中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣匯率的相關(guān)性研究

徐 煒，王貴寶

（南京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，南京 210009）

0 引言

2005年7 月中國(guó)開(kāi)始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)，截至2011年12月份中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)31,811.48億美元，是2005年7月實(shí)行匯改時(shí)的400多倍。巨額外匯儲(chǔ)備不但存在著高額的機(jī)會(huì)成本，造成國(guó)家有效資源的損失，而且還使中國(guó)成為西方國(guó)家的攻擊目標(biāo)，他們指責(zé)中國(guó)利用巨額外匯儲(chǔ)備進(jìn)行不正當(dāng)貿(mào)易，操縱匯率市場(chǎng)，妨礙人民幣匯率的自由浮動(dòng)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣匯率之間是否存在相關(guān)性？本文采用狀態(tài)空間模型，并選取2005年7月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，目的是為相關(guān)決策提供有價(jià)值的依據(jù)。

1 模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)處理

1.1 狀態(tài)空間模型的構(gòu)建

大多數(shù)學(xué)者的研究表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣匯率之間是相互影響、相互作用的。一方面,外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)會(huì)加大人民幣的升值壓力,這種壓力又會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期，促使人民幣匯率上升。另一方面,在人民幣升值預(yù)期的推動(dòng)下，國(guó)際資本又可能涌入中國(guó)市場(chǎng),促使外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加。基于此，本文構(gòu)建相應(yīng)的狀態(tài)空間模型，對(duì)來(lái)自實(shí)際的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

狀態(tài)空間模型是在分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象隨時(shí)間變化的規(guī)律時(shí)，不僅列入可觀測(cè)變量,而且還加入不可觀測(cè)變量的一種模型。不可觀測(cè)變量包含了客觀的不確定因素和主觀的預(yù)期因素，統(tǒng)稱為狀態(tài)變量。狀態(tài)空間模型由一組量測(cè)(Observation)方程和狀態(tài)(State)方程構(gòu)成，在被用來(lái)分析狀態(tài)變量動(dòng)態(tài)變化的同時(shí),還可被用來(lái)驗(yàn)證狀態(tài)變量是否真實(shí)反映客觀事實(shí)。為更清晰地揭示中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和人民幣匯率之間的關(guān)系，本文作這樣的假設(shè)：（1）外匯儲(chǔ)備規(guī)模和匯率為可觀測(cè)變量，其他相關(guān)因素均為不可觀測(cè)變量；（2）歷史規(guī)律將會(huì)重演；（3）量測(cè)方程和狀態(tài)方程中的擾動(dòng)項(xiàng)相互獨(dú)立，并且它們與初始狀態(tài)不相關(guān)。據(jù)此構(gòu)建的狀態(tài)空間模型是:

方程(1)是量測(cè)方程,表示外匯儲(chǔ)備規(guī)模與匯率之間的一般關(guān)系,其中E表示匯率，F(xiàn)表示外匯儲(chǔ)備規(guī)模，而參數(shù)αt稱為狀態(tài)變量，服從于AR(1)模型。方程(2)稱為狀態(tài)方程,用來(lái)描述狀態(tài)變量的生成過(guò)程。εt和ηt分別是量測(cè)方程和狀態(tài)方程的擾動(dòng)項(xiàng),它們相互獨(dú)立且服從均值為零、方差是常數(shù)的正態(tài)分布。

1.2 變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

2005年7 月中國(guó)實(shí)行了力度較大的人民幣匯率制度改革，人民幣從此步入升值通道；同時(shí)，可用于實(shí)證檢驗(yàn)的最新數(shù)據(jù)截止于2011年12月。因此，本文選擇的樣本區(qū)間為2005年7月至2011年12月，所有變量均采用月度數(shù)據(jù)。考慮到人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)剔除了國(guó)內(nèi)通貨膨脹因素的影響，并綜合衡量了人民幣兌主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣的匯率水平，本文用人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)表示人民幣匯率這一變量，數(shù)據(jù)出自國(guó)際清算銀行網(wǎng)站(www.bis.org/statistics)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)則來(lái)源于中國(guó)外匯管理局網(wǎng)站(www.safe.gov.cn)。為消除時(shí)間序列中可能存在的異方差現(xiàn)象，提高實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的合理性，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整和對(duì)數(shù)化處理。調(diào)整和處理后的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)記為lnE，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模記為lnF。本文運(yùn)用EVIEWS6.0軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2 實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程

