正反饋交易與股票價格關系研究綜述

　　摘　要：在闡述正反饋交易與股票價格關系的提出的基礎上，就國內外學者對正反饋交易與股票價格關系的研究成果進行綜述，表明正反饋交易能夠很好地描述出股票價格波動過程，同時指出我國股市一直存在著比較嚴重的正反饋交易行為。
　　關鍵詞：正反饋交易；股票價格；研究綜述
　　中圖分類號：F221　　文獻標志碼：A 文章編號；1000-8772（2012）11-0102-02
　　引言
　　有效市場理論的基準范式認為，在有效的資本市場和沒有管制扭曲的世界中，決定股票內在價值的所有相關信息，由于交易者利潤最大化的理性行為，會體現在實際市場價格中。結果，股票價格完全反映所有相關信息，只有在接受到新信息時才變動。在這樣的情況下，政策當局沒有理由干預股票價格的波動，股票價格在政策中的作用僅僅體現在作為經濟運行狀態(tài)的“晴雨表”上。
　　但股市異常波動現象一次又一次地出現，使得理論界不得不尋找其中的真實邏輯。20世紀80年代開始，對股市異常波動的研究進入了數理模型分析階段，以理性泡沫投機理論和非理性泡沫理論為主，其中在非理性泡沫理論研究過程中提出了著名的正反饋交易理念，其對現實現象的解釋能力較強，如Jones等（1999）調查了1983—1994年間美國各類機構投資者的持股行為，發(fā)現投資分析師、銀行、保險公司、共同基金以及企業(yè)內部的養(yǎng)老金等都參與過正反饋交易。此后，國內外學者對正反饋交易與股票價格之間的關系進行了廣泛深入的探討，本文試圖對相關研究成果進行系統(tǒng)梳理和總結。
　　一、正反饋交易與股票價格關系的提出
　　20世紀70年代，有效市場理論占據主導地位，主流學術地位正式的主張體現在有效市場假說中，這一假說假定，決定資產內在價值的所有相關信息，由于利潤最大化交易者的理性行為，會體現在實際價格中，結果，股票價格完全反映所有相關信息，只有在接受到新信息時才變動，比如宏觀經濟前景、企業(yè)投資項目預期利潤等發(fā)生變化，股票價格才會發(fā)生波動。即使市場中偶爾會因有限理性和非理性交易者的交易而出現股票價格不合理，但是理性投資者將會很快通過套利行為將股票價格回歸到內在價值。
　　但是，現代市場的一些經濟現象明顯與有效市場假說所蘊含的行為不符，從20世紀80年代，美國、日本等發(fā)達國家出現的股票價格泡沫以及股票價格長期偏離宏觀經濟基礎并最終崩潰的現象對傳統(tǒng)理論提出了挑戰(zhàn)，學者們開始對傳統(tǒng)金融理論嚴格的理性人假設、一般均衡分析框架等提出質疑和批評，同時，這一時期各學科出現了相互交織發(fā)展的傾向，為各種經濟問題的研究提供了新的契機。特別是心理學的發(fā)展使人們再次注意到心理因素對經濟行為的重要影響，并產生了一個新的經濟學分支—行為金融。經濟學家再次從心理的角度研究股票價格異常波動問題，他們用代表性偏差、可得性偏差、錨定效應、過度自信等心理偏差對價格股票價格異常波動現象進行解釋，大大增強了理論對現實的解釋力。Kyle（1985）首次提出了“噪聲交易者”概念，Black（1986）沿用了該說法，利用統(tǒng)計學術語，正式把體現在價格中，但與基本面無關的消息命名為“噪音”，那些沒有內部消息，在噪音的基礎上交易，表現得似乎有信息優(yōu)勢并努力使預期收益最大化的交易者成為“噪音交易者”，將噪聲理論與投資者心理和投資者行為相結合，形成了股票非理性波動理論。比較典型的有時尚模型、羊群行為模型、過度自信模型、正反饋交易模型等。
　　正反饋交易是指如果交易者的交易策略是在股價出現上漲后買入，或在股價下跌后拋出，即“追漲殺跌”，這類交易者稱為正反饋交易者，其交易策略稱為正反饋交易策略。以這個策略為基礎的交易行為在股票市場上是很普遍的，并且受到很多投資方法的推動，包括“圖表主義”和技術分析、“停止—損失”指令、證券組合保險和外推的價格預期等。
　　二、國外學者對正反饋交易與股票價格關系的研究
　　在正反饋交易模型中，Delong、Shleifer、Summer和Waldmann（1990a）首先提出DSSW模型，表明當正反饋交易者對風險資產未來價格存在認知偏差時，風險資產價格將偏離其基本價值，而且正反饋交易者有可能獲得比套利者更高的預期收益。緊接著Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1991）提出DSSW2模型，證明了正反饋交易者可以在市場上長期生存。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990b）論證了理性投機者如何發(fā)現并利用市場上存在的正反饋原理，在這種情況下，理性投資者的行為可能導致股票價格與其基本值偏離，超過那些由于噪聲交易者行為所引起的價值偏離。
