高管背景特征與營運資金管理效率的實證研究：來自中國紡織服裝業上市公司的證據

中南財經政法大學 張敦力 黃永華 葉繼英

一、引言

營運資金管理在20世紀80年代后漸漸發展為企業財務管理一個極為重要的領域。大量的現金被企業投資于營運資金。進入90年代，應收賬款在美國制造業企業總資產中所占比例大致為21%（Mian and Smith，1992），在英國大型企業中這一比例為19%（Pikeetal，1998），而在中小型企業中，這一比例超過了30%（Wilsonetal，1995）。 在我國，對所有上市公司做出的調查顯示：企業的存貨和應收賬款分別占其總資產的14.95%和14.24%，應付賬款占14.91%（宋艷，2008）。因此，在企業的總資產中，營運資金通常都占有相當的比例，營運資金的管理對企業具有非常重要的意義。要強化營運資金的管理，就必須明確營運資金管理的影響因素。從現有的文獻資料看，對于資產負債率、公司規模、存貨周轉率等財務指標以及公司股權結構對營運資金管理的影響都有論述。但是根據“高層梯隊理論”，高管團隊的背景特征會影響高管的管理行為，那么，高管團隊的背景特征對公司的營運資金管理是否存在特定的影響？如果存在特定的影響，我們應該選擇怎樣的高管團隊來提高公司的營運資金管理效率？這些問題都是現在文獻沒有涉及到的。

本文以我國紡織、服裝上市公司為樣本，依據“高層梯隊理論”，對上述問題進行理論分析和實證檢驗。文章的貢獻主要在于首次選擇高管團隊背景特征這個角度來研究企業營運資金管理問題，探討并發現了高管團隊背景特征對公司營運資金管理的影響，拓展了營運資金管理影響因素的研究視野。

二、文獻綜述

《營運資本的戰略決定因素：產品線角度》（Kenneth P.Nunn，1981），從產品線的角度對影響營運資金的因素進行了分析。分析的主要影響因素有：與產品有關的因素如小批量產品比例、流水線產品比例等；與銷售有關的因素如廣告費占銷售額比例、邊際毛利率等；與會計制度有關的因素如先進先出法與后進先出法的差別等；與企業市場地位有關的因素如相對市場份額、產品相對形象等；與企業所處產業有關的因素如產品出口額、產品進口額等。《對英國小公司營運資金管理的研究》（Carole Howorth，2003），指出有的公司對營運資金的管理非常重視，有的公司則并不重視營運資金的管理，這與以下因素是有密切聯系的：公司的規模、公司營業時間、資產回報率、生產的周期、銷售方式、客戶信用、與供應商的關系等。從1997年開始，美國的CFO雜志和REL咨詢公司對美國1000家大型企業進行了營運資金績效情況的調查，調查報告指出：2000年和2001年影響企業營運資金利用效率的關鍵因素是存貨、應收賬款和應付賬款，尤其是存貨和應收賬款最為重要；2002年企業認為價值鏈中的供應商和客戶才是決定營運資金使用效率的根本因素；2003年到2005年報告依然把重點放在了客戶、誠信等外部因素上，更強調從整個價值鏈中來提高營運資金的使用效率。《上市公司股權結構與營運資金管理效率研究——來自我國上市公司的經驗證據》（蘇強，2011）一文中，分析了適當的上市公司股權結構可以提高營運資金的管理效率，并利用回歸模型深入探討了上市公司營運資金管理效率與股權性質、股權集中度、管理層持股比例、機構持股比例之間的關系。

回顧以上文獻可以看出，對營運資金管理影響因素的研究越來越微觀化的同時也越來越宏觀化，微觀到公司生產經營甚至產品型號等細微環節上，宏觀到擴展到了對整個價值鏈上下游關系的重視上。同時我們也可以看到營運資金管理影響因素的實證研究越來越深入到公司內部的管理，從公司的股權結構到具體財務指標。但是上述文獻的研究結果中，即使是同一影響因素，結論也存在較大的差異，有些甚至是相悖的。究其原因，我們發現現有的研究存在一個共同的問題，就是把管理者視為同質的，忽視了管理者的異質性對營運資金管理的影響。Hambrickt和Mason（1984）提出了“高層梯隊理論”，基本觀點是：高管團隊成員不同的認知基礎、價值觀、洞察力以及這些特質的作用過程會影響組織的戰略選擇和組織績效。之后這一理論不斷地被實證證據所檢驗。Wiersema和Bantel（1992）發現，越年輕、受教育程度越高的高管越傾向于實施變革。Camelo-Ordaz（2005）發現管理團隊年齡、任期以及教育與公司創新存在著一定的聯系。孫俊華（2008）、姜付秀（2009）等發現高管學歷、教育、年齡、性別等背景特征影響著企業多元化和企業過度投資等。基于此，本文研究高管背景特征對企業營運資金管理的影響。