2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

必須對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以防止將線性回歸方法應(yīng)用于非平穩(wěn)序列所產(chǎn)生的“偽回歸”現(xiàn)象。本文采用擴(kuò)展的Dickey-Fuller(ADF)檢驗(yàn)法,對(duì)相關(guān)變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：原數(shù)列都不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，為非平穩(wěn)序列，但它們的一階差分形式則在5%的置信水平上拒絕了存在單位根的原假設(shè)，說(shuō)明相關(guān)變量的時(shí)間序列是一階單整的（見(jiàn)表1），可以用于協(xié)整檢驗(yàn)。

2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于同階單整的非平穩(wěn)時(shí)間序列，可以通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)探求變量之間是否蘊(yùn)含著均衡關(guān)系。本文采用適應(yīng)于單變量的拓展的Engel-Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)：一是利用最小二乘法對(duì)回歸模型E=C+αtF+εt進(jìn)行估計(jì)，并保存殘差序列εt；二是用ADF檢驗(yàn)法考察殘差序列的平穩(wěn)性。若殘差序列平穩(wěn)，則中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和人民幣匯率之間存在著協(xié)整關(guān)系。運(yùn)用Eviews6.0軟件可得：在5%的置信水平下，t值為-3.595078，小于臨界值-3.473447，說(shuō)明殘差序列是平穩(wěn)的，即中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和人民幣匯率之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.3 狀態(tài)空間模型的估計(jì)

對(duì)于具有協(xié)整關(guān)系的中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和人民幣實(shí)際有效匯率序列，可以使用狀態(tài)空間模型來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步分析。運(yùn)用Eviews6.0軟件,以卡爾曼濾波算法得到狀態(tài)空間模型的估計(jì)結(jié)果:

狀態(tài)方程(2)中系數(shù)φ的估計(jì)值0.977465，顯著不為零,說(shuō)明其存在自相關(guān)。參數(shù)αt隨時(shí)間變動(dòng)而增大,說(shuō)明采用變系數(shù)的狀態(tài)空間模型來(lái)刻畫這兩個(gè)變量間的彈性系數(shù)是必要的。

圖1給出了運(yùn)用狀態(tài)空間模型計(jì)算出的中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣實(shí)際有效匯率之間的彈性系數(shù)在2005年7月至2011年12月之間的變化趨勢(shì)。由于受初始值選取的影響,早期的αt不能真實(shí)地反映中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣實(shí)際有效匯率之間的關(guān)系,因此本文從2005年8月開(kāi)始對(duì)變參數(shù)αt進(jìn)行討論。

圖1 中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣實(shí)際有效匯率之間的彈性系數(shù)變化趨勢(shì)