　　Sentana和Wadhwani（1992）對美國股市1987年10月的每時交易數據和1885—1988年的每日交易數據中的正反饋交易進行考察后發(fā)現，在股價波動小的情況下，股票收益在短時期內呈現正自相關，但是在波動相當大的情況下，則表現為負自相關，股價波動越大，表現越明顯。
　　Koutmos（1997）通過對六個主要工業(yè)化國家股票市場進行研究后得出結論，對于短期股票收益來說，正反饋交易行為始終都是影響股票收益的一個重要因素。正反饋交易行為使股票收益呈現一階負自相關，并且隨著股票收益波動水平加大而越發(fā)明顯。
　　Toshiaki（2002）對日本股票市場進行實證檢驗的結果都支持正反饋交易是造成股價波動的重要因素。
　　Hirshleifer（2005）等設計了一個巧妙的模型，以描述理性交易者和正反饋的交易行為對證券價格的影響，其核心結論是先行一步的非理性交易者采用正反饋交易策略時可能獲得超額收益。原理在于非理性交易者的交易行為使證券價格偏離其基本價值，隨后的跟風者為價格的進一步偏離提供了推動力，而理性交易者卻以證券基本價值決定價格的宗旨來指導其投資行為，因此無法獲取價格和價值偏離時產生的超額收益。
　　三、國內學者對正反饋交易與股票價格關系的研究
　　我國學者關于正反饋交易與股票價格波動的相關研究也是主要集中在實證方面。特別2000年以來，隨著我國股票市場的數據越來越來詳細、準確、及時，關于正反饋交易的文章越來越多。其中大部分是從整體上對我國股票市場進行實證檢驗的。
　　徐緒松、馬莉莉、陳彥斌（2002）應用GARCH模型對我國上證指數2000年到2002年1月的對數收益率進行了實證研究。結果表明，收益率序列具有顯著的異方差性，并且可以采用GARCH（1，1）模型對時間序列的波動性進行解釋和預測。
　　李少平、顧廣彩（2007）建立了一個不對稱EGARCH模型，對我國證券市場正反饋交易行為進行了實證檢驗。發(fā)現正反饋交易使市場收益自相關系數與市場波動呈現負向關系，且高波動期間出現負自相關。同時，中國證券市場正反饋交易并不對稱，市場下跌期間比上漲期間正反饋交易要明顯得多。
　　張恩眾（2009）利用上證綜指1990年12月19日交易所成立日至2007年10月17日最高點6124點期間的全部日收益率數據，按照牛市熊市分段建模的方法，對上海股市的正反饋交易行為進行實證檢驗，建立了一套盡可能捕捉市場運行特征的廣義自回歸條件異方差模型。結果表明，GARCH模型較好地反映了上海股市的運行特征，用風險作解釋變量的模型不如用收益率滯后值作為解釋變量的模型更能捕捉到中國證券市場日收益率的變化特征，這與主流金融理論認為風險是影響投資收益的主要因素觀點并不一致。
　　沈悅、趙建軍（2008）利用1996-2005年間上證指數和深證成指的日交易數據，構造了一個非對稱組合模型來測度中國股市上的正反饋交易行為，實證結果表明正反饋交易使股票收益具有負自相關性，并且隨著股票價格波動水平的增加而越發(fā)明顯。而且，正反饋交易行為在市場上升時和下降時是不對稱的，市場下降時的正反饋交易行為遠比市場上升時劇烈，存在著明顯的杠桿效應。
　　幾乎所有的文獻都證明在我國股票市場上存在著正反饋交易行為，主要討論正反饋交易機制的放大效應、中國證券市場正反饋交易不對稱性以及正反饋交易的杠桿效應等等，除了從整體上對我國股票市場上的正反饋交易行為進行驗證以外，還有學者對正反饋存在的原因和機構投資者行為進行了探討。
　　安實、王磊和黃鶴（2007）分析了可能導致產生正反饋交易的原因，隨后在考慮了投資成本和信息到達率對套利者和資產價格的影響后，建立了價格反映模型，求解了投資者在不同情況下的收益，從數量分析的角度分析了正反饋產生的原因和條件，通過研究發(fā)現投資成本的高低和市場中的信息流動性的好壞是導致市場中正反饋交易的主要原因。
　　蘇艷麗、莊新田（2008）從對證券投資基金的行為分析入手，利用2003至2005年間的數據，對市場中的正反饋交易行為進行了實證檢驗。結果發(fā)現，在股市上漲期間，證券投資基金呈現正反饋交易行為。在股市低迷期間，證券投資基金呈負反饋交易行為。
　　結論
　　從國內外研究成果來看，有關正反饋交易的文獻描述了在正反饋交易者、理性投資者、被動投資者存在的市場上股票價格異常波動的情形，與現實股票市場的表現非常吻合，這些研究成果可以解釋在股票市場中出現的股票收益率在幾個月內中存在正序列相關和在幾年內呈均值回復的情形，同時也可以描述股票價格連續(xù)上漲的過程，在最后一個階段突然大幅度下跌的現象。
　　同時，從國內學者對我國股票市場正反饋交易行為的檢驗來看，我國股市一直存在著比較嚴重的正反饋交易行為，這可能是由于我國股票市場起步較晚、相關機制不健全的原因。同時，我國個人投資者比例較高，他們資金規(guī)模小，沒有確切的信息來源，也沒有能力去收集和分析有關上市公司的信息，只能采取正反饋的交易策略。
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