中小板上市公司股權結構與公司價值的實證研究

張建波 樊 敏 于 潮

(山東大學威海分校商學院，山東威海 264209;延邊大學，吉林延吉 133002)

一、引言

股權集中與股權制衡是股權結構理論和公司治理結構理論的核心內容，對該問題的研究源于兩類委托代理問題。第一類代理問題，即股東和管理層之間的利益沖突問題。在所有權與經營權相分離以及在自利動機下的環境中，職業經理人將有可能為了追求自身利益最大化而采取損害股東利益的行為。要使管理層的行為符合股東的利益，需要股東監督和激勵管理層。但是，監督成本卻要由實施監督的小股東個人承擔，這就造成了小股東們“搭便車”的心理，使小股東缺乏監督的積極性。這類代理問題的有效解決方法之一就是大股東持股，即提高公司的股權集中度。第二類代理問題，是控股股東為了自身利益會采取多種手段侵害其他股東利益的行為，即公司大股東對外部分散的中小股東利益的侵吞和掠奪。解決這類代理問題的有效方法是提高其他股東對第一大股東的股權制衡程度。

在目前我國證券市場的制度環境下，無論上市公司的股權結構如何，上市公司發生問題的概率都比較大，尤其是對中小型上市公司而言。如何優化中小板上市公司股權結構、提高上市公司治理效率已成為當前迫切需要解決的現實問題。學者們關于股權集中和股權制衡對公司價值影響的研究已積累了大量成果。但是，這些關于股權集中與股權制衡對公司價值影響的研究結論卻存在某些分歧。許小年、王燕(2004)的研究表明，股權集中度與公司績效成正比;朱紅軍、汪輝(2004)的研究認為，股權制衡對公司價值的提高具有負相關關系，即股權制衡并不能提高我國民營上市公司的治理效率，與“一股獨大”的股權結構相比，大股東之間的股權制衡降低了公司的治理績效;①朱紅軍、汪輝:《股東制衡可以改變公司治理嗎》，《管理世界》2004年第10期。徐麗萍等人(2006)通過實證方法研究了股權集中和股權制衡對公司經營業績的影響，認為股權集中度和公司績效間存在顯著的正向關系，但過高的股權制衡程度對公司績效有負面影響;②徐莉萍、辛宇:《股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響》，《經濟研究》2006年第1期。黃渝祥等人(2003)的研究則認為，股權制衡對內部人掠奪行為具有抑制作用，股權集中與股權制衡對公司價值的提高具有正相關影響，并計算出最佳的股權制衡范圍;陳信元、汪輝(2004)以我國上市企業數據為樣本，通過建立模型進行實證研究認為，第二大股東能夠抑制第一大股東的機會主義行為且有助于增加公司價值，即股東制衡對公司價值具有積極影響;③陳信元、汪輝:《股東制衡與公司價值:模型及經驗證據》，《數量經濟技術經濟研究》2004年第11期。劉星、劉偉(2007)從監督和共謀的角度研究發現大股東之間相互制衡的股權結構對公司價值有著積極影響。①劉星、劉偉:《監督抑或共謀—我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究》，《會計研究》2007年第6期。

已有研究成果反映出以下問題:第一，多數學者主要是從實證檢驗的角度研究股權集中度、股權制衡程度對公司價值的影響，而有關股權集中與股權制衡影響公司價值理論機制的研究則相對滯后;第二，已有的研究結論仍存在較大分歧。產生分歧的原因，一是學者們在選擇衡量公司價值的指標時具有較大的隨意性;二是多數學者進行計量檢驗時忽視了公司規模等因素對公司價值的影響。因此，本文擬在委托代理理論框架的基礎上，通過構建數理模型對公司股權集中和股權制衡對公司價值的影響進行理論研究，并選取中國中小板上市公司為研究對象對模型的結論進行實證檢驗，同時給出相應的政策建議。

二、股權集中和股權制衡對公司價值影響的理論分析

(一)模型分析

假設公司存在兩個大股東以及眾多中小股東，控制性大股東的持股比例為θ1，其他大股東的持股比例為θ2。同時，假定控制性股東為使其自身收益最大化，會選擇侵占公司資源，其選擇侵占公司資源的比例為γ(0＜γ＜1)。其他大股東則選擇共謀或者監督行動，如果選擇共謀，將與控制性股東就控制權額外收益的分配進行討價還價;如果選擇監督，控制性股東的侵占行為將不能進行(如未獲董事會多數投票的通過等)。

若侵占行為得以實施，則公司利益受損為γRI，其中公司的投資規模為I，投資報酬率為R。相應地，其他大股東面臨的損失為θ2γRI，這也是其他大股東選擇監督行為而不是共謀行為時的收益，即保留效用。為此，控制性大股東要想誘使其他大股東選擇共謀行為，以便其侵占行為順利實施，必須支付給其他大股東一個補償收益，且補償收益的金額(假定為r)必須不少于其他大股東的保留效用θ2γRI。此時，其他大股東才會選擇共謀而不是監督行為。