由圖1可知，在2005年8月至2011年12月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣實(shí)際有效匯率之間的彈性系數(shù)總體上呈先上升后下降再上升趨勢(shì)，并且都大于0，說(shuō)明外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)會(huì)形成人民幣升值的壓力。其中，在2005年8月至2008年3月，彈性系數(shù)在較低的水平上反復(fù)振蕩，平均數(shù)值大約為0.048，這主要是因?yàn)?005年7月人民幣匯改以后，中國(guó)政府選擇了小幅、穩(wěn)健、可控的升值策略，加上經(jīng)常項(xiàng)目順差時(shí)多時(shí)少，使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備增速時(shí)快時(shí)緩，因而對(duì)人民幣升值的壓力也時(shí)大時(shí)小。在2008年3月至2009年10月，彈性系數(shù)變化呈倒U形，其中從2008年3月到2009年3月，彈性系數(shù)從0.053驟升至最大值0.078，這主要是因?yàn)楫?dāng)代國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，大量熱錢流進(jìn)中國(guó)“避風(fēng)港”。外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)，使人民幣升值的壓力明顯加大。隨后，中國(guó)政府主動(dòng)調(diào)整外匯儲(chǔ)備策略，如支持企業(yè)對(duì)外投資、購(gòu)買戰(zhàn)略資源、支持個(gè)人外匯使用等，使外匯儲(chǔ)備增速放慢，人民幣升值的壓力得以緩解。2009年10月到2011年4月，彈性系數(shù)變化呈倒V形，峰值0.069出現(xiàn)在2010年6月，這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美元跨境套利交易盛行，在中國(guó)本外幣利差較大、人民幣存在升值預(yù)期的背景下，異常跨境資金流入的壓力較大。隨后人民幣升值壓力趨緩則主要是因?yàn)殡S著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)加劇,大量短期資本從包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)流出。短期資本流出導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備增量下降。2011年4月至今，彈性系數(shù)呈單向增大，主要是以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家加大了人民幣升值壓力，強(qiáng)烈的升值預(yù)期使國(guó)際資本大量流入中國(guó)，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)又促使人民幣不斷升值。

表1 各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

3 結(jié)論和建議

運(yùn)用狀態(tài)空間模型所做的實(shí)證檢驗(yàn)表明：中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣實(shí)際有效匯率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與人民幣升值密切相關(guān)。同時(shí)，隨著時(shí)間變化，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模與人民幣實(shí)際有效匯率之間的彈性系數(shù)總體上呈先上升后下降再上升趨勢(shì)，外匯儲(chǔ)備增速的變化會(huì)影響人民幣升值壓力的強(qiáng)弱。基于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，本文認(rèn)為要緩解人民幣升值壓力，就必須合理控制外匯儲(chǔ)備規(guī)模，同時(shí)深化人民幣匯率制度改革，其當(dāng)前的主要任務(wù)是：

（1）從源頭上控制外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。持續(xù)的貿(mào)易順差和大規(guī)模利用外資是中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模不斷擴(kuò)大的兩大主要來(lái)源。因此，要解決外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)問(wèn)題，就要從這兩大源頭著手。即放棄“獎(jiǎng)出限入”、一味追求貿(mào)易順差的外貿(mào)政策體系，轉(zhuǎn)而實(shí)行進(jìn)出口基本平衡，進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)基本合理的新外貿(mào)政策體系；同時(shí)改變多年來(lái)形成的重視資本流入、限制資本流出的外資管理制度，進(jìn)一步提高利用外資的水平，積極支持國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”，實(shí)現(xiàn)資本的雙向流動(dòng)。

（2）合理安排和使用外匯儲(chǔ)備。中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備形成了人民幣升值的巨大壓力，因此要合理安排和使用外匯儲(chǔ)備，如適當(dāng)加大關(guān)鍵性技術(shù)和設(shè)備的進(jìn)口，把以外匯形式擁有的貨幣資源轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力；加快對(duì)國(guó)外資源開(kāi)發(fā)的投資，緩解中國(guó)礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品和能源短缺問(wèn)題；進(jìn)一步落實(shí)“藏匯于民”的政策，減少對(duì)企業(yè)和居民合理用匯的限制，等等。

（3）增強(qiáng)人民幣匯率彈性，降低人民幣升值預(yù)期。要堅(jiān)持人民幣匯率改革的主動(dòng)性、漸進(jìn)性和可控性原則，在保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定的前提下，逐步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，進(jìn)而消除人民幣升值的單向預(yù)期，縮小國(guó)際套利空間，在扼制國(guó)際投資的同時(shí)，充分發(fā)揮人民幣匯率在更大范圍優(yōu)化資源配置的作用。

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