股東與經營者之間的代理問題分析

揚子江藥業集團有限公司 江兆俊

股東與經營者之間的代理問題分析

揚子江藥業集團有限公司 江兆俊

如何解決股東與經營者之間的代理問題，從而提升企業價值是企業利益各方十分關注的一個問題，本文提出了代理問題產生的三因素模型，即兩權分離、經營者本身也是自利的理性經濟人以及股東與經營者之間的信息不對稱。在回顧關于經營者代理問題的文獻基礎上，筆者指出了其中的不足之處。最后，緊密結合代理問題產生的原因，就如何減少經營者代理存在的問題提出了相應的對策建議。

代理問題 兩權分離 信息不對稱

一、引言

隨著社會經濟不斷地進步和發展，產業不斷升級，企業規模日益擴大，經營業務也趨向于多元化、復雜化，在所有者力所不及的情況下不得不委任經營管理能力強的專業化人才來對企業進行經營管理；在現代市場經濟條件下，股份制企業股東眾多，每個股東都參與到企業的經營管理顯然不現實，因此就由董事會聘任的經理代為經營管理企業。這樣，所有者和經營者就形成了委托代理關系。在所有權和經營權分離的背景下，經營者本身作為理性經濟人，有著和所有者不同的目標效益函數，而所有者和經營者之間的信息不對稱又為經營者追求自身效益最大化提供了機會，隨之而來的就是股東與經營者之間的代理問題，即經營者為了滿足個人效益最大化，實施了損害股東利益的行為。如何有效地減少企業的經營者代理問題從而提高企業價值是公司治理一直十分關注的核心問題。

理論界也在這個領域不斷探索。Bede和Mean(1932)提出了“企業所有權與控制權分離”的著名觀點，經營者代理問題開始進入理論界的視野。1976年，Jensen和Meckling發表的“企業管理：管理行為、代理成本與所有權結構”這篇論文中試圖用代理成本去衡量企業代理問題的嚴重程度，并給出了代理成本的經典定義。2000年，Ang，Cole和Lin首次對代理成本進行了量化，使用經營費用率和資產周轉率這兩個指標來衡量代理成本。此后，國內外進入了企業代理問題研究的空前繁榮階段，絕大部分文獻都是用實證分析的方法探討代理成本的影響因素，從而提出相應的經驗支持。本文在精讀相關文獻的基礎上，結合自己的思考，使用規范分析的方法對經營者代理問題的形成原因以及治理對策進行了研究，無論是對于豐富現有文獻體系還是對于減輕代理問題的實際運用都是有所裨益的。

二、經營者代理問題形成的原因

（一）所有權和經營權的分離是經營者代理問題產生的根本原因。由于企業兩權分離，經營者并不擁有企業百分之百的剩余索取權。假設經營者的持股比例為A（0≤A≤1），經營者所有的生產性努力（即努力經營力保股東財富增值）的成本由自己承擔，但是從而帶來的企業價值的增長自己卻只享有了A部分；經營者所有的在職消費、偷懶等行為所付出的成本自己只需承擔A部分，但是由此而獲得的收益全部由自己享有。因此，我們可以得到這樣的結論：在所有者監督失效的情況下，經營者會傾向于選擇在職消費和偷懶等行為，而不是生產性努力，A越小，這樣的行為越嚴重越頻繁；當A等于1時，即企業經營權和所有權完全合一，代理問題將消失，但這在現實社會中是很少見的，只存在于一些個體戶以及規模很小的私人企業當中。

（二）追求個人效用最大化是經營者的行為動機。經濟人假設認為，經濟學研究的人都是 “自利的理性人”，都在追求自身效用的最大化。企業所有者和經營者的效用目標函數是有區別的，股東希望經營者的行為決策要符合股東的利益，以實現公司價值最大化，而經營者卻有著自利的私心，而且他們作為企業的經營管理人員，有著相對于股東而言的信息優勢，有可能采取所有者無法觀測或監督的隱藏性行動甚至選擇不行動，在自己獲利的同時損害了股東的利益。

（三）信息不對稱及由此產生的契約不完全為經營者實施行為提供了機會。所有者只是擁有企業的產權，但經營管理都是由經營者去完成的，股東對經營者所作出的努力不甚了解，而且努力程度也是不可證實的變量。在這種信息不對稱的情況下經營者就會存在著明顯的道德風險，可能會選擇做為了實現自身效用最大化而損害股東利益的行為決策。如果信息是完全對稱的，股東和經營者簽訂的契約也將是完全的，經營者任何偏離股東利益最大化的行為都會得到糾正。

三、經營者代理問題的量化

Jensen和Meckling(1976)最早對經營者代理問題的量化進行定性分析，嘗試用代理成本來衡量經營者代理問題的嚴重程度，并給出了代理成本的經典定義：代理成本是指為設計、監督和約束存在利益沖突的委托人和代理人之間的一組契約而必須付出的成本，再加上執行契約時成本超過利益所帶來的剩余損失。由此可知，代理成本分為三個部分：監督成本，擔保成本和剩余損失。監督成本是委托人為了保障自己的利益而設計相應機制監督代理人的行為所發生的費用；擔保成本是指代理人自我約束以保證為了委托人的利益而盡職盡責所發生的成本；剩余損失是由于代理人具有私人信息，并不總是以委托人利益最大化為原則，代理人的行為決策和以委托人利益最大化為目標的行為決策給企業帶來的價值差異即為剩余損失。剩余損失又分為顯性損失和隱性損失，顯性損失是可以觀察得到的，如在職消費等；隱性損失是難以觀察和計量的，如偷懶或不作為給企業帶來的損失。

