股票市場政府風險問題研究

王茁宇，宋玉臣，劉雨薇

股票市場政府風險問題研究

王茁宇，宋玉臣，劉雨薇

摘 要：股票市場政府風險并不是說股票市場的所有風險都屬于政府風險，只有風險對整個宏觀經濟的穩定發展和社會整體利益構成威脅時才成為政府風險。政府風險主要有三個，包括短期劇烈波動的風險、破壞資源優化配置風險和印花稅收入風險。分析政府效用最大化的一般條件并建立政府效用函數模型，有助于提出了政府防范股票市場風險的對策。

關鍵詞：股票市場；政府風險；短期波動；市盈率；印花稅

王茁宇/寧波大學本科生(浙江寧波 315211)；宋玉臣/吉林大學商學院教授，博士(吉林長春130000)；劉雨薇/長春市寬城區興業街道上臺村科員(吉林長春130599)。

金融危機實質上是金融市場的失靈，股票市場暴跌本身就是金融危機的重要表現形式之一，2008年的世界股票市場都出現了歷史上罕見的暴跌，它給世界經濟帶來了巨大的影響，也引起了各國政府的高度重視。本文專門就股票市場政府風險與防范問題進行研究與探討。

風險是指未來收益結果的不確定性或波動性，使相應主體造成利益上損失的可能性，它是相對于不同的主體而言的。股票市場活動的主體主要包括投資者、上市公司、證券經紀商和政府等。一種風險對于不同主體而言具有不同的影響，對于一個主體而言是利益上的損失，對于另一個主體而言可能是利益上的增加。作為股票市場活動主體之一的政府主要有以下風險：第一，短期波動風險。就是在較短的時間內股票價格出現暴漲暴跌的現象，這種劇烈的波動就是政府風險，它可能引起金融波動甚至社會動蕩。而這對于投資者、上市公司、證券經紀商來說可能不一定是風險，至少對于證券經紀商來說是收入的增加。因為，劇烈波動一般都伴隨著成交量的放大，傭金收入會相應增加。第二，破壞資源優化配置風險。具體表現為股票價格脫離內在價值，有兩種情況：一是股價過高，形成股價泡沫；二是股價過低。前者會使股票市場的系統性風險加大，極易引起股票暴跌和市場動蕩，各國政府對股市泡沫都非常重視；后者會使股票市場降低甚至喪失籌資功能，這種風險對于投資者和上市公司也一樣是風險。第三，印花稅收入風險。這在股票市場的運行過程中直接體現為政府財政收入。不過，印花稅有兩個功能，一個是直接影響政府財政收入的多少；另一個是政府調控股票市場的重要工具，尤其在中國這一政策工具的調控作用表現得尤為突出。

一、短期波動風險與防范

短期波動就是在一定時間周期內脫離宏觀經濟基本面過于嚴重的暴漲暴跌現象，其具體表現就是股市的過度投機。股票暴漲與暴跌往往相伴隨出現，也就是說暴漲容易引起暴跌，暴跌容易引起暴漲，兩者互為因果，2008年跌幅世界第一的股票市場是俄羅斯，2009年漲幅世界第一的股票市場也是俄羅斯。

世界股票市場的幾次暴跌都對當時當地經濟產生重要影響，使經濟陷入衰退。1929年美國股災跌去90%；1973年香港股市跌去90%；1989年日本股市跌去80.2%；2000年美國納斯達克跌去79.1%。中國上海股票市場自1990年建立以來經歷了四次快速的暴漲暴跌，與其發展不成熟有著必然的聯系。第一次暴漲暴跌：100點——1429點——400點，以1990年12月19日為基期，中國股市從100點起步。1992年5月26日，上證指數就狂飆至1429點，在一年半的時間中，上證指數暴漲1329%。隨后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5個月后，1992年11月16日，上證指數回落至400點下方；第二次暴漲暴跌：400點——1536點——333點，上證指數從1992年底的400點低谷極速升至1993年2月15日的1536.82點，僅用了3個月的時間上證指數上漲了1100點，漲幅達284%，1994年7月29日，上證指數跌至這一輪行情的最低點333.92點收盤；第三次暴漲暴跌：333點——1053點——512點，1994年8月1日，僅用一個多月時間，上證指數就升至1994年9月13日的最高點1053點，漲幅為215%，直至1996年1月19日，上證指數跌至512.80點的最低點；第四次輪暴漲暴跌：998點——6124點——1664.93點，上證指數不到兩年年上漲六倍，又用一年左右時間跌去72%。

