我國宏觀流動性的測度：1978～2010

夏新斌，曾令華

（湖南大學 金融與統計學院，長沙 410079）

1 概念界定

“流動性”是近年來使用頻率較高且頗富爭議的一個概念。Randall S.Kroszner（2007）指出，通過對過去6個月以來LexisNexis數據庫的快速檢索，可以找到2795篇提及“流動性”的文章，這些文章對“流動性”的概念界定也達到了2795種。[1]其原因可歸結為兩個方面：一是流動性概念本身的復雜性，導致人們對其的認識存在一定的爭議；二是流動性具有層次性，研究者在不同的語境下各說各話。綜觀當前有關“流動性”的研究文獻不難發現，人們主要從四個層面對“流動性”進行討論：(1)資產流動性。如IMF（2000）在《貨幣與金融統計手冊》中這樣定義，“流動性指的是金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價值出售”。[2]需要說明的是，IMF是在編制廣義貨幣總量時，從金融資產的貨幣化程度評估的角度來界定的。(2)市場流動性。如Marcel N.Massimb和Bruce D.PhelpsSource（1994）認為，“流動性”指的是這樣一種市場能力，即為進入市場的指令提供立即執行的能力（通常稱為“即時性”），以及在不引起市場價格大的變動的情況下執行小額市場指令的能力（通常稱為“市場深度”或者“彈性”）[3]。(3)銀行體系流動性。如余永定（2007）認為，所謂“流動性”，原指商業銀行所擁有的隨時可以用于“投資”（如放貸）的資產。[4](4)宏觀流動性。如中國人民銀行在其2006年第三季度貨幣政策執行報告中指出，在宏觀經濟層面上，我們常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量。居民和企業在商業銀行的存款，乃至銀行承兌匯票、短期國債、政策性金融債、貨幣市場基金等其他一些高流動性資產，都可以根據分析的需要而納入不同的宏觀流動性范疇。[5]本文的研究將主要著眼于宏觀層面的流動性。

2 我國宏觀流動性狀況的測度

2.1 方法說明

所謂“貨幣過剩”（如果是負向的稱之為短缺）指的是名義貨幣供應量與均衡的貨幣供應量之差額。均衡貨幣供應量要通過包含實際產出和實際利率的長期貨幣需求函數計算得來。長期貨幣需求函數可以用下式加以表示：

從上述分析我們可以看出，要對宏觀流動性進行測度，首先必須對長期貨幣需求函數進行估計，在此基礎上，運用各期實際產出和實際利率來計算相應的均衡貨幣供應量，最后用各期名義貨幣供應量減去相應的均衡貨幣供應量得到宏觀流動性（過剩或不足）的具體數值。

2.2 長期貨幣需求函數估計

貨幣需求一直是貨幣政策研究的中心議題之一，其研究方法“歷經了從單方程回歸、兩階段回歸直至目前多用的VECM回歸的變化路徑”。[6]鑒于協整理論在長期貨幣需求穩定性檢驗方面的突出優點，我們選取協整理論進行分析。

從數據的可得性方面考慮，本文選取M1、M2作為貨幣供應量的指標，選取商品零售價格指數P作為反映價格水平的指標，選取1年期存款利率I作為反映利率水平的指標，具體如表1所示。

在分析之前，先對各指標進行單位根檢驗，檢驗結果如表2所示。

由表2可以看出，M1、M2、P、GDP的對數值以及利率I的序列都是非平穩的，而經過一階差分處理的序列都是平穩的，因此這些指標變量都是一階單整I（1）的，可以建立回歸模型進行協整分析。

表1 1978～2010年M1、M2、P、GDP、1年期存款利率數據

表2 各指標單位根檢驗結果

通過協整回歸，得到M1需求的長期模型為：

對u1t進行單位根檢驗，結果如表3所示。

由圖1的P值可以看出，u1t在1%顯著性水平下拒絕原假設，即不存在單位根，u1t為平穩序列，LNM1t和LNPt、LNGDPt之間存在協整關系。

通過協整回歸，得到M2需求的長期模型為：

表3 M1需求長期模型殘差序列的單位根檢驗結果

對u2t進行單位根檢驗，結果如表4所示。

由圖2的P值可以看出，u2t在1%顯著性水平下拒絕原假設，即不存在單位根，u2t為平穩序列，LNM2t和LNPt、LNGDPt、It之間存在協整關系。

2.3 宏觀流動性測算結果及分析

表4 M2需求長期模型殘差序列的單位根檢驗結果

在估計出M1、M2需求的長期模型之后，將1978～2010年商品零售價格指數P、GDP、1年期存款利率I的相關數據代入相應的方程式，求得各年度的均衡貨幣供應量M1、M2的具體數值。然后用年度名義貨幣供應量減去相應的均衡貨幣供應量，得到M1、M2兩個層次上的宏觀流動性狀況值E1、E2。具體如圖1所示。

從圖1可以看出，我國M1、M2兩個層次上的宏觀流動性狀況具有如下幾個特征：

(1)M1、M2兩個層次上的宏觀流動性基本趨于同向波動。其原因在于，作為貨幣政策的調控目標，兩者的變動從絕對數量及相對數量（年度增長率）兩個方面來看均保持著高度的一致性。具體如圖2、圖3所示。

