無奈的美聯(lián)儲

　　隨著二季度以來美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢的走弱，市場對美聯(lián)儲實施進(jìn)一步寬松政策的期待逐漸升溫。
　　美聯(lián)儲主席伯南克在8月31日的Jackson Hole會議上表示，“經(jīng)濟(jì)形勢遠(yuǎn)未令人滿意，勞動力市場改善速度慢得讓人難以忍受。”面對外界對非傳統(tǒng)貨幣政策的諸多質(zhì)疑，伯南克極力辯護(hù)，認(rèn)為其成本是可控的，“這意味著在經(jīng)濟(jì)形勢需要的時候，不應(yīng)該排除進(jìn)一步實施這類政策。”
　　雖然伯南克認(rèn)為非傳統(tǒng)貨幣政策利大于弊，但實際上它的各方面效果是相當(dāng)模糊的，尤其是在降低國債收益率和改善就業(yè)方面難言有大的成效。這意味著，不到萬不得已，美聯(lián)儲對實施非傳統(tǒng)貨幣政策都會相當(dāng)謹(jǐn)慎。另外，美國大選的臨近也會對美聯(lián)儲政策構(gòu)成壓力，大選前推出放松政策可能會被共和黨指責(zé)為是在幫助奧巴馬連任。
　　非傳統(tǒng)貨幣政策的尷尬
　　伯南克認(rèn)為非傳統(tǒng)貨幣政策大幅降低了國債收益率，并促成了更廣泛的金融條件放松，對經(jīng)濟(jì)增長的影響效果明顯。但實際的情況似乎并不像伯南克認(rèn)為的那樣，非傳統(tǒng)貨幣政策的效果顯得很模糊。
　　首先，伯南克引用一項研究指出，第一輪量化寬松政策（QE）使美國10年期國債收益率下降了40-110個基點，第二輪量化寬松政策（QE2）使美國10年期國債收益率下降了15-45個基點，非傳統(tǒng)貨幣政策對美國10年期國債收益率的拉低效果為80-120個基點。
　　但實際上，在美聯(lián)儲實施QE和QE2期間，美國10年期國債收益率非但沒有下降，反而是上升的（見表）。在QE期間，美國10年期國債收益率上升了近80個基點。雖然在QE實施的第一個月時間里（2008年12月），該收益率大幅下降了100個基點，但隨后就開始逐漸上升，一度在2009年中達(dá)到4%的高位。而在QE2實施的頭4個月里，該收益率是上升的，上升了110個基點，整個QE2期間該收益率也上升了50個基點。
　　對降低國債收益率相對有效的是2011年9月底實施的扭曲操作，至2012年6月底，美國10年期國債收益率下降了20個基點。
　　值得注意的是，美國10年期國債收益率在QE2和扭曲操作間隙的3個月時間里大幅下降了130個基點，這是否應(yīng)該歸功于非傳統(tǒng)貨幣政策的影響很難確定。或許標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評級使得全球避險情緒大增，才是資金瘋狂追逐美國國債的原因。
　　其次，伯南克認(rèn)為，非傳統(tǒng)貨幣政策還幫助降低了企業(yè)債和MBS的收益率，并提振了股市，促使了更廣泛金融條件的放松。
　　如果從股市的表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)貨幣政策功不可沒，成效顯著。在QE期間道瓊斯指數(shù)上漲了27%，在QE2期間上漲了7.3%，在第一次扭曲操作期間上漲了近20%，整個非傳統(tǒng)貨幣操作期間道瓊斯指數(shù)累計上漲超過50%。這使得在金融危機(jī)期間大幅縮水的資產(chǎn)得到了恢復(fù)，避免了美國財富的大幅削減。
　　另外，兩輪量化寬松政策確實使美元有所貶值，美元指數(shù)在QE期間貶值了5%，QE2期間貶值了3%。
　　最后，伯南克認(rèn)為，非傳統(tǒng)貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響效果明顯，兩輪量化寬松政策提升了3%的產(chǎn)出，增加了200萬的私人就業(yè)。
