企業購并中的財務問題探析

陳水娣

（閩南理工學院,福建 泉州 362700）

一、前言

企業購并是企業收購或兼并活動的總稱。收購是指一個企業以購買全部或部分股票的方式購買了另一個企業的全部或部分所有權，或者以購買全部或部分資產（或稱資產收購）的方式購買另一企業的全部或部分所有權。兼并是指兩個或更多的企業組合在一起，其中一個企業保持其原有名稱，而其他企業不再以法律實體形式存在。[1]

企業購并的目的在于：（1）謀取財務協同效應。財務協同是指并購對企業的財務方面所產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業理財以及證券交易的內在作用產生。（2）獲得資本市場的籌資能力。對于上市公司而言，企業可以從資本市場上募集一筆數額巨大且無需還本付息的資金，而且具有利用資本市場進一步融資的能力。（3）獲得低價資產。當企業股票市值低于其每股賬面凈資產時,這意味著收購者可以低于企業凈資產價值的價格獲得一個企業,這在財務上是可行的，同時也可以降低企業購并成本。

二、我國企業購并的現狀

1.我國企業購并活動起步較晚，發展快

我國改革開放30年來，社會主義市場經濟不斷發展和完善，經濟建設取得了輝煌的成就，我國的企業在改革開放中逐漸發展強大。近年來民營企業更是如雨后春筍般不斷涌現。[2]

2.企業購并的績效不高

企業購并是一項長期且復雜的工作，企業在購并過程中必須考慮各方面的因素，否則就會影響購并績效，甚至是失敗的購并。然而很多企業對購并績效的影響因素認識不足，購并前沒有做好充分的準備，難以達到預期的購并績效。

三、企業購并中存在的主要財務問題

（一）政府對企業購并行為的不當干預，企業產權界定不明

從我國企業購并產生的背景分析，我國的企業購并不是純粹的市場經濟行為，主要表現在：

1.政府過分干預

企業購并的動力不僅來自于企業內部，還來自于政府部門，甚至政府的動機強于企業本身，即企業動機由政府動機所取代。[3]政府以減虧、緩解財政壓力為出發點而對企業購并行為盲目干預，給企業購并帶來一定的負效應，也限制了購并市場的發展。

2.產權界定不清

產權明晰是企業購并順利進行的基本前提，而在我國，企業之間的購并，尤其是國有企業之間的購并，出現復雜的產權關系，使購并遇到許多難題，有的購并甚至會造成固有資產的大量流失。因而企業在購并過程中，難以突破地域或行業的限制，很難真正以企業市場利益為出發點進行經濟活動。

（二）企業購并中的財務風險較大

1.企業價值評估風險

在確定目標企業以后，購并雙方最關心的問題是合理估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是購并成功的基礎。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了購并公司的估計風險。

2.流動性風險

流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。我國企業購并大多采用現金支付方式，如果企業本身沒有大量閑置資金，就需要對外籌集資金，以保證購并的順利進行。大量的長期負債會大大改變企業的資本結構，或令企業被迫接受一系列限制性條款，限制企業正常經營活動的開展和資金的正常運作。

3.融資風險

在企業購并活動中如何利用企業內外部的資金渠道及時、足額地籌集到資金是購并活動成功的關鍵。在金融動蕩大環境下，國內國外銀行的利率紛紛調高，這在相當大的程度上制約了企業短期融資，進而制約了企業購并的進程。[4]即使企業采用短期融資，隨后將面臨巨大的還本付息的壓力，這時如果企業對短期資金安排不當，就可能陷入財務危機。融資風險主要體現在融資渠道和融資結構上。

4.杠桿收購的償債風險

杠桿收購又稱債務購并，指籌資企業以其準備收購的企業的資產和將來的收益作為抵押，通過大量的債務融資來支出收購與兼并行動，通常由主收購企業、投資銀行或其他商業銀行、各類金融機構和投資者組成一個投資群體來完成，其本質就是舉債收購。杠桿收購能迅速解決收購（尤其是大額收購）中融資這一關鍵問題，形成“大魚吃小魚”的現象，但也可能帶來以下難以避免的高風險：（1）收購時機和收購策略的運用帶來的風險。（2）高息風險債券帶來的風險。（3）收購資金中過高的負債比例帶來的風險。[5]

四、我國企業購并中的主要財務問題的原因及分析

（一）企業購并中政府過分干預，產權不清的原因及分析

1.舊經濟體制遺留下來的弊端

我國在建國初期實行公有制經濟，企業所有權屬于國家。改革開放以來對經濟體制進行改革，但由于時間尚短，改革不徹底，尤其是近年來的國有企業股份制改革，造成企業產權不清。舊體制遺留下嚴重的條塊分割問題，各企業分屬不同的部門和地區，企業處于多種利益糾葛中。