此外，控制性大股東進行侵占行為還需要付出一定的成本，假設該成本函數為c(γ，z)，其中z表示其他大股東相對于控制性大股東的議價能力或制衡能力水平，且假設函數c是關于γ的單調遞增的凹函數，即cγ＞0，cγγ＞0。這樣的假設是合理的，這意味著侵占行為隨著侵占比例的增大將變得更加困難，逃避監管的難度將進一步增加等;其次，控制性大股東與其他大股東就控制權額外收益的分配進行討價還價的時候，需要對此支付一個額外的協調成本，協調成本的大小取決于雙方達成共謀的難易程度，假設隨著其他大股東相對于控制性股東的議價能力或者制衡能力越強，即z越大，雙方達成收益分配一致意見的難度就越大，侵占行為的邊際成本就越大，因此可以推出cγz＞0。

在這些假設下，控制性大股東選擇侵占水平e的效用函數為:且r≥θ2γRI，式(1)右邊的第一項表示控制性股東以其股權比例θ1獲得的侵占后的公司收益，第二項表示控制性大股東進行侵占行為所攫取的控制權額外收益，第三項表示控制性大股東進行侵占行為所必須負擔的成本，第四項表示控制性大股東提供給其他大股東的補償收益。又因為r≥θ2γRI，且控制性大股東要謀求自身效用最大化必須將支付給其他大股東的補償收益降到最低，所以有r=θ2γRI。由于侵占比例與項目收益RI無關，因此，上述效用函數最大化問題可以簡化為:

其最大化問題的一階條件為:

令 θn=θ1+θ2，并改寫式(3)，得

通過式(4)對θn求導，并整理可以得出:

這意味著大股東(包括控制性股東和其他大股東)的持股比例越大，即適當的股權集中程度，可以通過控制權額外收益的內部化，減少控制性股東的最優侵占水平e*。

(二)模型的命題

命題1:適度的股權集中有助于防范控股股東對公司利益的侵占程度，從而有利于提高公司治理績效和價值。通過式(4)對z求導，整理可得:

也就是說，z越大，控制性大股東的最優侵占比例e*就越小。

由此，我們得出命題2:公司非控股大股東對控股股東的制衡程度越高，控股股東對公司的侵占行為就越小，公司治理績效和價值越大。根據上述命題可以得到如下結論:增加其他大股東的持股比例，一方面可以增強公司的股權集中度;另一方面，可以增加其他大股東對第一大股東的制衡能力，上述股權結構的變化有助于解決兩類代理問題。

現實中，股權集中、一股獨大對上市公司的影響具有兩面性，并非只有消極作用。正面的影響是:控股股東因持股比例較大而具有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層，從而避免股權高度分散情況下的搭便車問題。因此，控股股東對公司的控制有助于提高公司的價值。負面的影響是:控股股東可能利用自身的優勢地位，并利用自利性交易和非資產性轉移行為等犧牲中小股東利益的手段實現其自身利益最大化。所以，公司股權過于集中和一股獨大對公司價值正負兩個方面影響作用的發揮以及此消彼長取決于公司外部治理機制的發育程度及公司治理法律法規體系的完善程度。本文將以我國中小板上市公司的半年度財務數據為樣本對以上兩個命題進行實證檢驗。

三、中小板上市公司股權集中及股權制衡對公司價值影響的實證檢驗

(一)變量選擇

被解釋變量:本文采用托賓Q值來衡量中小企業上市公司的價值。托賓Q是指市場價值與重置成本的比率。本文將市場價值定義為權益市場價值和債務市場價值之和。權益市場價值以2011年半年度財務報日(2011年6月30日)的收盤價乘以普通股股數表示，而資產重置成本則用總資產的賬面價值代替。

解釋變量:本文選取赫芬達爾指數描述公司的股權集中度，定義為前五大股東持股比例的平方和，即H=∑θi(θi表示第i個股東的持股比例，i=1，2，3，4，5)。該指數越大，表明股權越集中，說明股權被少數幾個股東擁有，最大值1表示只有一個大股東，持股比例為100%。赫芬達爾指數能真實反映股權的分布特征，反映大股東對上市公司的控制能力。

選取其他大股東(第二至第五大股東)與第一大股東的持股比例之比來衡量上市公司的股權制衡能力。其具體的定義為:Z=(θ2+ θ3+ θ4+ θ5)/θ1，其中 θ1、θ2、θ3、θ4、θ5表示第一大股東至第五大股東的持股比例，Z越大表示制衡度越高，第一大股東受其他股東的影響越大。本文將股權制衡度設定為啞變量(Dummy):若第二大股東至第五大股東股權比例之和超過第一大股東的持股比例，則啞變量(Dummy)值為1，否則為0。該變量衡量了前五位股東中第一大股東之外的其他股東對第一大股東的制衡能力的大小，反映了上市公司的股權制衡程度。

