公司治理對(duì)上市公司并購(gòu)評(píng)價(jià)影響的實(shí)證

韓東京

(1.財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，北京 100036；2.商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)系，河南商丘 476000）

0 引言

企業(yè)兼并收購(gòu)的研究是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家和管理學(xué)家研究熱點(diǎn)之一，并購(gòu)對(duì)于一個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展具有特別重要的意義。現(xiàn)代企業(yè)的戰(zhàn)略定位立足于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)在發(fā)展壯大的同時(shí)，必然會(huì)發(fā)生一系列的兼并和收購(gòu)事件，而對(duì)兼并和收購(gòu)事件的研究正是企業(yè)所關(guān)心的。對(duì)企業(yè)兼并的動(dòng)因與績(jī)效和收購(gòu)前后的績(jī)效與動(dòng)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)研究，有利于減少并購(gòu)方的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，也更有利于提高并購(gòu)的公司績(jī)效。

本文在對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)模型的構(gòu)建思路是：在采用因子分析法構(gòu)造上市公司綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)函數(shù)的基礎(chǔ)上，采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法，比較分析并購(gòu)事件發(fā)生前后上市公司綜合績(jī)效得分因子的變化以科學(xué)評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)績(jī)效。

1 研究假設(shè)

在提出假設(shè)之前，讓我們先看看上市企業(yè)中高級(jí)管理人員薪資關(guān)系。根據(jù)前人的研究我們總結(jié)出兩點(diǎn)：（1）由于我國(guó)上市企業(yè)存在比較嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，因此高級(jí)管理人員的貨幣性薪酬沒有選擇金額最高的前三名高管薪酬，而是以董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員年度報(bào)酬總額的對(duì)數(shù)為準(zhǔn)。（2）上市公司高級(jí)管理人員的隱性收益，主要是指管理層的在職消費(fèi)（常計(jì)入管理費(fèi)用），因此，在核定高管的薪酬時(shí)隱性收入要納入評(píng)定范圍。認(rèn)識(shí)高級(jí)管理人員的薪資關(guān)系后，本文就公司治理與上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)定之間的關(guān)系提出兩個(gè)相互補(bǔ)充的的假設(shè)：

假設(shè)la：上市公司高級(jí)管理人員并購(gòu)前的過度自信水平與企業(yè)的并購(gòu)行為成正相關(guān)，并且并購(gòu)公司的現(xiàn)金流的感性度比其他上市企業(yè)的管理層意識(shí)高。而且在較低的持股比例上，第一大股東的持股比例越大其相關(guān)性越強(qiáng)。

假設(shè)1b：在較高的持股比例上，第一、二甚至第三股東他們彼此之間持股比例越小，上市公司高級(jí)管理人員并購(gòu)前的過度自信水平與企業(yè)的并購(gòu)行為成正相關(guān)相關(guān)性越弱。同時(shí)我們也能發(fā)現(xiàn)在高管層過度自信的企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的可能性高于國(guó)有企業(yè)。

假設(shè)2：市公司高管人員持股比例與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。利的工具。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、股權(quán)激勵(lì)制度的逐步完善以及管理者持股比例的增加，對(duì)管理者實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于解決管理者和股東之間的委托代理問題，從長(zhǎng)期來:看，在并購(gòu)機(jī)制的共同作用下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施有助于提高并購(gòu)后上市公司的業(yè)績(jī)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取及模型設(shè)計(jì)

2.1.1 樣本選取

本文以2006～2010年為樣本期間，以滬深兩市發(fā)生并購(gòu)的上市公司為初選樣本。選擇2006～2010年為樣本期間的原因在于：(1)并購(gòu)事件對(duì)上市公司的影響是長(zhǎng)期行為，從時(shí)間序列角度對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行研究，有利于正確評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效；(2)選擇較長(zhǎng)的樣本期間，有助于擴(kuò)大樣本容量，滿足大樣本需求，增加統(tǒng)計(jì)分析的顯著性。本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)剔除掉一些不符合要求的樣本公司：

(1)剔除了ST上市公司并購(gòu)，因?yàn)镾T公司，是指其財(cái)務(wù)狀況或其它狀況出現(xiàn)異常，需要對(duì)其股票交易進(jìn)行特別的處理，它是一種非正常的上市公司，而本文所選取的其它樣本則是正常的上市公司，故本文剔除這類上市公司；

(2)如果并購(gòu)公司在檢驗(yàn)期間內(nèi)沒有完整的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將予以剔除；

