查克·普林斯的舞蹈韻律從快步轉向華爾茲的原因。如果收益率過低，并且可接受的風險息差很窄，那么銀行資產負債表中最上面的一項利息收入就會不斷下降，因此放貸就會存在風險。從歷史上來看，大部分管理費用都是租金、工資、養老金以及健康保險金，如果管理費用過高，就會迫使金融和貸款機構采取如下兩種措施中的一種：為了覆蓋成本而提高杠桿水平，或者放緩甚至削減貸款以保存權益和最終生存下去。考慮到2008年金融危機中的情景以及監管程度的隨后強化，提高杠桿水平實際上很難。而且，我們所看到的是貸款機構開始跳起了華爾茲，銀行、保險公司和投資管理公司未能從此前杠桿水平較高的時期受益。在這個過程中，它們解雇員工，而不是招聘新的雇員；關閉分行或者ATM取款機，就像美國銀行最近所做的那樣；并最終降低貸款比率或者信貸增速，而正是這種做法使得全球經濟在過去的一個世紀中步履蹣跚。
　　如果舞蹈的韻律已經放緩，原因不是舞伴過于臃腫，而是資金的價格（其形式包括真實利率、風險息差）過低。如果信貸的價格導致運營的杠桿/風險水平不再能夠盈利，那么這種體系就會停滯，甚至最終崩潰。
　　對于目前的災難來說，也許我們應該責備美聯儲以及其他國家的央行。根據歷史模型，接近于零的利率會不可避免并無情地導致實體經濟復蘇出現動蕩。如果收益率接近于零，傻子都會借款并以看起來能夠獲利的息差重新放貸。房屋所有者也會以3.5%的利率借入30年期按揭貸款，從而匹配甚至降低當前的租金支付。當然，他們不會，并不是因為上面所提及的數字。銀行監管風險標準等結構性障礙，以及房屋所有者對虧錢的擔心，使得上述模型不再奏效。央行認為，無止境的量化寬松和長期再融資計劃必將產生預期的結果。
　　策略建議
　　在上個月的“投資展望”中，我曾經指出“債券和股票的回報將會下降”。目前，投資級別的債券收益率只有1.75%，而根據“債券與股票回報率從數學上來說至少部分相關”的假設，股票的回報率還能好到哪兒去嗎？而且，嬰兒潮時期出生的美國人由于其自身的原因已經多年對金融市場心灰意冷了，對此人們又能有什么異議呢？很明顯，股票市場交易已經由機器代替，HAL規則在股票交易所占據統治地位并且結果很差，對此人們又能提出什么樣的不同意見呢？當然，一些人過去曾經提出過異議，并且有些人還將繼續持有反對意見。然而，圖2展示了大眾的觀點，而不是權威的意見。雖然我預測股票會跑贏債券，但只有時間才能決定誰是正確和錯誤的。
　　垂死的舊常態
　　大部分個人投資者沒有時間、也沒有其他選擇，只能購買收益率只有0.1%的貨幣市場基金或者CD。投資者看起來必須學會一種新的舞蹈，以適應不斷下降的投資回報規模。
　　如果我是一名個人投資者，我會這樣做：根據年齡平衡自己的資產組合。如果你非常年輕，就持有較多的股票；如果你已經60多歲，就持有較多的債券，就像我這樣。如果你選擇一名投資顧問、共同基金或者ETF，一定要確保將費用降到最低。畢竟，如果總體回報率平均每年只有3%-4%，你怎么能負擔得起100個基點的費用呢？你不能，所以一定要謹慎。信貸擴張并導致投資組合回報率達到兩位數的時代已經一去不復返了，我們現在所面臨的是通脹時代，對于股票和債券等證券價格來說，這通常是一種不利因素，而非有利因素。
　　如果你是一家機構，除了意識到以上情況之外，還需要認識到股票和債券的較高回報率通常出現在實現較高增速的國家和經濟體。而且，不要相信任何國家永遠能夠保持“干凈的臟襯衫”，包括美國，我們前途叵測，在下個月的“投資展望”中我會進行更詳細的論述。在此之前，與查克·普林斯及其舞伴Wimpy一樣，你不應該繼續跳舞，那時全球經濟可能不再是“搖擺舞”或者快步，因為我們基于信貸的金融體系已經過于臃腫、利率已經太低，我們的舞步必須是一種新的、更慢的韻律，但是查克在某個方面是對的：與站在一邊做個旁觀者相比，待在舞廳里更