與發達國家股票市場相比，中國股票市場的振幅偏大，1992至2010年間，上證綜合指數最高時為6124點，最低時為292點，振幅高達1997%。近幾年隨著中國股票市場越來越成熟，與世界股票市場的關聯度在顯著提高。2007年的美國次級債危機爆發，中國股票市場的振幅非常大。2006年、2007年和2008年的振幅分別是130%、92%和-66%，都排在世界前幾名。由此可見，中國股市的顯著特征之一是波動過大。短期暴漲暴跌對股票市場健康發展的危害主要表現為：第一，財富重新分配的速度太快，對社會流動性構成較大威脅，嚴重了會引起金融危機。股票價格漲跌的過程就是財富從新分配的過程，這種從新分配的過程是股票市場對投資者的吸引力所在。但財富重新分配速度過快，會造成債務鏈的不健康甚至斷裂，必然限制全社會的流動性并可能導致金融危機。同時，資金鏈的斷裂會引起連鎖反應，并使整個金融市場面臨流動性風險。很多時侯股票市場對宏觀基本面的變化反應過度，導致股市超經濟基本面的劇烈波動，引起整個金融市場的動蕩或金融危機，解決股票市場的劇烈波動問題是各國政府所面臨的共同問題。第二，暴漲和暴跌會形成較強的社會心理預期。暴漲時可能會形成投資者對財富追求較強的心理預期，并可能掩蓋很多經濟問題，最終集中爆發會導致危機的發生；暴跌時會形成較差的心理預期，并威脅到實體經濟的健康發展。同時，新聞媒體亦會起推波助瀾的作用，導致心理預期的過度反應。證券市場信息對投資決策行為具有決定性作用，而有時信息傳播速度的快捷對危機的爆發還會起推波助瀾的作用，隔夜歐美股市下跌使中國股市低開就是一個很好的例證。

政府針對短期劇烈波動風險防范措施：首先，政府要做的是規范上市公司行為、證券公司行為和投資者行為，對過度炒作行為要給與堅決打擊，以防止暴漲暴跌；其次，針對市場本身的措施，比如設立漲跌停板制度、建立市場平準基金，以保持市場的穩定；再次，培養市場健康的投資理念，利用媒體宣傳各種有利于股票市場健康發展的言論以引導市場活動主題行為，建立政府監控系統使股票市場在理性的空間范圍內運行。政府要根據股票市場的特點進行有針對性的調控，防止暴漲暴跌。

二、資源優化配置風險與防范

從根本上講，股票價格應該反應其內在價值，才會引導和促進資源優化配置，這也是政府一再強調的股票市場健康發展的重要標志。股票市場發展的最終目標是為經濟發展提供直接融資服務。股票價格偏離內在價值會導致股票市場失靈，一方面，股票價格高于其內在價值過多會產生股價泡沫，有泡沫的股票市場就存在泡沫破裂的可能性，而泡沫越大這種可能性轉化為現實性的的機率就會越高，泡沫破裂容易引起股市動蕩。歷史上幾次較大的股市暴跌基本上都是在存在嚴重泡沫的情況下發生的，歷次金融危機發生前都表現為股票市場的嚴重泡沫；另一方面，股票價格低于其內在價值過多會影響股票市場籌資功能。股票市場的籌資規模與市場的漲跌直接相關。在全球金融危機和經濟衰退的背景下，2008年全球證券市場持續低迷，IPO金額跌至2003年以來的最低點。數據中華的統計資料顯示，2008年全球股票下跌，IPO融資金額與2007年的2994億美元相比銳減72%，萎縮至828億美元。2008年中國企業境內外IPO數量僅有129家，較2007年下降42.4%，融資金額224.5億美元，較2007年下降74.6%。而2009年，從8月份開始啟動的IPO，到年末僅僅4個月融資金額就達到469億美元（約3200億人民幣），與2009年中國股市上漲聯系十分緊密。2010年，中國首次公開發行（IPO）的上市總數及融資總額均居全球首位，A股IPO融資達到4882.63億元，相比2009年的1879億元，同比增長幅度達到159.9%。預計2011年，中國A股IPO融資規模將攀升至6000億元人民幣，同比大約增長24%。

從中國股票市場的發展歷程看，IPO額度基本上與這一年的平均股價指數變化保持同步，說明股票市場籌資額度與這一年的股市表現好壞直接相關，股市低迷時股票市場籌資功能的直接影響因素。