(3)本文所有選取的樣本公司在并購(gòu)行為發(fā)生前后都沒有出現(xiàn)過信用問題，即沒有出現(xiàn)重大的違規(guī)、違法行為，如做假帳、發(fā)布虛假信息等問題，從而能夠保證選用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性；

(4)如果某一公司在一個(gè)年度中發(fā)生二起或二起以上并購(gòu)活動(dòng)，本文只取其中并購(gòu)數(shù)額較大的一次將其作為樣本選取；

(5)企業(yè)至今沒有退市。

按照以上標(biāo)準(zhǔn)篩選，最終得到605個(gè)觀測(cè)樣本，其中2006年105個(gè)，2007年125個(gè)，2008年110個(gè)，2009年146個(gè)，2010年119個(gè)。

本文研究所用股權(quán)結(jié)構(gòu)等上市公司治理數(shù)據(jù)來自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.1.2 模型設(shè)計(jì)（綜合因子得分模型構(gòu)建）

以2006～2010年滬深上市公司為初選樣本，剔除金融類上市公司、ST類上市公司以及數(shù)據(jù)不全的上市公司，采用因子分析法構(gòu)建得到各年度上市公司綜合業(yè)績(jī)得分函為：

其中，αim：第m個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比率；

Fit-m：第i個(gè)樣本在第t年于第m個(gè)因子的得分；

Fit：以因子分析法得到的第i個(gè)樣本在第t年的綜合業(yè)績(jī)得分。

在得到2006—2010年上市公司綜合業(yè)績(jī)得分函數(shù)之后，根據(jù)CCER中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)確定用于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的初選樣本，并通過對(duì)同一樣本公司并購(gòu)發(fā)生前后的綜合因子得分差值進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法，對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效做出初步評(píng)價(jià)。

2.2 上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)

根據(jù)前文的資料，我們把各年重組數(shù)據(jù)資料分類整理如表1。

表1 各年重組次數(shù)分布

從表1可知，在重組企業(yè)中，每年至少有70%左右的企業(yè)進(jìn)行一次重組，平均比重高達(dá)73.37%，而經(jīng)歷二次重組、甚至三次的企業(yè)也分別占到21%、3.06%。

那么上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效究竟如何？資產(chǎn)產(chǎn)質(zhì)量是否得到提升？這是每個(gè)投資者關(guān)心的問題。因此，筆者從靜態(tài)的角度，將重組企業(yè)與非重組企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，找出兩者之間的差異，以判斷重組是否有效，重組企業(yè)與非重組企業(yè)是否真正存在差異。根據(jù)前文的資料，我們把各年重組數(shù)據(jù)資料分類整理如表2、表3。

表2

表3

表4 全部樣本的綜合因子得分差值獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)重組企業(yè)的基本情況，必須對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效做出客觀評(píng)價(jià)。本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法，一方面通過對(duì)樣本公司綜合因子得分差額進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷其是否存在顯著差異；其次對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效做出初步評(píng)價(jià)，對(duì)并購(gòu)前后樣本公司綜合因子得分差值的檢驗(yàn)。見表4。

2.3 結(jié)論

從表4可以看出，上市公司并購(gòu)后第一年的綜合因子得分(F1)、并購(gòu)后第二年的綜合因子得分(F2)、并購(gòu)后第三年的綜合因子得分(F3)的綜合績(jī)效得分均值，與并購(gòu)當(dāng)年的綜合績(jī)效得分(F0)均值相比，不僅沒有上升，反而都出現(xiàn)了不同程度的下降。但是除了F3—F0為0.539且通過了10%水平的顯著性檢驗(yàn)外，其余各項(xiàng)并購(gòu)績(jī)效得分差值均未通過顯著性檢驗(yàn)。這說明，并購(gòu)后的第二年上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了明顯的下滑，即上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效較差。由于 F1—F-1、F2—F-1，F(xiàn)3—F-1、F4—F-1均為負(fù)值，除了F4—F-1的均值未通過顯著性檢驗(yàn)外，以并購(gòu)以前一年上市公司的綜合業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，并購(gòu)后第一年、第二年以及第三年的并購(gòu)績(jī)效均顯著為負(fù)。這說明企業(yè)在并購(gòu)發(fā)生的當(dāng)年雖然公司業(yè)績(jī)得到了提升，但是長(zhǎng)期來看上市公司并購(gòu)績(jī)效較差。

那么在公司治理框架下，探討一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制嚴(yán)重，由此導(dǎo)致的利用并購(gòu)謀取控制權(quán)私利、掏空上市公司的問題進(jìn)行研究，以及對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行分析，得到了以下對(duì)于優(yōu)化上市公司并購(gòu)績(jī)效具有借鑒意義的結(jié)論：

