上市公司破產重整選擇博弈與制度構建

龔 偉

(安徽農業大學 人文學院，安徽 合肥 230036)

一般認為，貨幣資源配置手段主要是通過資本市場來實現，而資本市場中最主要的就是證券市場。然而，由于我國證券市場發育還不完全，在證券市場上還難以實現貨幣資源的優化配置，典型的如虧損股、ST股、PT股連創天價，不合理的上市制度強化了股市“殼資源”的稀缺性，而缺乏破產清算的淘汰機制又助長了證券市場的尋租行為，證券市場成了過度“放牧”的“公共地”。

2006年我國頒布了新的《企業破產法》，該法的頒布解除了上市公司破產清算的法律障礙，也給國內大量瀕臨破產的上市公司開辟了退市機制。眾所周知，上市公司不能清償到期債務，債權人即可向人民法院提出破產清算的申請，也可以向人民法院提出破產重整申請。該過程包括:清算、重整、和解三個階段。那么，具有財務困境的上市公司是選擇正式破產還是選擇重整，相應的策略選擇的動機是什么?這些動機在各方博弈過程中是如何形成的?新《企業破產法》對這些動機選擇及策略行為有什么影響?基于此，本文擬從上市公司與債權人破產重整博弈的角度來考察新《企業破產法》的完備性，并從博弈均衡結果來分析準破產上市公司進行破產重整選擇，并進一步對新《企業破產法》的完善提出相關建議。

一、財務困境上市公司與債權人破產重整選擇博弈

在財務困境上市公司破產選擇博弈中，涉及到很多博弈主體:財務困境上市公司、上市公司股東、債權人、外部重組者、破產管理人、是否批準破產的法院及地方政府。這些相互依存的博弈主體通過選擇策略和行動，以使自身利益最大化，這種博弈過程具有互動性、群體性、策略性等基本特征。因此，財務困境上市公司是選擇破產還是重整的博弈是一個利益博弈、分配的過程。利益紛爭是破產重整博弈的基本分析，它構成了博弈分析破產與重整選擇的基礎，特別是破產重整計劃草案的制定與批準可以簡化為上市公司與債權人之間的利益博弈，而這種利益博弈的核心就是對上市公司破產重整利益的重新分配。這個過程是協商、遷就和妥協的博弈過程，很多工作需要在法庭之外完成。在破產重整博弈過程中，由于控制權由股東轉向了債權人，所以其核心是債權人與上市公司的利益博弈。上市公司作為一個獨立法人，破產重整過程的利益及行為會影響諸如地方政府、控股股東等其它相關利益主體，所以上市公司與債權人破產與重整選擇博弈過程涉及多方利益。由于債權人與財務困境上市公司并不是同時行動，在選擇破產與重整策略上具有序貫性質:當債務人將上市公司重整計劃制定以后，債權人才會選擇批準或者不批準上市公司重整，這樣上市公司重整計劃的制定和批準過程就可視作動態博弈，該博弈結構包括:上市公司重整博弈的參與人有那些;各參與人什么時候選擇行動;各參與者行動時可選擇的策略范圍及采取策略時候的信息狀態。

根據上述要素有如下博弈過程，具有財務困境的上市公司，現有資產價值為V，不足以償還總債務D(D＞V＞0)。為了便于分析，可以做出以下假設:上市公司整個資產價值V不會因時間而變化，對于各博弈主體來說沒有貼現的差異;為了獲得外部投資者的注資，具有財務困境的上市公司與債權人具有相等股權讓渡和債權轉讓成本。上市公司申請重整，這需要外部重組者的注資，實現公司價值的增值，增值數額為A(A＞V＞0)，這對于財務困境上市公司與債權人而言，重整后可以獲得預期收益(A－V)。對于該預期收入，上市公司會采取傾向性策略進行收益分配，分配給自己與債權人的收益記為(β(A－V)，(1－β)(A－V))，其中當然，上市公司也可以采取平均分配收益的策略，這樣經過重整后上市公司價值為而債權人的價值變為

針對財務困境上市公司不同的分配方案，作為上市公司所有權控制者債權人有權選擇批準或者不批準策略:當債權人選擇批準，那么按照《企業破產法》要求經法院認定生效;若債權人選擇不批準，財務困境上市公司可選擇將公司重整方案提交或者不提交法院強制批準，若不提交法院直接裁定上市公司破產，其結果見圖1。但是，在財務困境上市公司傾向性分配方案策略下，法院強制批準重整概率為p，上市公司收益為pβ(A－V)，而上市公司債權人的收益為p(1－β)(A－V)+V;若財務困境上市公司財務選擇平均分配方案，則法院強制批準概率為q，上市公司與債權人的收益分別為