控制變量:(1)公司規模變量(SIZE)，本文以上市公司的總資產賬面價值的對數作為衡量上市公司規模大小的變量。上市公司的規模與公司價值密切相關，根據生命周期理論，上市公司的規模越大越有可能處于成熟期的后期，因此具有較低的市場價值，預期符號為負。(2)資產負債率(LEVEL)，會計上定義為負債總額與資產總額的比值，反映了上市公司的償債能力，也體現了公司的風險因素。資產負債率越大，公司的財務杠桿越高，同時公司的財務風險也越大，因此資產負債率對公司價值的影響方向不確定。(3)凈資產收益率(ROE)，會計上定義為凈利潤與平均股東權益的百分比。凈資產收益率反映了上司公司的盈利能力，企業盈利能力越強，其公司價值越大，因此預期符號為正。

(二)樣本選取及數據來源

本文選取深圳證券交易所中小企業板2011年6月30日之前上市的中小企業585個樣本觀測值為研究樣本。公司的股東情況、公司財務數據以及公司其他特征值均來源于中國證監會指定上市公司信息披露網站(巨潮資訊網www.cninfo.com.cn)，2011年6月30日中小板收盤價數據來源于wind資訊旗下萬點資訊網(www.windin.com)。

(三)托賓Q值和股權變量的描述性統計

關于被解釋變量托賓Q值、解釋變量股權制衡度持股比例指標以及股權集中指標赫芬達爾指數的描述性統計結果見表1。通過表1可以發現:Z的中位數遠小于1，這說明多數公司第二至第五大股東持股比例之和小于第一大股東的持股比例。因此，我國中小板上市公司的股權制衡程度還是很低的，大股東控制現象比較明顯。

表1 Q、Z、H的描述性統計

(四)實證檢驗結果分析

本文通過以下回歸模型解釋變量和解釋變量的關系，即在控制公司規模、資產負債率和凈資產收益的前提下，估計股權集中程度和股權制衡度對公司價值的影響:

Q=β0+β1Dummy+β2H+β3SIZE+β4LEVEL+β5ROE+ε

模型回歸結果顯示①限于篇幅，回歸統計表略。F統計量為67.97，在1%的顯著性水平下顯著。從自變量解釋因變量的程度來看，R2超過35%，可以認為擬合程度尚可。

模型回歸結果表明:中小板上市公司股權集中度(H)與托賓Q值在1%的顯著性水平下具有正相關關系;中小板上市公司的股權制衡程度(Z14、Dummy)與托賓Q值在5%的顯著性水平下具有正相關關系，且其他控制變量與因變量均在1%的水平上高度顯著。據此可以得到如下結論:第一，適當的股權集中程度有利于提高公司價值(命題1);第二，公司的其他大股東對控股股東的制衡能力越強，公司價值越大(命題2);第三，上述計量模型中控制變量的作用與預期基本一致，即上市公司的規模與資產負債率變量與托賓Q值呈顯著負相關關系，凈資產收益率變量與托賓Q值呈顯著正相關關系。

四、結論及政策建議

(一)適當的股權集中程度可以提高公司價值

中小板上市公司的股權集中程度與公司價值呈顯著正相關關系，與命題1結論一致。在當前我國許多上市公司存在內部人控制的情況下，適度的股權集中有助于強化股東對管理層的約束，有助于遏制目前上市公司的財務造假、改變募集資金投向等違規行為。因此，對于股權相對分散的中小板上市公司而言，應按照雙重委托代理理論的要求設計和構建公司治理結構與治理機制:為了有效地降低第一種代理成本，有必要改變目前部分中小企業股權過于分散的格局，如積極引進公司的戰略投資者;同時加強對中小板上市公司大股東的監督，建立完善的監督體系減少大股東侵占上市公司利益的共謀行為。

(二)公司其他大股東對控制性股東的制衡可以提高公司價值

大股東之間的股權制衡程度與公司價值呈正相關關系，與命題2結論一致。當前我國上市公司大股東侵害小股東利益行為較為突出，如大股東占用上市公司資金、違規擔保、非公允關聯交易時有發生等。尤其是對于具有家族背景的中小板上市公司而言，引進投資基金等戰略投資者有助于完善上市公司的治理結構，即在保持股權相對集中的前提下，同時構建大股東多元化、股權相互制衡的治理機制，有助于解決目前我國中小板上市公司的治理問題。具體措施:一要堅持改革中小板上市公司一股獨大的公司治理結構，形成大股東相互制衡的股權結構;二要適當增加中小板上市公司內大股東的數量。

(三)完善以保護中小股東為核心的公司治理法律法規體系

目前，在我國證券市場發育尚不成熟、保護中小股東利益的法律法規體系還不健全的背景下，股權結構合理選擇的標準具有多重性和過渡性。控股股東的持股比例過高，則極容易出現控股股東剝削中小股東的情況，而股權過于分散則容易出現公司管理層侵害外部股東權益的情況。因此，在優化股權結構的同時，始終應該把強化以市場為基礎的公司外部治理機制建設和保護中小股東利益放在首位。