政府既要克服股票價格過高的泡沫，又要防止股價過低對籌資功能的破壞，這兩種情況都破壞了股票市場優化資源配置的功能。在股票價格偏低的情況下，政府應選擇出臺利好政策使股票價格上漲；在股票價格偏高的情況下，政府應選擇出臺利空政策使股票價格下跌，以抑制過度投機行為。由于股票市場對政府利好或利空政策可能反應不足或過度反應，政府的調控行為應具有一定的彈性。在對信息反應不足的情況下，政府應連續出臺或一次性出臺力度較大的調控政策；在對信息存在過度反應的情況下，政府出臺利好或利空政策后應有配套的力度較小的與之相對應的利空或利好作為準備，以避免股價出現暴漲暴跌的現象。政府的調控行為與理性市場的形成取決于兩個方面：第一，從政府的角度講，政策效果與理性市場的形成取決于政府行為是否會保持理性和理性的政府行為會不會在股票市場中得到準確的反應。宋玉臣、寇俊生的實證研究表明中國股票市場對宏觀政策信息存在過度反應，理性的政府行為并不一定在市場上形成理性的投資者行為[1]。第二，從投資者的角度講，投資者行為與理性市場的形成取決于投資者獲得信息是否充分和投資行為對信息的反應是否準確，同時具備這兩個條件時才能保持理性投資。在股票市場均衡博弈的形成過程中實際上是一種行為理念的培養，經過長時間的磨合，政府和投資者行為才能從非理性向理性漸進，這既需要政府行為的引導又需要投資者理性投資行為的配合。

三、印花稅收入風險與防范

隨著我國證券交易量的增加印花稅占財政收入的比重越來越大，股票市場最活躍的2007年證券交易印花稅收入占整個財政收入的3.9%，已成為我國財政收入的重要組成部分。證券交易印花稅具有兩個功能：一個是增加政府財政收入；另一個是調控證券市場。

首先，增加政府財政收入。證券交易印花稅與股票走勢的關系十分密切，股價指數上漲的時間周期內往往必然伴隨著交易量的放大，印花稅收入大量增加。股市上升幅度比較大的有三次：分別是1997年、2001年和2007年，印花稅收入分別是250.76億元、485.89億元和2005億元。股市表現最不好的年份是2005年，印花稅收入僅為67.31億元，而這時的股市規模比1997年還擴大了很多，雖然與印花稅稅率的調整也有一定關系，但交易量的下降是主要因素。

其次，調控股票市場。通過調整印花稅稅率達到調控股票市場的目的，這要從兩個方面來說明，一個方面是印花稅的高低直接影響到投資者的交易成本，這種交易費用的改變將會對證券市場的微觀主體行為產生重要影響；另一個方面是在心理上對投資行為產生的影響，印花稅既可以在股市泡沫過高時通過提高稅率打擊過度投機，又可以在股市低迷時通過降低稅率來增強股票投資者的信心。因此，證券交易印花稅通常作為政府對證券市場進行調控的政策手段之一。當印花稅稅率下調時，股票價格指數上升；當印花稅稅率上調時，股票價格指數下降，印花稅已成為中國政府調控股市的重要工具，多次抑制股市過度投機和刺激低迷的股市上漲時，印花稅都是主要的調控工具之一。邵錫棟、黃性芳、殷煉乾的實證研究結果表明，中國印花稅率的提高顯著降低了股票市場的流動性水平，印花稅率的降低顯著提高了股票市場的流動性水平[2]；范南、王禮平采用統計檢驗、事件研究和GARCH模型對該問題進行實證研究，實證結果表明，印花稅調整對市場的綜合收益波動性的影響和對A股市場收益波動性的影響大體一致。通過比較發現，印花稅調整較傭金調整更靈活且利益更集中，研究印花稅調整對我國證券市場的波動性影響就更有意義[3]。

從1991年到2010年期間中國股票市場共進行了9次印花稅調整。這些次調整都是在股票市場不太正常的情況下發生的，即股票市場泡沫嚴重時通過調高證券交易印花稅來抑制過度投機，在股票市場低迷時通過調低證券交易印花稅來刺激股市上揚。從中國歷次印花稅調整的歷史看，政府很好地利用了印花稅手段有效地調節了股票市場，使其成為調控股票市場穩定健康發展的重要手段之一。

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［1］宋玉臣，寇俊生.滬深股市均值回歸的實證檢驗［J］.金融研究，2005(12)

［2］邵錫棟，黃性芳，殷煉乾.印花稅調整對中國股市流動性和波動性的影響［J］.統計與決策，2009，(5)

［3］范南，王禮平.我國印花稅變動對證券市場波動性影響實證研究［J］.金融研究，2003，(6)

中圖分類號：F830

B

1671-6531（2012）11-0073-02

：郭一鶴