CEO財務經歷與非金融企業影子銀行化

劉軍航 盧傳家

（合肥工業大學管理學院，合肥 230000）

引 言

2020年12月中國銀保監會發布 《中國影子銀行報告》中指出影子銀行會使個體風險不斷的積累，并會傳播到其他企業形成系統性風險，進而影響金融體系的穩定和安全。截止到2019年末，中國廣義影子銀行規模達到84.80萬億元。影子銀行雖然具有一定的信用中介作用，但是由于其有推動企業高杠桿、助長資金的 “脫實向虛”、不受金融監管等行為，會加大金融體系風險。影子銀行化作為資本 “脫實向虛”的一種形式會影響到我國實體經濟的發展，也偏離了金融服務于實體經濟的目標。為此，國家相繼明確要堅決防范化解重大金融體系安全。黨的十九大報告中指出“要守住不發生系統性金融風險的底線”，在2021年8月17日中央財經委員會第十次會議中強調“研究防范化解重大金融風險、做好金融穩定發展工作問題”。關于影子銀行的發展不僅引起政府部門的重視，也成為學者們的研究熱點之一。近年來關于金融企業的影子銀行研究已經較為廣泛，但對非金融上市企業的影子銀行業務關注較少。已有學者從微觀角度研究非金融企業的影子銀行的經濟后果以及對金融體系的風險傳遞等內容，而鮮有學者關注到CEO對非金融企業影子銀行的影響。CEO作為企業的重要決策者，對企業的投資決策起著重要作用，也會對企業的影子銀行規模產生影響。基于此，本文以2013～2020年全部A股上市非金融企業為研究樣本，實證檢驗了CEO財務經歷對非金融企業影子銀行化的影響，研究結果發現有財務經歷的CEO會對企業的影子銀行化產生抑制作用，并從企業性質和CEO權力等異質性角度探究CEO財務經歷對非金融企業影子銀行化的影響。

本文貢獻在于：（1）本文從管理者異質性角度進行分析，實證分析了CEO財務經歷對非金融企業影子銀行化的影響，豐富了有關非金融企業影子銀行化和高管財務經歷的研究；（2）本文對于降低企業影子銀行化規模、降低系統性風險的發生、維持金融體系的穩定以及促進經濟高質量發展具有重要的理論和現實意義；（3）為公司CEO的選拔和任用提供參考，也為降低企業影子銀行業務和經營風險以促進企業可持續發展提供思路。

1 理論分析和研究假設

非金融企業進行影子銀行活動，不僅在宏觀上加劇經濟的 “脫實向虛”，不利于實體經濟的發展和金融體系的穩定；還會在微觀層面給企業自身帶來不利影響，已有的研究表明：實體企業影子銀行化會損害現金持有為企業帶來的市場競爭優勢、弱化現金持有的價值效應 （毛志宏和哈斯烏蘭，2021）［1］、 降低企業的盈余可持續性（黃賢環和王翠，2021）［2］、增加企業自身的違約風險 （毛志宏等，2021）［3］；也會加大企業盈利能力的波動性和發生財務風險的可能性、加劇經營風險 （李建軍和韓珣，2019）［4］；還會使信息質量降低、加劇股價崩盤風險 （司登奎等，2021）［5］。非金融企業的影子銀行業務會給企業帶來多種風險，影響企業自身的可持續發展。企業自身風險的積累，會傳遞到上下游企業形成行業風險；也會通過銀行信用中介把風險傳遞到金融業，影響金融體系的安全。

