“先租后售”
——公租房投資收益模式之辯

由于缺乏成熟的收益模式和完善的體制設(shè)計(jì)，目前公租房的融資渠道比其他類保障房受限許多。特別是一些新興的債券、信托、保險(xiǎn)等，在公租房中的運(yùn)用也只是淺嘗輒止，尚不具備規(guī)模優(yōu)勢。

目前國內(nèi)城市公租房的運(yùn)行模式和退出機(jī)制有兩類：一種是以北京、廣州等為代表，公租房的產(chǎn)權(quán)歸政府和社會機(jī)構(gòu)所有，只能用于承租人自住，不得出借、轉(zhuǎn)租或閑置，不得出售；而另外一種，公租房具有公共產(chǎn)權(quán)，承租人租住一定時間后，可申請購買產(chǎn)權(quán)，以重慶、黃石為例。

前類持有公租房模式，一般出現(xiàn)在地方財(cái)政能力強(qiáng)、租金收益有保證的城市，在保障人群“住有所居”的同時，也可以作為政府調(diào)控房價(jià)的有力工具。而后者“先租后售”模式，主要目的則是滿足償還建設(shè)本金、減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)的需求。

“先租后售”模式下，公租房的現(xiàn)金流如何測算，收益如何評估，體系面臨什么風(fēng)險(xiǎn)？

首先來看在投資開發(fā)建設(shè)公租房模式下，資金的占用特點(diǎn)。其資金在整個體系運(yùn)行中分為三部分：前期建設(shè)資金，后期運(yùn)營資金，以及物業(yè)售出之后形成的補(bǔ)充資金。在每類資金中，影響收益的核心要素分別為：土地成本、租金水平和物業(yè)銷售。

土地成本日趨提高，投資開發(fā)門檻不斷提升

對于投資收益率較低的公租房而言，日趨高昂的土地成本正在成為社會資金難以跨越的鴻溝。北京住總集團(tuán)董事長張貴林在接受媒體采訪時稱：“（在北京）公租房按照平均面積50平方米來計(jì)算，一套公租房建設(shè)成本至少每平方米3500元，土地拆遷等成本為每平方米7000元，也就是說，公租房每平方米價(jià)格至少在10000元以上?！闭沾送扑?，建設(shè)北京60萬套的公租房，資金需求至少為300億，其中土地成本約210億。因此，類似重慶政府動輒行政劃撥幾千畝的慷慨做法，并不適合寸土寸金的一線城市。

圖1 各類保障房融資成本和投資回報(bào)率關(guān)系示意圖

基于此，目前在一線城市降低土地成本的做法有兩類：或改變土地出讓金的繳納方式，或通過提高地塊容積率來攤薄土地成本。

北京的暫行辦法為將公租房的土地出讓金改為“年租制”，開發(fā)建設(shè)公租房的單位將不再一次性繳納土地出讓金，而是每年繳納土地租金，租賃價(jià)格通過評估地塊所在區(qū)域內(nèi)地價(jià)后制定。具體模式有：招拍掛租賃，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過招拍掛拿地后，其中配建的公租房采用土地租賃方式。協(xié)議租賃，對政府為主體開發(fā)建設(shè)的公租房項(xiàng)目，即不通過招拍掛出讓土地，直接租賃土地。此外，對產(chǎn)業(yè)園區(qū)、國有企業(yè)和單位利用自有土地建設(shè)公租房，也將采用協(xié)議租賃方式。

上海則借鑒重慶模式，擬采用提高容積率的辦法來分?jǐn)偼恋爻杀尽Ｄ壳吧虾Ｊ兄行墓夥咳莘e率一般控制在3以內(nèi)，低于重慶市公共租賃住房平均3.8的容積率?？紤]到公租房承租人大多是上班族，對租賃住房的朝向、采光等問題并沒有很高要求，因此有條件的地塊容積率可以進(jìn)一步提高。

此外，為吸引企業(yè)投資建設(shè)，在稅費(fèi)方面，國家對公租房建設(shè)用地及公租房建成后占地免征城鎮(zhèn)土地使用稅。

盡管減少土地成本，可以降低投資建設(shè)公租房的門檻，但影響社會資金進(jìn)入的關(guān)鍵因素，仍是投資回報(bào)率，即可實(shí)現(xiàn)的租金收入。

圖2 公租房體系資金占用節(jié)點(diǎn)示意圖

租金收入偏低，投資回報(bào)期拉長，運(yùn)營資金壓力凸顯

目前，北京實(shí)行的標(biāo)準(zhǔn)是比同區(qū)域商品房租金低20%，根據(jù)收入分檔收，最高30元/平米。最高租金水平與去年7月首批公布的公租房最高成本租金持平，最高的為豐臺區(qū)黃土崗公租房，成本租金是30元/平方米·月。

上海則是由運(yùn)營機(jī)構(gòu)委托信譽(yù)好的專業(yè)估價(jià)機(jī)構(gòu)對市場租金進(jìn)行評估，將按略低于市場租金的原則確定租金水平。根據(jù)去年提交的公租房實(shí)施細(xì)則草案，租金將或低于市場價(jià)格10%。首個大型公租房社區(qū)“馨越公寓”（戶型30～60平方米），將于明年交付，目前該項(xiàng)目周邊公寓租金大概為2800～3000元/月左右，以60平方米計(jì)，每平米租金約50元/月。