　　關(guān)于非傳統(tǒng)貨幣政策經(jīng)濟(jì)效果的估計很困難，因為影響的因素太多。不過，已經(jīng)有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始質(zhì)疑量化寬松政策的刺激效果，高盛美國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius估計， 5000億美元的QE政策僅能使年GDP增長擴(kuò)大0.2個百分點，并使失業(yè)率降低0.1個百分點。Decision Economics的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alan Sinai也預(yù)計GDP會因此提升0.3個百分點，失業(yè)率會降低0.2個百分點。
　　QE期間美國失業(yè)率僅下降了0.1個百分點，QE2期間下降了0.7個百分點，扭曲操作期間下降了0.8個百分點。無論怎么看，美國失業(yè)率的下降都顯得較為緩慢。
　　雖然非傳統(tǒng)貨幣政策的效果顯得有些模糊，但它在使美國避免陷入通縮方面還是起到了明顯的效果。在實施QE政策前，美國CPI同比增長僅為1.1%，而且在2009年大部分月份都是負(fù)增長，但到2010年3月上升到了2.3%。同樣的，在QE2期間，美國的CPI同比增長上升了2.4個百分點。通脹的上升也并沒有超出可控的范圍，正如伯南克所說，“非傳統(tǒng)貨幣政策可能會增加美聯(lián)儲管理通脹預(yù)期的成本，進(jìn)而導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，但到目前為止的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張并沒有實質(zhì)性的影響通脹預(yù)期。”
　　政治壓力與財政束縛
　　相對于之前美聯(lián)儲實施非傳統(tǒng)貨幣政策的條件，目前美聯(lián)儲還受到來自政治方面的壓力，和“財政懸崖”的束縛，這可能會影響美聯(lián)儲進(jìn)一步實施寬松政策的時間。
　　2010年三季度，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長還有2.5%時，美聯(lián)儲就果斷實施了QE2；2011年三季度，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)增長只有1.7%時，美聯(lián)儲迅速采取了扭曲操作。而2012年二季度美國經(jīng)濟(jì)增長也只有1.7%，美聯(lián)儲卻依然按兵不動，難道美國經(jīng)濟(jì)的情況還不夠糟糕？
　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者克魯格曼在2012年7月底給出了美聯(lián)儲遲遲未采取行動的政治解釋，“美聯(lián)儲害怕被指控為幫助奧巴馬。”美國大選臨近，如果在此時美聯(lián)儲選擇刺激經(jīng)濟(jì)，則有幫助奧巴馬獲得連任的嫌疑。
　　最近共和黨人紛紛提出在匯率上重返金本位，貨幣政策上美聯(lián)儲應(yīng)該實施通貨膨脹目標(biāo)制，而不應(yīng)該兼顧就業(yè)目標(biāo)。這些論調(diào)都是對美聯(lián)儲在金融危機(jī)期間政策的一種政治質(zhì)疑。
　　另一個制約貨幣政策效果的關(guān)鍵因素就是“財政懸崖”。伯南克不止一次表示，歐債危機(jī)和“財政懸崖”是2012年美國經(jīng)濟(jì)面臨的兩大風(fēng)險。如果“財政懸崖”得不到解決將在2013年形成6000億美元的收縮，這對美國經(jīng)濟(jì)的殺傷力猶如一枚核彈，可能會把美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退。也就是說，如果“財政懸崖”得不到較好的解決，即使美聯(lián)儲實施了新一輪的刺激政策，可能對經(jīng)濟(jì)的正面影響也會“看不到”。
　　“財政懸崖”的約束也可能會使美聯(lián)儲推遲行動，前美聯(lián)儲官員Robert Heller近日就指出，“在財政懸崖得到解決之前，美聯(lián)儲不會采取任何行動。”也就是說，美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策（QE3）的時點更可能是在大選之