Ang，Cole和 Lin（2000）最早對代理成本進行定量分析，采用經營費用率和資產周轉率這兩個指標計量經營者代理成本，以1708家小企業為研究樣本，實證分析了所有權結構和代理成本的關系。Singh和Davidson(2003)也使用資產周轉率來衡量代理成本，實證研究了經營者持股與代理成本之間的關系，研究發現經營者持股比例越高，他們與股東之間的利益越趨于一致，企業代理成本就會越低。Singh和Davidson(2003)與 Ang，Cole 和 Lin（2000）的研究差別僅在于使用的樣本企業規模大小不同，他們選用的是在美國上市的大型公司。

Ang，Cole 和 Lin （2000） 與 Singh 和 Davidson(2003)的研究開創了實證研究的先河，國內外學者也開始紛紛借鑒他們的研究方法，探討了影響代理成本的因素與代理成本之間的關系。但這些研究存在著一些不足之處：第一，代理成本用資產周轉率和經營費用率來衡量，但這兩個指標只能夠表示代理成本中的剩余損失，并沒有考慮監督成本和擔保成本，因此選用的變量究竟能多大程度上代表代理成本值得考慮。第二，影響因素考察不夠全面，多只從一個側面去考慮對代理成本的影響，很難得到一個全面的認識。第三，結論存在不一致，不同的學者對于某些變量與代理成本的關系有不同的結論，這是由于研究方法還是研究背景亦或是系統理論的原因，都有待進一步考察。

四、經營者代理問題的治理對策

（一）完善企業的資本結構。經營者代理問題產生的根本原因是兩權分離，因此完善資本結構能夠有效地減少代理問題，從而降低企業的代理成本 。具體可以從以下幾個方面來考慮：第一，提高經營者持股比例或給予經營者一定的股權激勵，前文已經分析過經營者持股比例與生產性努力和分配性努力之間的關系，經營者持股比例越高，越與股東的利益趨向于一致，就會提高經營者自身的生產性努力，努力經營提高企業業績，減少分配性努力，節減在職消費等開支；第二，適當的引入負債融資。企業負債比例的上升，在企業總資產和經營者持股絕對數不變的情況下，經營者的持股比例就會上升，這種效果和之前的分析是一樣的。此外，隨著負債融資的引入，企業存在償債付息的壓力，這會減少經營者用于在職消費方面的自由現金流，同時企業也面臨著破產風險，這也督促這經營者勤勉努力地經營企業。

（二）建立有效的職業經理人市場。國內目前尚無有效的經理人市場，因此經營者可能更偏向于短期收益，購買高檔的小轎車，裝修奢華的辦公室，沉浸于在職期間的個人享受，而置自身長期聲譽于不顧。建立有效的職業經理人市場，能從以下兩個方面減輕企業的代理問題：第一，所有者對于經營者的選擇會有一個有效的范圍，如果現任經營者對企業的經營管理不善，所有者就會選擇對企業發展最有利的人員，因此潛在替代者的威脅和壓力會督促經營者更好地工作；第二，對于一個有效的經理人市場，經營者的長期聲譽就尤為重要了，這將作為自身價值的一個衡量標桿。經營者就會更加盡職盡責地工作，為了提升企業價值而不斷地努力經營，這樣有助于培養自己的長期聲譽 ，從而提高自身價值。

（三）強化企業的信息披露。所有者與經營者之間的信息不對稱，會給經營者謀取自身利益最大化而不被所有者察覺提供了機會。企業現金流量表中“支付的其他與經營活動有關的現金”包括辦公費、招待費以及差旅費等費用，這些都是經營者在職消費的潛在項目，但是代理成本較大的企業就會選擇含糊其詞，減少“支付的其他與經營活動有關的現金”披露的項目，且只是做一個籠統地說明，不然經營者所有的偏離公司價值最大化的行為都將得到糾正。因此，規范企業的披露行為，加大對信心披露違規的懲罰力度，從而可以讓股東更加清楚地了解企業的經營情況，減少了股東與經營者之間的信息不對稱。

1.Ang.J.,Cole.R.,Lin,J..2000.Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Finance,55.

2.Jensen,Michael.C.,William.H.Meckling.1976.“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Capital Structure”.Journal of Financial Economics,3.

3.Singh.M.,W.N.Davidson.2003.Agency costs,Ownership structure and Corporate Governance Mechanisms.Journal of Banking and Finance,27.

4.李明輝.2009.股權結構、公司治理對股權代理成本的影響——基于中國上市公司2001-2006年數據的研究.金融研究,2。

5.張兆國、何威風、閆炳乾.2008.資本結構與代理成本——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經驗證據.南開管理評論,1。