而在公租房規(guī)模最大的重慶，租金水平是同地段、同類型房子房租的60%，為9～11元/平方米，物業(yè)費(fèi)按照市場水平繳納。

在這個收入水平之下，公租房的投資回報(bào)周期有多長？

以北京為例，建設(shè)成本為1萬元/平方米，成本租金按最高30元/平方米·月計(jì)算，則至少需要27年時間，才能收回建設(shè)成本。

而在重慶，由于是劃撥用地，前期建設(shè)資金主要是建安成本。以港橋新城公租房為例，其建安成本為2000元/平方米，租金按最高標(biāo)準(zhǔn)11元/平米計(jì)算，則至少需要15年才能收回建安成本。

圖3 公租房建設(shè)土地成本控制模式

一定比例物業(yè)出售，形成補(bǔ)充資金，以滿足建設(shè)本金的還貸需求

在險(xiǎn)資、社保基金和公積金尚未完全進(jìn)入保障房的背景下，公租房的建設(shè)資金仍然主要依賴銀行貸款。而根據(jù)國開行重慶分行透露的公租房賬本，一定比例的住宅銷售成為貸款本金回籠的重要補(bǔ)充資金。

根據(jù)國開行重慶分行對媒體公開的賬本，“經(jīng)過多次加息后，公租房的租金收益勉強(qiáng)能覆蓋利息。而對貸款本金的覆蓋只有5.71%，其中商業(yè)租售部分占總開發(fā)面積10%，全部出售的話，也只能夠覆蓋20～30%左右的本金。”也就意味著，約60～75%的本金還款需要靠銷售公租房來完成。

此說法得到重慶市長黃奇帆的驗(yàn)證，社會資金進(jìn)入公租房，本金和利息都非常有保證。“一是靠租金，10元/平方米/月，4000萬平方米公租房，一年就是48億元租金，銀行利息基本可以還了。二是在公租房附近建商業(yè)配套，商業(yè)以1萬元/平方米銷售，政府可以賺300億元，可以還上部分貸款。三是4000萬平方米的公租房一段時間后賣給居民，3000元/平方米價(jià)格賣1000萬平方米，也可賣300億元。”

值得注意的是，盡管“先租后售”模式，解決了還貸壓力問題，但該模式下一些關(guān)鍵要素尚未完全厘清：出售面積比例、價(jià)格、對象。能否真正實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流仍有待實(shí)踐檢驗(yàn)。

首先，對于公租房銷售的面積和價(jià)格，不能預(yù)期過高。按照重慶公租房管理細(xì)則，承租人在租賃5年期滿后，可選擇申請購買居住的公共租賃住房。公共租賃住房出售價(jià)格將以綜合造價(jià)為基準(zhǔn)，具體價(jià)格由市物價(jià)部門會同市住房保障、市財(cái)政等部門研究確定，定期向社會公布。而對于公租房的銷售面積核算，并非是一個簡單的投資回報(bào)計(jì)算。銷售面積比例過高，勢必會影響公租房的流通性，其住房保障意義就會缺失；銷售面積比例過低，對成本回收作用不大。

圖4 公租房的投資回報(bào)周期估算

表1 公租房銷售資金對整個項(xiàng)目的投入的覆蓋率核算

其次，由于公租房缺乏投資價(jià)值致使其銷售存在不確定性。公租房不能上市交易，只能賣給政府，回購價(jià)格為原銷售價(jià)格加同期銀行存款活期利息，基本沒有升值空間。對于一個已有條件購買公租房的人，假如經(jīng)濟(jì)條件有改善，會選擇想辦法購買升值空間更大的商品房而不是公租房。承擔(dān)本金還貸壓力的公租房，到底能實(shí)現(xiàn)多大的銷售量和銷售速度，尚且需要市場驗(yàn)證。

在英國，一方面通過價(jià)格優(yōu)惠賣出保障房，只要租戶租滿3年，地方政府就不得拒絕租戶的購買需求，購買時可享受30～70%的價(jià)格折扣。另一方面，考慮到低收入群體的支付能力有限，政府大力推出各種“共有產(chǎn)權(quán)房屋計(jì)劃”，階梯型的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)變更。比如，一套價(jià)值10萬英鎊的保障性住房，月租金1000英鎊。租戶可以先支付2.5萬英鎊，獲得25%的產(chǎn)權(quán)，每月租金降為750英鎊。過一段時間，租戶可再支付2.5萬英鎊，使租金降至500英鎊。直至產(chǎn)權(quán)完全私有化。

小結(jié)

綜上所述，通過對土地成本、租金水平、物業(yè)銷售三方面對公租房收益的影響分析得出，在公租房原則租金低于市場10～40%的背景下，政府適度讓利土地成本、減免稅收，僅能實(shí)現(xiàn)其投資收益達(dá)到3～5%；只有以合適的價(jià)格，銷售一定比例的公租房，才能達(dá)到縮短投資回報(bào)周期，收益率提升至7～8%，償還貸款本金，吸引社會資金進(jìn)入的需求。

盡管公租房“先租后售”的模式，能極大緩解公租房的財(cái)政壓力，但現(xiàn)有體制下尚需要對其銷售面積比例、銷售價(jià)格、銷售人群等關(guān)鍵參數(shù)進(jìn)行市場探索和驗(yàn)證，其收益評估也面臨很大的不確定性。