短期剛需無懼房地產調控

　　2010年新一輪房地產調控以來，主要針對剛性需求的上市公司如萬科A（000002.SZ）和保利地產（600048.SH），其銷售、存貨、預收賬款等財務數據仍然保持了相當的穩健性，顯示房地產調控對于短期剛需的影響并不嚴重。
　　調控打擊面不同
　　在過去十多年里，中國房地產市場整體增長迅速，剛性需求和投資需求的共振是其根本原因所在。再與地方政府GDP競賽的欲望結合，使房地產熱潮長期持續。
　　目前A股兩家最大的房地產行業上市公司萬科和保利地產，其產品都是以滿足剛性需求為主的。根據2011年年報，兩家公司供應的戶型中，144平米以下的普通住宅占比，萬科是88%，保利地產為90%。而在香港上市的綠城中國（03900.HK）、新加坡上市的仁恒，以及未上市的星河灣等地產公司，則更擅長于豪宅類高端住宅的開發。
　　自2010年開始的房地產宏觀調控，在選擇調控目標上作了一番精心的設計，在這一政策背景下，一些較為激進的以豪宅為主的供應商如綠城中國，屢次傳出財務危機的消息。而針對于剛性需求的房地產上市公司，表現則相對穩健。
　　銷售數據的波動
　　本輪調控對房地產銷售的影響，按時間段可以分為如下幾個階段：第一階段是2010年，主要是采取銀行房屋按揭貸款利率調整，貨幣政策收緊等較為市場化的方式進行的，但效果并不顯著；第二階段是2011年上半年，嚴厲的限購等行政調控措施出臺，大量富裕人群的購買力被拒之于市場外，供求關系發生逆轉，但由于存在價格上漲的慣性，同比數據還未下滑到零以下；第三階段是2011年下半年，由于限購措施逐步落實，各地的執行力度都較為嚴厲，造成房地產需求猛降，而這一猛然到來的“市場冰凍”又引發其他行業的震動和全社會的資金緊張，房地產市場終于迎來了銷售量和價格的下跌；第四階段則是2012年年初至今，由于銀行信貸有所放松，房地產公司降價促銷，房地產銷售有一定的回暖反彈。
　　就市場整體情況看，mYgYrY0Bfe1BuP2de2BLTHrip1oeChOLuMk1WxS9gu4=剛性需求和投資需求受調控的影響明顯不同。雖然在調控初期有過觀望期，但房地產公司降價的舉動很快刺激了剛性需求的回暖，以往歷次調控的經驗使剛性需求者不愿意長時間推遲消費；投資需求則受到限購政策很大的壓制，造成投資客之間換手率的驟降，一些主導豪宅類地產的開發商屢屢傳出資金緊張問題。
　　具體到萬科和保利地產的數據，銷售量同比下降的轉折點出現在2010年下半年，說明房地產調控政策開始逐步見效，但只是降低了增長的速度。2011年秋季，同比轉為負增長，這是另外一個重要的時間點，這一階段房地產調控達到了嚴厲的頂點。2012年年初，同比增長率出現了連續兩個月的小幅度反彈，其后有一段平臺期，近兩個月的同比數據出現了新的增長勢頭。
　　進一步研究發現，兩家公司的平均銷售單價在2010年底達到了高點，其后出現了回落的趨勢，但回落的幅度并不明顯。相比于萬科更為穩定的價格，保利地產的銷售單價波動較為劇烈。而在銷售面積方面，萬科也呈現出比保利地產更為均衡的態勢。保利地產在降價促銷方面的力度較大，萬科則相對更穩健保守。
　　初步完成去庫存化
　　我們認為，資產負債表更有助于評估一家公司的整體價值。
　　具體到萬科和保利地產，我們列出兩家公司的存貨和預收賬款情況，數據采自定期報告中的資產負債表及其說明的部分。
　　兩家公司的統計口徑稍有差異。萬科區分了在建開發產品和待開發土地，保利地產則籠統地將其列為開發成本。兩家公司的存貨總量一直保持增長，均為其2011年銷售額的兩倍以上，其中保利地產的存貨/銷售比更高，去庫存壓力更大。兩家公司預收賬款對存貨的覆蓋率都在50%左右，萬科的覆蓋率更高，體現出財務穩健性更好一些。
　　存貨和預收賬款的增長數據，也反映出2011年開始的減緩趨勢。除萬科2011年存貨增長率同比略有提升外，兩家公司其余的增長率都呈現了逐步下降的態勢。即使考慮到公司經營規模基數較大的因素，這樣的下降仍然非常明顯。由于近期銷售額回升，存貨增長率減少，兩家公司的存貨周轉率有所提高。
　　數據顯示出兩家公司拿地的三個規律：一是與銷售有關聯，銷售高峰期與拿地高峰期有對應，這可能主要與資金使用和流動有關；二是拿地的區域，二三線城市逐步替代一線城市成為重點；三是拿地成本基本保持穩定，體現了它們以供應剛性需求為主的經營特點。
　　表2顯示，過去三年半兩家公司拿地總額相近，而保利地產2009年拿地總額遠超萬科。房地產業的開發和銷售周期一般為兩年左右，保利地產近期出貨的壓力較大，因此出現了更為激進的降價銷售行為。
　　在2012年上半年房地產銷售逐步回暖的背景下，7、8月份起各地政府開始加緊推地，北京、上海、杭州等地都爆出政府集中掛牌出讓的消息。萬科和保利地產最近拿地速度也明顯加快，顯示它們已經初步完成了去庫存過程。
　　漸趨平穩增長
　　就中長期的趨勢看，除了房地產價格本身泡沫程度的壓制外，決定剛性需求的兩個重要因素是城市化和人口結構。而這兩個因素正在發生一定的變化，負面因素逐漸增多。
　　如果生育政策不做調整，人口老齡化對剛性需求的消減作用將逐步明顯；而當前實體經濟遭遇困難，農民工返鄉現象增多，城市化進程也有可能逐步放緩。即使屆時限購等政策出現調整，但需求的受限，將不足以使房價出現過猛的反彈。因此，即使從樂觀的角度看，這一行業今后由高速增長轉為平穩上升的趨勢也是難以改變的。
　　此外，房地產預售制度是否需要改變的討論已經出現。如果取消預售，房地產公司資產負債表結構將受到較大的影響，去庫存的壓力會驟增。
　　作者為巨柏投資公司投資總監和投資