圖1 M1、M2兩個層次上的宏觀流動性狀況值E1、E2

從圖2可以看出，1978～1994年間，M1、M2實際值相差較小，1994年以后逐步擴大。與之相對應，圖1中1994年之 前 M1、M2兩 個層次上的宏觀流動性狀況值E1、E2相差較小，1994年之后也逐步擴大。從圖3還可以 看 出 ，1978～2010 年 M1、M2的年增長率基本上是同步變化的。同樣相對應的是，圖1中M1、M2兩個層次上的宏觀流動性波動是大體同向的。因此我們認為，雖然宏觀流動性狀況取決于貨幣供給與均衡貨幣需求兩個方面因素，但驅動宏觀流動性狀況變化的主要因素還是貨幣供給的變化。

(2)M2層次上的宏觀流動性波動幅度大于M1，并且隨著時間的推移有逐步擴大之勢。根據中國人民銀行的統計口徑，M2是在M1的基礎上加上定期存款、儲蓄存款及其他存款，因而其絕對數量多于M1，隨著經濟的周期性波動其波動幅度自然也較大。

(3)宏觀流動性波動具有四個明顯的階段：

第一階段：基本平衡階段（1978～1994年）

這一階段的總體特征是，絕大多數年份宏觀流動性略微過剩，宏觀經濟波動較大也較頻繁，先后出現1980、1985、1988、1994四個峰值，政策調控在緊縮與擴張之間不斷轉換。

第二階段：流動性相對短缺階段（1995～1998年）

這一階段的宏觀流動性總體不足，并經歷了一次典型的“V”型反轉過程。1995～1996年，宏觀調控繼續沿用1993年以來適度從緊的貨幣政策，國民經濟成功實現了“軟著陸”。由于本輪調控的緊縮時間較長，導致貨幣政策緊縮過度，加上1997年亞洲金融危機的影響，宏觀流動性不足進一步加劇。為了應對亞洲金融危機及國內有效需求不足，國務院采取了積極的財政政策和穩健的貨幣政策。1998年，中國人民銀行取消了對國有商業銀行貸款限額的控制，頒布了《關于加大信貸投入，強化信貸管理，促進農業與農村經濟發展的通知》，發布了《關于加大住房信貸投入，支持住房建設與消費的通知》，并先后3次降低人民幣存貸款利率，同時降低法定存款準備金率和再貸款利率。通過采取這一系列的措施，宏觀流動性重新回復到相對均衡狀態。

第三階段：流動性相對過剩階段（1999～2005年）

圖2 1978～2010年M1、M2實際值

圖3 1978～2010年M1、M2的年增長率

1998～2000年，我國穩健的貨幣政策已經實施三年。政策內容主要包括：取消商業銀行貸款限額、連續七次降息、兩次下調法定存款準備金率、擴大公開市場操作、靈活運用再貸款、再貼現手段，積極調整信貸政策、執行金融穩定工作計劃等。[7]穩健貨幣政策執行的結果是，1999年開始我國經濟企穩回升。為了進一步鞏固經濟回升勢頭，2001～2005年我國繼續實行穩健的貨幣政策。在多年穩健貨幣政策的作用下，貨幣供應量保持了相對較快增長，宏觀流動性過剩進一步增加，2004年達到本輪過剩的峰值。2005年為了控制貨幣供應量增長速度，中國人民銀行加大了公開市場操作力度，凈回籠基礎貨幣13848億元，相當于2004年的2倍多，宏觀流動性過剩的程度大大降低。

第四階段：流動性急劇短缺及逐步回復階段（2006～2010年）

此階段以2008年為界，前期為了應對經濟過熱，貨幣調控整體趨緊，加上國際金融危機的影響，導致流動性急劇短缺；后期為了應對國際金融危機，貨幣調控由“從緊”轉為“寬松”，宏觀流動性逐步回復。

2006年，針對投資增速過快、貨幣信貸投放過多等情況，中國人民銀行繼續實施穩健的貨幣政策。通過加大公開市場操作力度、上調金融機構存款準備金、存貸款基準利率等措施，大力回收流動性。2007年，面對流動性偏多、貨幣信貸擴張較大、價格上升等問題，貨幣政策逐步從“穩健”轉為“從緊”。期間，十次上調存款準備金率共計5.5個百分點，六次上調存貸款基準利率，調控力度與頻率均為近年所罕見。2008年上半年，為了防止經濟由偏快轉為過熱，中國人民銀行實施了從緊的貨幣政策，五次提高存款準備金率共3個百分點。下半年隨著國際金融危機對我國影響的加大，中國人民銀行執行了適度寬松的貨幣政策，五次下調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率，取消信貸規劃的硬約束。2009年，為了應對國際金融危機，中國人民銀行繼續執行適度寬松的貨幣政策，這對于促進經濟復蘇及流動性回升起到了很好的作用。2010年為了鞏固經濟平穩發展勢頭，中國人民銀行繼續實施適度寬松的貨幣政策，貨幣增速從高位逐步回落，貨幣條件從反危機狀態向常態水平回歸。

[1]Randall S.Kroszner,Liquidity and Monetary Policy[EB/OL].http://www.federalreserve.g-ov,March 9,2007.

[2]IMF.貨幣與金融統計手冊[EB/OL].www.imf.org,2000.

[3]Marcel N.Massimb,Bruce D.Phelps Source,Electronic Trading,Mar?ket Structure and Liquidity[J].Financial Analysts Journal,1994,(1).

[4]余永定.理解流動性過剩[J].國際經濟評論，2007,(7-8).

[5]中國人民銀行.二○○六年第三季度中國貨幣政策執行報告[EB/OL].http://www.p-bc.gov.cn/history_file/files/att_11623_1.pdf,2006.

[6]萬曉莉,霍德明,陳斌開.中國貨幣需求長期是否穩定?[J].經濟研究，2010,(1).

[7]中國人民銀行.2001年第一季度貨幣政策執行報告[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/591/index.html，2001.