以上動態博弈采用逆推歸納法求解，即從動態博弈的最后階段進行分析可以獲得博弈均衡解。在上市公司破產重整計劃制定批準的動態博弈過程中，最后階段選擇權由上市公司選擇是否將重整計劃提交法院請求強制批準，理性的上市公司會選擇使自己受益最多的行為策略。這樣，理性的上市公司無論采取平均分配策略還是傾向性分配策略，上市公司都傾向于提交法院，因為這時提交的收益pβ(A－V)和q(A－V)/2都大于0，該策略也是最優的。上市公司選擇策略后，上市公司債權人會對上市公司重整計劃進行批準與不批準策略。從博弈情況來看，在上市公司做出傾向性分配策略條件下，由于債權人選擇批準收益大于不批準收益，即A－β(A－V)＞p(1－β)(A－V)+V，所以上市公司的債權人會選擇批準重整方案;在上市公司做出平均分配策略時，由于債權人選擇批準收益大于不批準收益，即(A+V)/2＞q(A+V)/2+V，所以上市公司的債權人會選擇批準重整方案。這樣在回到上市公司的策略選擇階段可以看出，破產重整計劃博弈的均衡為上市公司選擇傾向性分配方案，而作為上市公司的理性債權人必須批準該方案。

圖1 上市公司重整計劃批準動態博弈模型

二、博弈均衡結果的原因分析

利用動態博弈可以觀察到《企業破產法》中上市公司主導的重整計劃制定與批準的均衡結果，上市公司選擇傾向性分配方案，而作為上市公司的理性債權人必須批準該方案。①楊忠孝:《破產法上的利益平衡問題研究》，北京大學出版社2008年版。從博弈均衡結果看，債權人是被動的批準重整計劃，這是由于現行法律賦予上市公司、債權人不同的博弈地位，即引入重整外部人情況下，上市公司可以利用信息優勢獲得更多利益，即在重整預期收益分配博弈過程中，破產法律對于上市公司給予過多保護，而不利于公司債權人利益及公平分配策略。這是因為，現行法律給予上市可以采取先行策略，這樣上市公司作為重整計劃的制定者，可以利用信息優勢對后續情況進行分析，從而獲得更多收益。

破產法律給予法院強制批準上市公司重整計劃的權利剛好是在追求效率的基礎上謀求重整博弈各方當事人尤其是上市公司與債權人之間的利益平衡。①何旭強、周業安:《上市公司破產和重整的選擇機制、經濟效率及法律基礎》，《管理世界》2006年第7期。該理論從圖1可以看出，在現行破產法律框架下，法院強制批準重整計劃權力的存在也不會對博弈結果產生影響。如在上市公司選擇傾向分配策略時，債權人采取不批準策略，而上市公司可以在是否提交給法院時，有最優策略來激勵債權人提交法院強制批準，這是因為法院是否批準概率p取何值，上市公司提交重整計劃的收益總是大于0，而等于0是不提交策略下的收益。這樣就更加讓上市公司具有先行優勢，獲得重整過程中的更大利益。

(一)財務困境上市公司與債權人是否重整博弈均衡分析

破產選擇博弈模型假定:(1)在破產程序中只有財務困境上市公司與債權人兩個博弈主體;(2)為了獲得最大利益，債權人讓財務困境上市公司重整的概率為p，要求破產清算的概率為1－p，而財務困境上市公司重整好轉的概率為q，重整破產的概率為1－q;(3)財務困境上市公司具有債務總額為d，債權人同意上市公司重整過程中的免除債務為dd，而上市公司股東注入資產價值為V1;(4)財務困境上市公司破產清算債權人可獲得價值為R1的償還率，若在長期談判后進行破產清算，則獲得債務價值為R2(R1＞R2)，若免除部分債務進行重整就可獲得所有債務;(5)為了重整就必須談判，若財務困境上市公司提出則談判成本為C1，若債權人提出則談判成本為C2，因為延期破產清算，上市公司的價值減少為V2;(6)博弈過程中，所有經濟主體都是理性的“經濟人”。

(二)破產選擇博弈策略及均衡分析

對于具有財務困境的上市公司而言，若債權人同意免責同意重整，那么公司價值變化為V=V1+dd，而債權人的收益變為(d－dd)。所以上市公司與債權人同意重整，則收益分別為V1+dd與d－dd;若雙方選擇清算那么上市公司由于破產清算，股東收益為0，而上市公司債權人的收益變為R1d;若上市公司與債權人意見不一致，財務困境上市公司不同意重整，那么其收益為－Z，上市公司債權人收益為R2d－C2;若財務困境上市公司同意重整，則其收益為－Z－C1，上市公司債權人收益為R2d。所以財務困境上市公司具有兩個策略(重整，清算)，債權人也有兩個策略(重整，清算)，他們策略組合獲得的收益為(V1+dd，d－dd)、(－ZC1，R2d)、(－Z，R2d－C2)、(0，R1d)。這樣，獲得雙方是否重整博弈過程中財務困境上市公司與債權人混合策略價值如下:

對以上混合策略價值求均衡解，分別可以獲得財務困境上市公司要求重整條件下的均衡解:

同理，債權人的混合策略價值如下:

對以上混合策略價值求均衡解，可獲得債權人要求重整條件下的均衡解:

