券商股不會破凈

　　市場擔心券商股PB未來是否會像銀行一樣破凈？按最悲觀假設，券商不可能破凈，至少最近一兩年內不會。目前基本落地的金改政策已經為證券行業帶來實實在在的業績提升。
　　其中，提高資產運用（ROA）方面的落地政策包括另類投資、約定式購回、客戶保證金現金管理等；提升財務杠桿方面的包括：降低各業務資本要求、允許券商發短融等。證券公司ROE在以上ROA、財務杠桿提升的雙輪驅動下，已經確定性地進入到上升通道。
　　PB底部較為堅實
　　2011年底的估值還沒有反映任何金改政策預期，2012年金改啟動，即便未來進度慢于預期，至少已為券商帶來確定性的業績提升。因此，目前階段的估值很難跌破2011年底的PB底部。
　　目前，國元證券（000728.SZ）、中信證券（600030.SH）、海通證券（600837.SH）2012年PB僅為1.30、1.39、1.44倍，相比2011年底PB底部的1.10、1.18、1.29倍僅溢價18%、17%、12%，向下空間已經非常有限。
　　破凈背后隱含的是投資者對于“凈資產”的不信任，即凈資產存在潛在減值風險，否則投資者完全可以從二級市場收購破凈的公司股權，然后將公司整體賣出后賺取價差（還包含牌照價值）。而對于“凈資產”的不信任，主要來自于以下擔憂：總資產減記并通過財務杠桿放大對于凈資產的沖擊；或者持續虧損導致凈資產下降風險。
　　在總資產減記方面，券商總資產以存在市場公允價值、流動性良好、公開透明的金融類資產為主，而銀行總資產以流動性較弱、透明度較低的貸款資產為主，證券業的資產減記風險遠遠低于銀行業。
　　在財務杠桿風險方面，國內證券公司扣除不能動用的客戶保證金之后，2012年上半年的財務杠桿僅僅只有1.48倍，而銀行業2011年末財務杠桿為15.71倍。目前階段國內證券業的財務杠桿風險同樣遠低于銀行。
　　在持續虧損風險方面，我們參照經營環境較為惡劣的2011年（滬深300下跌25%，日均股票成交金額1765億元，同比下滑22%），整體上市券商的凈資產（已扣非、分紅、融資影響）在此背景下依然實現了2.3%的正增長。在目前階段國內券商依靠業務多元化、利息收入等共同貢獻下，出現持續虧損的概率較低。
　　估值提升空間可觀
　　考慮到2012年推進的各項創新型買方業務收益率均可達到10%左右，隨著各家券商的賬面閑余資金逐步投入之后，根據測算，預計大中型券商的ROE將至少達到10%左右的水平，在20倍PE的中性假設下（國內直接融資類金融企業因風險低于間接融資類而歷來享有估值溢價），至少可以支撐2倍左右的PB（PB=ROE×PE=10%×20=2）。
　　綜上所述，站在目前的時點上，買入低PB的證券股，相當于以承擔10%多的潛在下跌風險，換取40%以上的潛在收益（按照2倍PB上限計算），投資價值正逐步顯露。
　　不過，8月份前后，19家上市券商中有6家券商的限售股解禁，是下半年解禁壓力最大的月份。近期市場對此關注度較高，預計短期內仍將會對券商板塊表現存在一定壓制。
　　在經歷了8月份的券商解禁潮、盈利預期下調以及國海增發等較為負面的因素后，券商股估值將會迎來底部，而這為投資者在接近2011年底PB歷史底部附近買入提供了機會。
　　從歷史來看，券商每次反彈持續的時間都很短但都很劇烈。因此，我們也很難出現買后就立馬大漲的，但是如果我們能買在一個相對的底部，無論是從相對收益還是絕對收益都會不錯。
　　而在反彈之初，券商股也必將成為大多數人的選擇，因為目前的券商與歷史的券商還有所不同[反彈邏輯，成交量放大——經濟業務轉好、收益上漲——自營轉好、發行順利——投行轉好，此次還新加一條：成交量放大——創新業務轉好（融資融券、約定似回購等需求放大）]，因此，券商股的彈性更大。
　　從更長一點角度而言，目前的券商由于業務范圍的放開，未來ROE水平的上提將是必然，相對于目前情況，無論是盈利還是估值都有望得到提