2.我國政治經濟體制的影響

我國實行的是公有制經濟為主體，多種所有制經濟共同發展的經濟體制。[6]我國經濟的主體是公有制經濟，政府可以利用宏觀調控對經濟進行干預。若調控的程握不好，很容易造成政府對企業經濟行為的過分干預。

（二）企業購并財務風險大的原因及分析

1.企業價值評估風險產生的原因及分析

在確定目標企業后，購并雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理估算目標企業的價值并作為成交的底價。目標企業的估價取決于購并企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，從而產生價值評估風險。

（1）信息不對稱且嚴重失真

我國企業價值評估在很大程度上取決于所用的信息質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；購并企業是善意購并還是惡意購并；準備購并的時間；目標企業的審計距離購并時間的長短等。[7]

（2）商譽價值評估不當

根據新企業會計準則的要求，非同一控制下的控股合并，合并成本大于各項可辨認資產負債公允價值的差額，確認為商譽價值。若將商譽看作是為企業帶來超額盈利的一切有利因素，仍無法對該有利因素進行準確估價。

（3）目標企業不能帶來預期的盈利

在企業購并之前，購并方都會對被購并企業的未來盈利能力做一個預測。被購并方未來盈利能力強則價值高，購并成本高；被購并方未來盈利能力弱則價值低，購并成本低。若目標企業不能帶來預期的盈利，則會造成企業購并成本過高。

2.流動性風險產生的原因及分析

企業購并后可能由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難。當企業采取現金收購時，會占用企業大量的流動性資源，增加企業的經營風險。如果自由資金不多，企業必然采取舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得購并后的企業負債比率和長期負債都有大幅度上升，資產的安全性降低，若購并方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，影響其短期償債能力，使購并方資產流動性減弱。[8]我國資本市場不發達，可供選擇的支付方式較少，大多采用現金支付，容易產生流動性風險。

3.融資風險產生的原因及分析

企業購并所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構、債務資本中短期債務與長期債務等。在以債務資本為主的融資結構中，當購并后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當購并后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損。從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險，一旦企業的自有資金用于收購而重新融資又出現困難，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。我國企業購并中普遍存在著融資結構不合理的現象。[9]

4.杠桿購并的償債風險產生的原因及分析

（1）收購時機和收購策略把握不當

杠桿購并的本質是舉債收購，它所涉及的被收購公司一般是規模較大的上市公司，若收購公司的收購時機和收購策略把握不當，很容易導致收購失敗。

（2）杠桿收購要求有很高的回報率

杠桿收購中通常有一部分資金來源于高息風險債券，收購者以高息風險債券籌資所需負擔的高利息和較高的發行傭金，使資金成本較高，而收購本身未來現金流量的不確定性又很大，即變化系數較大，很高的資金成本和很大的變化系數使風險調整貼現率較大。[10]

（3）負債比例過高

杠桿收購的另一個資金來源是銀行貸款。收購資金的絕大多數來自負債，必然帶來購并后巨大的償債壓力。

（三）企業購并后的整合易被忽視的原因及分析

1.忽視了財務整合的作用

由于企業購并后的表現最終會體現在財務上，所以，對于財務的整合非常重要。財務整合關系到企業的方方面面，企業購并的成功必須以有效的財務整合為基礎。另外，財務整合關系到購并方能否對被購并方實施有效控制，所以財務整合是購并方對被購并方實施有效控制的根本途徑和實現購并戰略的重要保障。[11]然而很多企業在購并后只重視公司的眼前利益，急于生產獲利，卻忽視了財務整合。

2.企業購并后往往只關注資產整合

企業購并后，往往把關注點放在資產整合這一環節，適合企業發展的資產予以保留，對企業發展沒有用處的資產將會被處理掉，這些資產整合都會直接影響到企業購并后的財務狀況。特別是對于那些資產不相關、產業關聯度小、跨行業的公司購并，要特別注意資產整合形成的財務整合問題。

五、針對企業購并中存在的問題提出對策

（一）針對企業購并中政府過分干預，明晰產權的對策

1.實行政企分開，削弱政府對企業購并的干預

只有有效地實行政企分開，理順產權關系，改革企業產權制度，才能規范政府和企業的行為，避免兩者相互“越位”；只有實行政企分開，政府與企業才能更好地在市場經濟中進行角色定位。