CEO在財務行業的工作會對CEO打下深刻的“印記”，這種印記會影響CEO的風險認知從而影響決策的制定 （Sunder等，2017）［6］。 CEO 在財務工作中不僅積累了一定的財務知識，也培養了敏銳的洞察力，其能夠及時的發現風險并進行分析，能夠對影子銀行業務這種高風險的行為有著更為全面和深刻的認識，這有利于企業降低經營風險、保持收益的穩定性。財務行業具有高風險和高資本的特性，在我國無論是從財務人員工作的角度，還是利益相關者的要求，都需要財務人員擁有足夠的謹慎性以保證財務工作的真實性和準確性。 Bamber和 Wang （2010）［7］認為擁有財務和會計背景的高管，在信息披露時更為保守；Jiang等 （2013）［8］研究發現有財務經歷的高管會降低盈余管理，CEO財務經歷可以降低企業風險（孫芳城等，2020）［9］、高管的財務經歷會使其擁有更低的風險偏好 （郭道燕等，2016）［10］。這些都表明有財務經歷的CEO會具有謹慎性的特點。財務工作塑造了CEO謹慎、保守與客觀的性格（Belghitar 和 Clark，2012）［11］，使其擁有較低的風險偏好；另外，有財務經歷的CEO對會計信息披露的要求和會計政策的理解更加準確，企業的信息披露也更加及時和完整，從而提高企業的信息披露質量。高質量的信息披露可以使投資者獲取企業的真實財務和經營信息，高質量的信息披露會強化外部監督作用，使投資者和監督者等能夠以高質量的信息為基礎對企業的影子銀行業務進行很好的監督，也會降低企業自身掩蓋不良信息的可能性。此外，有財務經歷的CEO也會提高企業的內部控制，內部控制的質量越高，非金融企業的影子銀行業務就會降低。因此，有財務經歷的CEO基于自身的低風險偏好、財務信息披露質量的提高和內部控制質量的提高，將對非金融企業的影子銀行業務產生抑制作用。

因此，根據以上分析，提出以下假設：

H1a：具有財務經歷的CEO會抑制非金融企業的影子銀行業務。

CEO在財務行業的工作經歷不僅使其積累了大量的財務知識，也積累了大量的隱性資源，如其在財務工作中與銀行等各種金融機構和金融投資者保持著密切的聯系，這種隱性資源將有利于其獲得企業今后發展的資金需求。此外，財務經歷的CEO對信息披露有著更為深入的理解，其可以利用自身的優勢以提高資本市場需要的信息，降低信息的不透明度，獲得更好的資金融資。因此，有財務經歷的CEO可以利用自身的資源和經驗優勢去緩解企業的融資約束 （姜付秀等，2018）［12］。當企業面臨的融資約束較低時，企業可以較為容易的獲得外部資金以滿足自身經營發展的需要，也會使企業在財務和投資方面表現得更為激進，那么企業也會有更多的資金基礎去進行影子銀行業務。基于此，有財務經歷的CEO則可能會促進企業的影子銀行業務。此外，根據石貝貝等 （2019）［13］的研究發現：有財務背景的CEO會使企業的財務杠桿更高、盈余波動更大、現金持有更少，這也表明有財務經歷的CEO在財務領域也有可能表現得更為激進，而非保守，那么其也會促進非金融企業的影子銀行業務。根據 “理性經濟人”假設，當有財務經歷CEO從事影子銀行業務給自己帶來的收益較大時（如人際資源、隱性收入等），其也可能會從事影子銀行業務以謀取私利，甚至會犧牲企業的利益。

因此，基于以上分析，提出以下假設：

H1b：具有財務經歷的CEO會促進非金融企業的影子銀行業務。

2 研究設計

2.1 樣本數據來源

本文選用2013～2020年我國A股上市公司為樣本，并參照以往相關研究，將樣本中的ST和?ST企業、金融企業以及主要變量缺失的企業進行剔除，最終得到14144個樣本數據。CEO財務經歷數據來自CSMAR數據庫中高管個人簡歷，并通過巨潮資訊網和公司公告等方式進行補充，有關財務數據均來源于CSMAR數據庫，GDP數據取自國家統計局網站。為消除極端值的影響，本文對所有的連續型隨機變量進行了1%的縮尾，相關數據結果在Stata中進行處理。

2.2 模型設計

本文主要研究CEO財務經歷對非金融企業影子銀行業務的影響，為了驗證此假設，本文構建如下模型：

在模型中，財務經歷系數β1的符號和顯著性是本文關注的重點，反映了CEO財務經歷（Fi?nancial）對非金融企業影子銀行業務（SB）的影響。如果Financial的系數β1顯著為負，則表明CEO的財務經歷會抑制非金融企業的影子銀行業務。

