我國民營企業投融資行為分析

□文/汪群

（安徽銅陵學院安徽·銅陵）

近年來，我國民營企業的迅速發展，推動了我國經濟結構優化，緩解了社會就業壓力，儼然成為我國經濟發展的重中之重。隨著支持、鼓勵民營經濟發展各項政策貫徹落實，經濟發展環境不斷改善，各地民營企業發展呈現出齊頭并進的局面。民營企業經濟總量迅速壯大，企業素質明顯提高，并且民營企業發展環境更加寬松，投資領域不斷拓寬，已經進入部分壟斷行業。民營企業融資方式逐步實現多元化，上市融資取得突破。但是，目前在我國關于民營企業投融資行為的研究成果還相對較少，民營企業實踐的發展已走在理論的前面，并迫切需要理論的指導，從而能夠盡量少走彎路。

一、我國民營企業投融資決策狀況

企業的融資行為和其投資行為是密不可分的，在民營企業的發展中，因為盲目的投資而導致企業陷入債務危機甚至破產的案例很多。在國際市場壓力下，我國企業一直有“做大”情結，為做大而做大，于是圈地、加盟、連鎖。拿醫藥行業來說，不止一家商業企業宣稱：5年內做到萬家連鎖，也就是說，每天開店5.5家；按照一家藥店最低投入50萬元計算，每年需要投入資金10億元，而最多的也不過開了千余家。巨人、三株、愛多、太陽神、亞細亞、健力寶、德隆、科龍等曾經名噪一時的民營企業，在短暫的輝煌之后卻迅速地倒下。當前在國際市場經濟不景氣的環境下，很多民營企業又遭遇同樣的問題。

企業經營失敗的原因很多，但在以上的這些案例中我們可以找到共同一點，即投融資決策主體的非理性（盲目或沖動等）而導致企業最終的投資經營失敗。從我國的傳統文化來看，儒家文化歷來被奉為中國傳統文化的圭臬，而儒家文化崇尚的是“君君臣臣”的思想，對領導者的絕對權威強調有余，而對民主決策重視不夠，這也是我國企業中所謂的“一言堂”現象的根源之一。我國傳統文化所賦予領導者的這種地位，使得決策者高高在上，他們個人的因素對企業投融資決策將會產生很大的影響。相對于國有企業來說，民營企業的私人資本性質可能會導致其財務控制較弱，企業主的財務決策權相對較大，因而這種情況可能更為突出。因此，民營企業主非理性的投融資決策受到的限制或干預可能更少，但是目前關于民營企業非理性理財行為的研究相對較少。“前車之鑒，后世之師”，我們期望能夠通過關注這方面的問題，借鑒行為財務研究成果，從民營企業內部管理者的投融資決策行為入手，探討企業經營失敗的原因，并對怎樣防范可能出現的投融資決策失誤提出建議。

二、我國民營企業非理性投融資決策行為主要表現

（一）過度自信對民營企業投融資決策失誤的影響。人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用，這種認知偏差稱為“過度自信”。在從事各種職業的人當中，都或多或少存在過度自信的問題。行為財務學的研究發現，企業管理者的過度自信程度要強于一般投資者的過度自信程度，這一現象可以扭曲企業的投融資決策行為，從而導致投資失敗。一方面過度自信的管理者往往對不確定性的結果持樂觀態度，相信自己能控制好局面并順利實現預期結果，從而低估投資項目潛在的風險，導致其更容易投資凈現值小于零的項目，更積極地進行高風險的投資擴張活動，比如兼并；另一方面過度自信的管理者在企業投資決策中更有可能引發過度投資的行為，當企業的自有資金不能滿足其投資需求時，他們會通過增加債務融資達到其目的，進而導致過度融資，增加了企業的財務風險。過度自信幾乎是人類最根深蒂固的心理特征之一，這在中國民營企業的經營者身上體現得尤其明顯。民營企業的經營者往往是第一代創始人，在不斷的成功面前，在大量的榮譽和夸贊面前，他們對自己的決策能力越來越自信，而民營企業高度集權的個人決策方式，更強化了他們的過度自信、甚至自我崇拜。

（二）羊群行為對民營企業投融資決策失誤的影響。所謂羊群行為，本意是指動物（牛、羊等畜類）成群移動、覓食的行為。在行為經濟學上是指投融策過程中的一種非理性跟風行為，即投融資決策者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投融資決策者的影響并過度依賴輿論，模仿他人的決策。羊群行為是一個很復雜的現象，其形成有許多原因，其中包括人類的從眾本能、人群間溝通產生的傳染、信息不對稱、信息搜尋成本過大、維護職業聲譽的需要、羊群中的人具有同一偏好等等。從我國資本市場的實證研究來看，“羊群行為”的表現是較為明顯的。民營企業尤其是中小企業由于缺乏明確的發展目標和發展方向，投資時往往只注重短期的利潤回報，加上自主創新能力不強，在投融資決策時往往不經理性、科學的可行性論證就盲目跟風。非理性的羊群行為導致眾多企業盲目融資，同時大規模地進入某一熱門行業或領域，從而造成投機炒作之風盛行，跟風者往往損失嚴重。