(1)第一大股東持股比例與并購(gòu)短期績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效無顯著的相關(guān)關(guān)系，而最終控制人性質(zhì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效無顯著影響。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的基礎(chǔ)，股權(quán)的流動(dòng)性有利于控制權(quán)的爭(zhēng)奪，有利于控制權(quán)市場(chǎng)作為公司外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮。而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，第一大股東持股比例對(duì)控制權(quán)變動(dòng)具有反向影響。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使控制權(quán)爭(zhēng)奪難以實(shí)現(xiàn)，即便發(fā)生了并購(gòu)，上市公司第一大股東持股比例越高，其利用自身控股地位謀取控制權(quán)私利以及進(jìn)行“隧道”挖掘的行為就更嚴(yán)重。因此，從短期來看第一大股東持股比例與并購(gòu)績(jī)效是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效與第一大股東持股比例關(guān)系不明顯的原因是，并購(gòu)的根本目的在于優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，并購(gòu)這一公司外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮離不開公司內(nèi)部治理機(jī)制作用的發(fā)揮。那么在我國(guó)而我國(guó)上市公司并購(gòu)整合失敗的情況下，公司治理機(jī)制很難發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)。

(2)上市公司高管貨幣性薪酬水平與并購(gòu)績(jī)效是正相關(guān)關(guān)系。貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制相對(duì)于股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制，更加成熟和完善。當(dāng)高管人員貨幣性收入較高時(shí)，由高管出于謀取自身私利而發(fā)起并購(gòu)的動(dòng)機(jī)較少，因此，在管理層收入較高的企業(yè)很少會(huì)發(fā)生由高管層自身發(fā)動(dòng)的并購(gòu)。在管理者貨幣性薪酬較高，激勵(lì)相對(duì)有效的企業(yè)，假設(shè)公司高管人員管理是有效率的，通過并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，將為并購(gòu)方帶來管理效率的提升，進(jìn)而有助于企業(yè)整體并購(gòu)績(jī)效的提高。即便目標(biāo)方管理者的管理是低效率，通過控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理者懲戒功能的發(fā)揮，對(duì)無效管理者的替換也會(huì)使并購(gòu)后上市公司的業(yè)績(jī)有所提高。高管人員持股比例與并購(gòu)短期績(jī)效無顯著的相關(guān)關(guān)系，但是，股權(quán)激勵(lì)比率與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。雖然我國(guó)有些學(xué)者認(rèn)為我國(guó)上市公司高管持股比率過低，股權(quán)激勵(lì)無法到預(yù)期的實(shí)施效果，但是自2005年股權(quán)分置改革開始，在逐步實(shí)現(xiàn)全流通的過程中，上市公司股權(quán)激勵(lì)比率有所上升。依照本文研究結(jié)果，并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效與高管人員持股比例之間是顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明，伴隨著我股權(quán)激勵(lì)制度的進(jìn)一步完善，高管人員持股比例的上升，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的效果日益明顯，公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制與外部控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制結(jié)合，將對(duì)并購(gòu)后上市公司的業(yè)績(jī)帶來正向影響。

(3)管理層隱性收入與并購(gòu)短期績(jī)效是負(fù)相關(guān)關(guān)系，與并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效無顯著的相關(guān)性。管理層權(quán)力越大，其隱性收入即在職消費(fèi)水平就越高，目標(biāo)公司管理層對(duì)并購(gòu)的抵制程度就越大。一旦上市公司面臨并購(gòu)，過度的在職消費(fèi)，必然導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的下降，從而對(duì)并購(gòu)短期績(jī)效造成負(fù)向影響。從并購(gòu)?fù)瓿珊蟮拈L(zhǎng)期來看，控制權(quán)市場(chǎng)管理懲戒功能明顯減弱，并購(gòu)這一外部機(jī)制對(duì)公司治理的作用逐步弱化。我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效較差，管理者的過度消費(fèi)只是影響因素之一，其根本原因在于高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，長(zhǎng)期來看，在我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，并購(gòu)績(jī)效與管理層的隱性收入無顯著相關(guān)關(guān)系。

[1]陳昆玉，王躍堂.國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響一來自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006，(9).

[2]陳志廣.高管管理人員報(bào)酬的實(shí)證研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002，(5).

[3]韓東京所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與外部審計(jì)監(jiān)督[J].審計(jì)研究2008，（2）.