三、理論分析與研究假設

Hambrickt和 Mason（1984）提出的“高層梯隊理論”認為由于環境的復雜性和人的有限理性，管理者不可能對事物的所有方面進行全面認識，而只能是進行選擇性地觀察。因此，管理者既有的認知基礎、價值觀、洞察力就決定了其對事物的解釋能力，也就是說，管理者的特質將影響其決策，并進而影響企業行為，即影響了企業的戰略決策和績效。不過，高管團隊的一些特質，如心理特征是難以度量的，但與管理者認知基礎、價值觀等密切相關的人口背景特征，如年齡、任期、教育卻是可客觀度量的。因此，通過觀察人口特征變量來客觀地研究高管團隊與組織績效之間的關系是可行的。之后的很多學者從高管團隊規模、性別、年齡、教育等方面對“高層梯隊理論”進行了大量深入的研究，并得到了相應的證據。本文也從高管團隊規模、性別、年齡、學歷以及任職時間等特征論述其對企業營運資金管理的影響。

（一）高管團隊規模。雖然高管團隊的規模越大，將擁有更多不同領域的知識和更多的社會資源，同時能獲得更有效的信息，具有較好的信息處理與分析能力，保證了決策的質量。但是，管理團隊越大，團隊成員的差異性越大，內部沖突也越來越頻繁，協調溝通成本將提高，不僅降低了決策的速度，甚至導致決策的失誤。Yearmack(1996)通過研究發現規模小的董事會更有效率，企業價值也更高。因此，營運資金管理的低效率、較多地占用營運資金有可能是較大規模高管團隊的非正確決策的結果。基于上述分析，提出如下假設：

假設1：高管團隊規模與營運資金占比正相關。

（二）高管團隊性別。心理學家和管理學家研究發現，男性管理者和女性管理者的行為存在差別。Peng和Wei（2007）發現男性高管比女性高管更易表現出過度自信，更容易采取激進的決策。因此，男性管理者居多的公司就可能采用較激進的營運資金管理政策，以較少的營運資金占用來提高公司現金周轉率、存貨周轉率以及營運資金周轉率，基于上述分析，提出如下假設：

假設2：高管團隊中男性所占比例與營運資金占比負相關。

（三）高管團隊平均年齡。Bantel和Jackson(1989)、Wiersema和Bantel(1992)指出，不同年齡水平往往成為影響人們風險偏好的一個重要因素，在企業戰略執行上，年齡較大的管理者盡管具有專注性優勢，但當面臨不確定的外部環境時，則依靠過去的經驗進行決策，求穩怕亂。所以平均年齡大的高管團隊比較安于現狀，較難接受新觀念和學習新的行為模式，經營方式會墨守成規，規避高風險業務；同時，平均年齡大的高管團隊，一般在業界從業多年，擁有寬闊的視野、豐富的社會經驗和較多的社會關系網絡，在遇到風險時能夠及時籌集資金，因此平均年齡大的高管團隊更傾向于占用較少地營運資金，使企業能夠獲得較高的盈利。而高管團隊平均年齡越小，在企業經營創新、投資高風險業務的同時，會注意到企業的整體風險及生存能力，可能偏向于留用更多的營運資金。因此，提出如下假設：