(三)破產選擇博弈均衡解的經濟意義

從均衡解(1)和(2)可以看出，外界條件不變，公司股東注入價值V越大，那么無論是上市公司還是債權人都會提升重整的概率，即股東發出了一個好的信號，希望與各博弈參與方聯合起來不讓企業走上破產清算的路徑，因為破產清算的博弈結果對博弈參與各方都可能是最差的。同時，在外部條件不變的情況下，債權人免除債務dd越多，表明債權人更愿意提高重整的概率，因為這向上市公司傳遞了一個好信號，希望達成重整協議，提高自己收益(重整利益大于清算價值)。

從均衡解(3)和(4)可以看出，就上市公司的債權人而言，(3)式的值明顯大于(4)式的值，表明上市公司重整的概率大于債權人預期重整的概率，這是因為破產法律規定了上市公司先行優勢，若債權人不同意重整，那么其收益會變得更差，所以迫于某些壓力，最終還是同意重整，這與圖1博弈結果相一致。一般情況下，R1＞R2這樣達成重整成功的概率也小，達成重整協議的概率就更小，博弈均衡結果導致具有財務困境的上市公司最終清算的可能性變大，但實踐中由于各種原因，中國很多具有財務困境的上市公司不進行清算而都進行重整，這與中國特有的破產法律制度設計缺陷有關。

三、上市公司破產重整選擇的政策建議

以上博弈均衡說明，在我國控制權市場上，破產重整計劃的制定、批準過程就上市公司與債權人的博弈來看，存在上市公司具有先入優勢、法院強制批準作用不明顯、重整收益分配不均等問題。盡管問題的表現形式不同，但都可以歸結為法律合約設計時多賦予了作為債務人的上市公司以更多權力，讓上市公司在與其它利益主體重整博弈過程處于不平等的談判地位，導致博弈結果低效率，或者不公平。①馬勝:《企業破產制度重構——一個基于相機治理分析的研究框架》，西南財經大學出版社2006年版。具有財務困境上市公司重整計劃的制定、批準過程是公司、債權人、法院等各方利益主體博弈的結果，而各博弈參與者的博弈地位、策略選擇都有賴于法律的規定，因此，本文就上市公司破產重整制定、批準的法律制度設計提出若干政策建議。

其一，博弈均衡結果顯示作為債務人的上市公司具有先行優勢，從而獲得更多權力，使得博弈結果對作為債務人的上市公司更為有利，因此在破產重整法律設計時必須強化公司義務。在動態博弈過程中，若信息發布更加對稱，那么博弈結果會更公平或更有效率，所以在強化公司義務中首先要強化信息的披露，特別是重整收益分配的披露，具體而言:必須明確規定上市公司在將公司重整計劃草案提請表決前應向債權人履行的信息披露義務、對上市公司經營歷史的披露、對上市公司現有價值和重整可能帶來收益的披露、規定判斷信息是否披露充分的標準、在債務人主導的重整計劃草案中對各方收益分配的披露、允許債權人在認為公司信息披露不充分時提請法院召開聽證會，并且這些信息披露在法律上要做到客觀、充分、及時、有效的原則;同時，應當建立與破產制度相配套的破產會計制度，完善會計信息披露制度。需要注意的是，上市公司對主導重整的管理者施加不良影響時也會對博弈結果產生扭曲，因此在破產重整法律上要明確規定上市公司對管理者施加不良影響所應承擔的責任，從而增加博弈結果的可信度。

其二，我國《企業破產法》明確規定了破產重整過程中要維護債權人的利益最大化，保障債權人批準重整草案的權利，但每一個債權人都是理性的，在理性動態博弈過程中，從博弈均衡結果來看處于被動批準地位，不具備與上市公司平等討價還價的地位，所以在《企業破產法》必須進一步強化對債權人的法律保護。在破產重整過程中債權人具有法律賦予的是否同意法院批準重整計劃草案的權利，所以應當通過限制法院強制批準重整計劃草案的權利方式來提高債權人討價還價的地位。具體來說，應在公司重整法律中引入“絕對優先原則”，這樣在重整草案中上市公司對債權人利益有過多侵犯時，債權人可以不批準重整計劃或不同意法院強制批準，這種策略可以對上市公司產生威懾，而且法院很有可能會由于公司破產重整計劃不能滿足絕對優先原則而拒絕通過公司重整計劃方案，這樣上市公司的收益便為零，從而使得這種威懾變得可信，并迫使上市公司做出更加公平和更有效率的分配方案。同時，在《企業破產法》明確賦予債權人陳述、申辯權利，這種權利讓法院更加了解上市公司制定的公司重整計劃對收益的分配是否合理，增加信息透明度提升裁定有效性。

其三，從博弈過程可以看出，法院對重整計劃強制批準是博弈過程中對各利益主體的一種調節，盡管博弈過程中不會影響博弈均衡，但由于具有強制性，法院在對公司重整計劃審查及博弈進入囚徒困境時其作用不可忽視。因此，在破產法律中必須規范法院的協調功能:法院強制批準重整計劃時必須遵循一定的程序，即強制批準重整計劃應當召開聽證會或者開庭審理，法院應當尋求其他專業機構對破產財產、重整預期收益進行評估。同時，不宜允許法院在強制批準時修改重整計劃。