（三）損失厭惡和后悔規避對民營企業投融資決策失誤的影響。損失厭惡是指相對于某一參照點，人們對于損失的厭惡程度，要遠遠大于相同量的獲得所帶來的愉悅程度。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，在面對獲得時人們傾向于“風險規避”，而在面對損失時則傾向于“風險偏好”。后悔規避就是指為了避免決策失誤所帶來的痛苦，人們可能會改變自己的行為方式，去彌補先前所犯的錯誤，然而犯錯之后采取的糾錯行為往往不是完全理性的，改正錯誤的行為可能引起更大的失誤。損失厭惡和后悔規避能較好地解釋民營企業投融資決策過程中的惡性增資行為。即當企業向一個投資項目投入大量資金后發現該項目不再適合繼續進行，損失厭惡情緒使其經營者不愿意接受先前所投入的成本白白浪費掉的事實，為避免立即兌現損失而帶來的后悔，會更傾向于追求風險而繼續為該項目融資，幻想再增加一些投入或可挽回局面。但實際結果卻經常是不僅沒有收回沉沒成本，反而招致更大的損失，甚至導致整個企業的破產。

三、我國民營企業非理性投融資決策行為失誤主要原因分析

（一）家族式管理。我國民營企業大多是從家庭經濟的基礎上發展起來的，加上中國傳統宗族觀念，民營企業大部分是家族式或合伙制。這種企業雖然產權的邊界明晰，在企業創業和發展之初由于管理靈活、決策速度快而有一定的合理性。但是這種企業的組織形式明顯不符合現代企業制度的要求。其缺乏長期的發展戰略，發展后勁不足，生存壽命比較短。家長意志決定一切，管理不規范，家族式管理方式難以適應現代企業發展的需要，導致企業生產經營的隨意性。家族式企業實際上反映了企業產權結構的不合理，在家族式管理中管理人員之間是以血緣關系或同鄉關系來連接的。這種情況下，企業管理的有效性多半取決于企業領導的個人素質與偏好，企業的經營缺乏連續性與繼承性。在財務上表現為財務管理制度不健全，重大的財務決策全憑拍腦袋決定。在這樣的情況下，管理者的情緒、感知等情感因素對企業的投融資決策將產生較大影響，進而導致民營企業非理性投融資決策行為的產生。

（二）投融資結構不合理，缺乏謹慎科學的決策程序

首先，企業資本結構不合理，負債資金比例過高。在我國，資本結構主要是指企業全部資本來源中權益資本與負債資本的比例關系。對于一些中小企業來說，可能存在急需資金卻很難獲得銀行貸款的現象，而對于一些經營較成功的民營企業卻存在盲目融資的情況。因為按照銀行“晴天送傘，雨天收傘”的邏輯，經營較好的民營企業可以憑借其信用或抵押品很容易地獲得銀行貸款，進而由于籌資決策失誤等原因，導致企業資本結構不合理的現象普遍存在，具體表現在負債資本占全部資本的比例過高。資本結構的不合理導致企業負擔沉重，償付能力嚴重不足，由此產生了財務風險。特別是當企業處于財務危機時，企業決策者將會產生“賭博”心理。表現為企業決策者往往會制造虛假繁榮，一方面繼續向銀行借入大量資金；另一方面把有限的資本投入高風險的項目。從博弈論的角度來看，企業是把風險轉嫁給債權人（在我國多為國有商業銀行）。因為企業用銀行資本作為“賭資”投入“賭博項目”（風險很高的項目）中，如果贏了（項目投資成功），企業償還銀行貸款，走出財務困境；如果輸了（項目投資失敗），企業可以申請破產，銀行承擔了更多的損失。

其次，固定資產投資決策缺乏科學性，導致投資失誤。在固定資產投資決策過程中，由于企業對投資項目的可行性缺乏周密系統的分析和研究，加之決策所依據的經濟信息不全面、不真實以及決策者決策能力低等原因，導致投資決策失誤頻繁發生。特別是當企業處于強盛時期，民營企業主的自信或自滿情緒也日益高漲，非理性的投融姿決策行為往往在這時候產生。由于投融資決策者對投資風險的認識不足，決策失誤及盲目投資導致一些企業產生巨額的投資損失，由此產生巨大的財務風險、甚至導致企業幾十年的基業毀于一旦。這樣的例子在我們的身邊時有發生。