假設3：高管團隊平均年齡與營運資金占比負相關。

（四）高管團隊平均受教育程度。一般而言，個體所受的教育程度與其知識和技能具有一定的正向關系。教育程度越高的團隊，說明團隊的認知基礎和洞察力越好，進而決定了該團隊戰略選擇的正確性。同時，高管團隊平均受教育程度越高，往往擁有更高的判斷決策能力，越能應付復雜的決策環境。Bantel和Jackson(1989)、Wiersema和 Bantel(1992)對美國制造業、銀行業的高層管理團隊進行實證調查后發現，高層管理團隊受教育水平越高，企業戰略執行力和變革中的求生存能力越強。因此，受教育水平越高的高管團隊一方面具有較好的戰略決策的能力，能在復雜的經濟環境下選擇適合企業的營運資金政策，以滿足企業生產經營需要；另一方面，受教育水平越高的高管團隊，往往能夠較清醒地認識、識別風險，進而去規避風險，偏向于占用適中或更多的營運資金，以保證企業風險可控。因此，提出如下假設：

假設4：高管團隊平均受教育程度與營運資金占比正相關。

（五）高管團隊平均任職時間。高管任期時間越長，一方面管理經驗越豐富，掌握的社會資源也更多，同時，高管任期長，相互之間經過磨合，配合更加默契，形成穩定的團隊，提升了團隊的凝聚力和戰斗力。Eisenhardtt和Schoonhoven(1990)研究發現，長時間的共同團隊任期會讓成員更加懂得如何溝通和合作。因此，高管團隊平均任職時間越長，越容易采取激進或適中的營運資金政策，以較少的營運資金占用獲得較高的企業利潤。因此，提出如下假設：

假設5：高管團隊平均任職時間與營運資金占比負相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源。本文研究的初始樣本為根據證監會行業分類標準分類的2009—2011年間滬深兩市的紡織服裝業上市公司，剔除數據缺失的公司樣本，一共得到64家公司192個觀測數據。在研究中，結合公司年報中披露的高管信息，將高管界定為上市公司年報中披露的董事會、監事會及高級管理人員等，具體包括：董事會成員、監事會成員、總經理、副總經理，財務總監，董事會秘書等。本文樣本財務指標數據和高管背景數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），對于一些數據不全的，通過新浪網財經頻道、和訊咨詢網以及上市公司年報通過手工進行了補充收集。

（二）模型與變量。為了檢驗上述假設，我們設立如下的多元回歸模型：

式中，β0為截距項，β1—β13為各個變量的回歸系數，ε為殘差項。

1.因變量。營運資金占比，即營運資金與總資產的比，用WC/AS表示。

2.測試變量。根據研究目的及數據的可獲得性，本文選擇的高管背景特征變量包括高管團隊規模（Size）、性別 （Gender）、 年齡 （Age）、 學歷 （Edu） 和任職時間（Time）。

3.控制變量。為了控制相關因素的影響，本文選取了如下控制變量：營業收入增長率（Growth）、總資產的自然對數（LnAs）、應收賬款周轉率（Reces）、總資產周轉率（Ass）、資產負債率（DeAS）。 另外，本文同時采用虛擬變量來控制年度影響。以2009年為基礎設置兩個年度虛擬變量，屬于該年度賦值為1，否則為0。本文各研究變量的定義見表1。

表1 各研究變量的定義

五、實證研究

（一）描述性統計和相關性分析。表2是各主要變量的描述性統計。由表2可以看出，我國紡織服裝業上市公司高管規模平均是16人；平均79%是男性，男性高管最大值為1，可見有些公司甚至全部是男性高管；高管團隊的平均年齡是48歲；平均教育水平是本科；平均任職時間是2年。在控制變量方面，營業收入增長率平均為1.09倍，說明紡織服裝業公司營業收入的增長比較好，但最大值達到132.04，最小值-0.94，差距較大；應收賬款周轉率平均為18.54次，可以看到方差較大，最大值和最小值相差數百倍之多；總資產周轉率平均為0.71次；資產負債率平均為47%，可以看到最大值達到了99%，最小值只有2%，說明我國紡織服裝業有些公司的資本結構不夠合理。

表2 各研究變量的描述性統計

表3是各研究變量的pearson相關系數表。從表3可以看出，高管背景特征變量中的性別、年齡都與營運資金占比成顯著負相關關系，教育與營運資金占比成顯著正相關關系，公司規模和高管任職時間成負相關關系，但不顯著。在控制變量上，資產負債率、營業收入增長率、總資產的自然對數（表示企業規模大小）都與營運資金占比有顯著的相關關系。因此，可以看出，高管背景特征對營運資金占比還是有一定影響的。具體的影響還需要看回歸分析結果。