2.3 變量定義

解釋變量：本文將CEO財務經歷作為解釋變量，參照姜付秀和黃繼承 （2013）［14］的做法，將財務經歷定義為CEO曾擔任以下職務：財務負責人、財務總監、首席財務官、總會計師。當CEO擔任過以上任一職務時，認為其具有財務經歷并賦值為1，否則賦值為0。

被解釋變量：本文對非金融企業影子銀行業務（SB）的測算，參考李建軍和韓珣 （2019）［4］的做法將委托貸款、委托理財以及民間借貸3類規模之和與總資產的比值作為影子銀行業務規模。“其他流動資產”、“一年內到期的非流動資產”以及 “其他非流動資產”作為委托貸款金額，民間借貸數據參照Jiang等 （2010）［15］的研究，將 “其他應收款科目”作為代理變量。委托貸款、委托理財和民間借貸的數據來自于CSMAR數據庫。

控制變量：參考已有的研究，本文的控制變量包括：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業成長性（Growth）、第一大股東持股比例（First）、董事長和CEO是否兩職合一（Duality）、企業性質（Soe）、 CEO 的性別（Gender）、 CEO 的年齡（Age）、經濟增長率（Gdpg）、總資產收益率（Roa）等。同時本文還控制了行業固定效應和年份固定效應。具體變量定義和計算如表1所示。

表1 變量定義表

3 實證分析

3.1 描述性統計

表2是變量的描述性統計。其中Financial的均值為0.105，說明樣本中具有財務經歷的CEO占總樣本的10.5%，這與近年來企業中具有財務經歷的CEO占比較大這一事實相符。SB的均值是0.176，這表明樣本中的企業其影子銀行業務均值為0.176，這也表現出近年來非金融企業較多的從事影子銀行業務以及實體企業 “脫實向虛”的問題；其最大值為2.117，最小值為0.00138，標準差為0.342，這說明不同的企業中影子銀行業務規模相差較大。

表2 描述性統計

3.2 相關性分析

表3是本文研究主要變量的Pearson相關系數分析。由表3可知，SB和Financial的相關系數為-0.055，并且在1%的水平上顯著，說明在沒有控制其他變量時，CEO的財務經歷可以抑制非金融企業的影子銀行化，初步證實了假設H1a。表3中各個變量之間的相關系數表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 相關性分析

3.3 回歸分析與結果檢驗

3.3.1 回歸結果分析

在前文的分析中本文認為具有財務經歷的CEO會抑制非金融企業的影子銀行化，為此本文構建了模型 （1）用以檢驗具有財務經歷的CEO對非金融企業影子銀行業務的影響，實證結果如表4所示。在列 （1）中沒有加入控制變量時，Financial的系數為-0.049且顯著。在表4列 （2）中加入所有的控制變量后，Financial的系數為-0.040，該系數的符號仍然為負，且在1%的水平上顯著，這說明具有財務經歷的CEO會抑制非金融企業的影子銀行化，驗證了假設H1a。

表4 回歸分析

續 表

3.3.1 穩健性檢驗

（1）內生性問題

考慮到本文的內生性問題，本文采用了以下方法進行穩健性檢驗。①遺漏變量的考慮。已有的研究表明CEO的海外經歷、金融經歷、學術經歷等其他特征也會對CEO的行為產生影響，因此本文對這些特征進行控制，重新進行了回歸分析，回歸結果如表5中列 （1）所示，Financial的系數為-0.040，且在1%的水平上顯著，以上結論依然成立；②使用傾向匹配得分法（PSM）對樣本進行檢驗。本文將所有的控制變量作為匹配變量，并采用無放回最近鄰匹配進行1∶1匹配，將匹配以后的樣本按照模型 （1）重新進行回歸檢驗，回歸結果如表5中列 （2）所示，Financial的系數為-0.055，且在1%的水平上顯著，這表明具有財務經歷的CEO會抑制非金融企業的影子銀行化這一結論依然顯著。