（三）民營企業自身治理結構的局限性。在我國現階段，民營企業本身也存在種種問題，管理制度落后，管理水平不高，多數民間投資企業經營形式還停留在個體業主制、家族制、合伙制階段，不適應生產規模擴大和產業多元化的要求；技術人才少，技術開發投入低，創新能力明顯不足，開拓市場的實力不強；偏重眼前利益，忽視長遠發展和社會效益，因而將資金投向一些技術落后、質量低劣、浪費資源和污染環境的項目。從目前情況來看，民營企業的治理結構主要有四大特征：單一的產權結構；集權化的管理模式；家長專斷的決策機制；任人唯親的用人制度。這種治理結構在企業開創初期可以幫助企業增強凝聚力，同時，家長制權威也有利于企業在經營過程中減少內耗，降低管理控制難度和成本。但在企業進一步發展時，這種治理結構卻顯現出許多弊端。

第一，民營企業任人唯親的用人機制和家長專斷的決策機制會給企業帶來極大的經營風險，給企業帶來不穩定性，這無疑也加大了資金提供者的風險。

第二，由于民營企業具有天然的獨占性、保守性和封閉性，他們不能容忍家族以外的人介入。這種單一的產權結構將社會公眾排斥在企業之外，限制了企業對社會公眾資金的吸納，使得企業的融資渠道狹窄。

第三，資本市場對信息披露的真實性和充分性要求相當高，大多數民營企業至少在目前達不到這樣的要求，不愿將內部的經營狀況和資產質量公布于眾，所以很難進入資本市場。同時，隱秘的財務制度使得外界無法了解企業的真實經營狀況，在這樣信息不對等的狀況下銀行也難免要對民營企業進行區別對待。

四、強化民營企業投融資行為管理的途徑

（一）轉變財務管理觀念，樹立科學的理財思想。思想是行動的先導，民營企業的管理者一定要突破傳統管理思想的束縛，切實轉變觀念，積極運用先進的理財思維模式。當前，針對我國的民營企業來看，企業應強調以下三個方面：

一是加強投資管理，樹立投資管理是企業財務管理核心的理念。企業管理的核心是財務管理，財務管理的核心應是投資管理。因為投資管理是關系到企業生存發展的頭等大事，所以要把強化投資管理作為推行現代企業制度的重要內容，貫徹落實到企業內部各個職能部門。建立科學的投資決策程序，對于投資項目要組織相關專家經過反復、及時地科學論證，努力克服主觀沖動因素的影響。民營企業的融資決策也是圍繞其投資項目而進行的，與其投資行為是相輔相成的，因而投資決策是先導，如果沒有好的投資項目而進行盲目的融資必將導致經營失敗。

二是強化風險，樹立風險管理意識。從實踐來看，民營企業的管理者往往對債務融資導致的財務困境風險重視不足，在投資決策中也缺乏科學的風險分析和管理程序，因而強化風險意識至關重要。民營企業管理者應充分認識到資本市場和投資項目的風險，在投融資決策時，組織優秀人才，運用合理的風險分析方法，建立科學的風險決策程序來加強風險管理。

三是注重誠信，樹立良好的企業法人形象。增強信用觀念，要著力提高企業的信用等級，切實做到有借有還、按期還貸，杜絕不良信用記錄。規范企業的融資行為，企業務必保持良好的融資信譽，形成“借—還—借”的良性態勢，不僅要重視銀行信用，更要重視商業信用。否則，企業的債務鏈就會越來越難解，資金問題就會成為企業發展的一大障礙。

（二）加強企業自身建設，逐步建立現代企業制度。民營企業要想避免投融資決策的失敗，實現企業生存發展的目標，必須從自身做起，不斷提高自身素質，增強自我發展能力，為企業創造有利條件。民營企業要走產權多元化的道路，對家族式的模式進行改革，實行兩權分離，加快產權制度改革，轉變經營機制，建立明晰的法人治理結構，逐步建立現代企業制度。要堅持管理制度創新，民營企業一定要改變傳統的家族式管理的模式，不斷推行管理制度創新，以提高自身競爭力。不但要廣招人才，而且必須突破以家族為核心的管理權分配方式，重用人才，以創造和諧的企業氣氛和實現員工隊伍的穩定。

（三）減少管理者主觀情緒的影響，建立有效的投融資決策機制。從民營企業的發展來看，很多企業主艱苦創業使企業由弱變強，由小變大，可是往往就在企業的強盛階段因為某一項投資失敗而使企業毀于一旦。雖然我們可以從企業生命周期等方面尋找原因，但我們是否可以從企業管理者的過度自信的心理方面來探求企業決策失利的原因？我們承認一個優秀的企業家是需要大膽創新的精神，但是當企業處于強盛時期，企業家耳邊充斥的多是贊揚和肯定的聲音，因而在這一時期，企業家往往容易產生過度自信的傾向。因此，建立有效的投融資決策機制是防范民營企業財務主體非理性決策的關鍵。

總之，我國的民營經濟雖然處于蓬勃發展階段，但其面臨的問題很多，迫切需要從理論上加以指導。本文僅從民營企業內部管理的投融資決策行為方面，探討減少投融資決策失誤的途徑。決策行為的過程和結果往往反映了決策者心理活動的過程，我們知道人的心理具有易變性、復雜性等，因此從心理學的角度、博弈論的角度研究民營企業投融資決策行為將是我們進一步努力的方向。

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