（二）回歸結果分析。我們利用模型（1）對紡織服裝業上市公司高管背景特征與營運資金占比進行實證分析。為明確高管各個背景特征對營運資金管理的影響，先分別將高管背景特征放入模型進行回歸，最后再將所有變量放入同一模型進行回歸。回歸分析結果如表4。

從表4第1列我們可以看到，公司高管規模和營運資金占比之間并不存在顯著正向關系，假設1并沒有得到驗證，這可能是因為：一方面高管的規模是否具有高效率不僅和高管的個人特質相聯系，同時也受公司治理結構的影響，規模大只要具有較好的治理結構，明確的分工，也可能會發揮較高的效率；另一方面，高管不管規模大小，只要能夠形成較強的凝聚力，是一個配合默契的團體，也能發揮出較高的工作效率。在樣本公司中就有公司高管規模較大，但高管隊伍卻多年沒有發生變化，這就說明這個公司的高管已經形成一支具有團結力的整體，能夠發揮出整體的高效率。從第2列我們看到高管的性別與營運資金占比成顯著的負相關關系，假設2得到了驗證，說明男性高管比例越高，營運資金占用越少。第3列顯示，高管平均年齡與營運資金占比顯著負相關，假設3得到驗證，說明高管年齡越大，營運資金占用越少。第4列顯示出高管教育水平呈正向關系，但不十分顯著，但在第6列中在5%水平下與營運資金占比顯著正相關，假設4也基本得到驗證，說明高管的教育水平越高，營運資金占用額越高。從第5列我們看到高管的平均任職時間與營運資金占比的負向關系不顯著。可能的原因是：高管任期時間越長，經驗更豐富的同時，企業的生存與自身的利益更加密切相關，因此，也更關注企業的風險，清楚地認識風險，保留更多的營運資金占用，以降低企業風險，使企業能夠長久生存下去。因此，假設5沒有得到驗證。第6列是將所有變量放入模型，回歸結果與前面的單獨回歸基本一致。

表3 各研究變量的pearson相關系數

表4 高管背景特征與紡織服裝業上市公司營運資金管理的回歸結果

關于控制變量，從表4可以看到，營業收入增長率與營運資金占比顯著正相關，說明營業收入增長越快，需要更多的營運資金來支持，營運資金占比也越高。總資產規模與營運資金占比也顯著正相關，說明總資產規模越大，所需營運資金也越多。應收賬款周轉率與營運資金占比顯著負相關，說明應收賬款周轉越快，營運資金占用越少。總資產周轉率與營運資金占比顯著正相關，這說明總資產周轉越快，企業收入增長也越快，要求更高的營運資金來支持。資產負債率與營運資金占比顯著負相關，說明企業負債越高，營運資金占比越低，企業負債高，歸還負債的壓力大，營運資金很大一部分要用來償債，必然使得營運資金總額減少。

六、結論與局限性

從本文的研究結論中可以看到，公司營運資金占比和公司高管的設置有密切的關系，公司應在考慮收益和風險的基礎上，來考慮營運資金的占用和高管的設置。如為平衡企業風險，可以在高管中設置一定比例的女性高管，而女性高管偏向于較多地營運資金占用，這樣可以使企業的整體風險處于可接受的范圍之內。在挪威，從2008年1月起，要求所有的公司董事必須有40%以上的女性董事，否則會被強制解散。在瑞典也有類似的規定，要求公司必須有25%以上的女性董事。在我國，我們可以看到，有些公司的高管全部為男性，這對控制公司的風險是很不利的，或許增加女性高管，在使高管多元化、完善治理層的同時，能夠成為克制我國企業營運資金管理弊端的有效方法之一。

本文的局限性在于，只選取了滬深紡織服裝業作為樣本，樣本量偏小，沒有考慮行業因素對營運資金占用量的影響。另外，本文也沒有考慮高管團隊成員的異質性對營運資金占用的影響。這也是以后研究的一個方向。

何威風、劉啟亮.2010.我國上市公司高管背景特征與財務重述行為研究.管理世界,7。（本文為教育部新世紀優秀人才支持計劃“現代經濟危機防控的財務機理與監管研究”〈NCET-10-0779〉的階段性成果。一并感謝全國會計領軍（后備）人才項目和青海民族大學昆侖學者項目的支持。）