表5 內生性控制

（2）其他穩健性檢驗

為了驗證本文結論的穩健性，本文還做了其他有關檢驗。①重新定義具有財務經歷的CEO。本文參照姜付秀等 （2012）［16］的研究將CEO財務經歷定義為其曾擔任過以下職務：財務處處長、財務科長、財務科科長、財務部部長、財務部經理、財務負責人、財務總監、首席財務官、總會計師等；②更換非金融企業的影子銀行規模的計算方法。采用 “其他流動資產”、“一年內到期的非流動資產”、“其他非流動資產”、“委托理財”和 “其他應收款”會計科目金額合計數的自然對數作為非金融企業的影子銀行規模，并按照模型（1）重新進行回歸。回歸結果表明系數符號不變，且依然顯著，上述的研究結論保持不變。

4 異質性分析

4.1 CEO權力的影響

依據代理理論的觀點，公司的內外部治理機制會影響管理者的自由裁量權，CEO等管理者對公司的控制能力也就不同。CEO等管理者會通過對公司的控制權將自己的管理特點烙印在公司的決策中。當公司采用適當的治理和激勵措施時，管理者的異質性特征就不能對公司產生作用 （Bamber和Wang，2010）［7］。 因此，公司治理可能會影響到CEO等管理者異質性的特征的發揮，公司治理不同，CEO發揮其異質性特征的影響也不同。已有的研究也驗證了公司治理因素會影響到管理者的異質性作用。 如姜付秀和黃繼承 （2013）［14］研究發現公司治理因素可以對CEO的異質特征作用于公司的決策和經濟結果產生影響。當第一大股東持股比例較高時，第一大股東處于控制地位，此時CEO的行為會受到較強的監督和制約，其異質性特征的發揮也會受到約束。那么，在非金融企業影子銀行化方面，CEO的異質性特征的發揮是否會受到CEO權力大小的影響呢？因此，本文采用第一大股東持股比例來衡量CEO權力的大小，將樣本企業中第一大股東持股比例高于同行業年度中位數的企業劃分為CEO權利低組；否則為CEO權利高組。回歸結果如表6中的列 （1）、（2）所示，結果表明無論是在CEO權利高的一組中，還是在CEO權利低的一組中，回歸系數均為負，且分別在相應水平上顯著。這說明無論CEO的權利相對較大還是相對較小，具有財務經歷的CEO都會對非金融企業的影子銀行業務產生抑制作用。

表6 分組回歸結果

4.2 企業性質的影響

已有大量的研究表明企業性質會影響管理者的行為，國有企業在我國經濟中具有其獨特的地位，有著其獨特的經營屬性。基于此，本文依據企業的所有權性質將企業劃分為非國有企業和國有企業，并根據模型 （1）進行了分組回歸，以檢驗在不同性質的企業中具有財務經歷的CEO對非金融企業銀子銀行業務的影響。回歸結果如表6中的列 （3）和列 （4）所示，在非國有企業Fi?nancial的系數為負且在1%水平上顯著，但在國有企業中Financial的系數為負但不顯著，這說明在非國有企業中具有財務經歷的CEO都會抑制非金融企業的影子銀行業務，但在國有企業中這種抑制作用并不顯著。

5 結 論

近年來，非金融企業越來越多的參與到影子銀行業務中，其影子銀行業務不僅加劇了實體企業的 “脫實向虛”，不利于實體經濟的發展；還給非金融企業自身和金融體系帶來風險，如何有效的監管和降低非金融企業的影子銀行業務以降低風險是防范重大金融安全的問題之一。具有財務經歷的CEO由于財務工作本身的獨特性也塑造了CEO特有的異質性特征，CEO的財務經歷使其具有謹慎性、保守型和風險厭惡等特征，那么具有財務經歷的CEO是否會基于自身謹慎和風險厭惡等特征去進行更少的高風險的影子銀行業務呢？因此，本文以2013～2020年全部A股的非金融企業為研究樣本對這一問題進行了研究，并分析了在不同的異質性情況下二者之間的關系。研究結果表明：（1）具有財務經歷的CEO與非金融企業的影子銀行業務顯著負相關，即有財務經歷的CEO會抑制非金融企業的影子銀行化；（2）在CEO擁有的權力較大和權力較小的分組中，有財務經歷的CEO都會對非金融企業影子銀行業務的產生抑制作用，在按照企業所有權性質進行劃分后的結果表明在非國有企業中有財務經歷的CEO會抑制非金融企業的影子銀行化，但在國有企業中這種作用并不顯著。