2.明晰產權

通過新建的方式成立新公司，上新項目則可以避免產權不明晰的缺陷。出于國有企業深化改革的需要，在減持國有股、調整國有經濟產業結構的過程中，利用外資參與收購上市公司的國家股與國家法人股，讓外資購并也要符合國家的產業政策。當然，對于關系到國計民生、國防安全的行業和國家重點企業，國家應該保持一定的控制權。[12]

（二）針對企業購并中的財務風險較大的對策

1.針對企業價值評估風險的對策

（1）重視購并前調查，改善信息不對稱狀況，了解目標企業的盈利狀況

由于購并雙方信息不對稱狀況是產生目標企業的評估風險的根本原因，因此購并企業應盡量避免惡意收購，在購并前對目標企業進行詳細的審查和評價，改善信息不對稱狀況，了解目標企業的盈利狀況，避免收購成本過高。

（2）聘請權威的中介機構對目標公司進行全面審計和規劃購并策略

企業在購并前可以選擇專業服務機構以幫助投資決策。其中包括：投資銀行依靠專業化信息咨詢和購并策劃，完成企業產權的購并，投資銀行幫助買方以最優方式、最低價格收購最合適的目標企業；會計師事務所負責購并中的審計和資產評估工作，對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，并在此基礎上對目標企業未來收益做出合理的預期，為購并價格的確定提供基礎資料。[13]

（3）選擇適當的價值評估方法，建立價值評估體系

在購并過程中，企業應根據購并目的、購并規模等選擇適當的價值評估方法。對國內上市公司，中介機構在提供財務顧問服務的過程中，應該運用不同的價值評估方法進行評估，中介機構迅速提高在這方面的能力與經驗，熟悉和運用凈現值法。

2.針對流動性風險的對策

（1）恰當選擇支付方式

購并的支付方式與購并價格、融資策略以及財務風險息息相關，同時也是購并能否成功的重要因素。因此購并企業要根據實際情況，對購并后果合理預測，對購并支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務和股權方式的各種組合，以滿足購并雙方需要，取長補短，減少現金購并和財務風險。

（2）創建流動性資產組合，加強營運資金的管理

企業應根據自身的實際情況，合理安排資產結構，創建流動性資產組合，加強對流動資產管理，尤其是對營運資金的管理。

3.針對融資風險的對策

（1）發展資本市場，促使金融工具多樣化

在發展資本市場的同時，還應注重中介機構的培育。如果沒有中介機構向公眾發行股票和債券來籌資，僅靠企業本身的資本很難進行大規模購并。我國投資銀行、證券公司是資本市場的主體，尚未得到充分發展，因此應給這些中介機構提供充分的發展空間。利用它們的資本實力、信用優勢和信息資源，為企業購并開創多種多樣的籌資渠道。[14]

（2）合理確定融資結構

合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。購并企業可以分析資產負債表的期限結構，將未來的現金流入和現金流出按期限進行分期組合，尋找出正現金流和獎金缺口的時點，不斷地調整資產負債結構來防范風險。

4.針對杠桿購并的償債風險的對策

杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業未來的現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金來償付，而增強未來現金的穩定性必須：

（1）選擇好理想的購并對象

一般而言，目標企業必須是經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，較好的發展前景，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。另外，目標企業的經營狀況和企業價值被市場低估，這是購并企業不惜承擔風險的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務風險的主要因素。

（2）購并前購并企業與目標企業的長期負債不宜過多，審慎評估目標企業價值

購并前購并雙方的長期負債不宜過多，應對目標企業的債務進行審慎評估，否則會導致購并后企業的負債比率過高，再好的企業也可能會被拖挎，從而導致購并失敗。

（三）針對企業購并后的財務整合的對策

1.明確財務管理目標導向，健全管理制度

在購并過程中，企業應明確財務管理的目標，設置相應的財務管理部門，健全管理制度，讓各財務的相關崗位各司其職，職責分明。

2.實行財務負責人委派制

企業應完善財務核算體系，使整個企業集團置于統一的財務控制之下。為了移植購并方的財務管理模式并更好地執行購并方制定的資金財務管理制度，購并方必須向被購并方委派財務負責人，使其負責被購并方的會計核算和財務管理工作，參與被購并方的經營決策。[15]

3.資金管理實行全面預算和動態監控

全面預算管理是企業資金管理的重要手段，將預算的制定、審批、執行、監控、評價等一系列環節結合起來，有利于發揮母公司與子公司兩極的管理作用。在全面預算的基礎上，對財務活動和經營活動實行全過程的動態監控，以全面防范和控制財務風險及經營風險。

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