俏江南與鼎暉之爭的背后

文/慧邊

2012年5月，俏江南CEO汪小菲對媒體承認，俏江南集團已經將旗下的蘭會所出售。消息一出，旋即被市場解讀為俏江南“缺錢”了。

隨之而來的是，俏江南上市融資之路再度陷入迷茫。瑞銀證券對媒體表示，此前其董事總經理趙駒有關俏江南將赴港上市言論是個誤會，他并未對此事發表過公開言論。

俏江南自引入鼎暉創投后，就開始了與資本的“恩怨情仇”。據悉，俏江南與鼎暉創投之初還有合作的“蜜月期”，但后來張蘭對媒體公開表示，“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義。”張蘭甚至直言，早該清退這筆投資，但是鼎暉對于回報要求太高，雙方沒有談出結果。

值得一提的是，后來張蘭否認了這番言論，態度有了180度的轉變，雙方關系似有所緩和。有業內人士認為，無論是俏江南與鼎暉糾葛如何，但有一點可以確定，他們有一個共同的目標上市。

人們時常把企業和投資機構之間的關系比喻為情侶，那么俏江南和鼎暉這對“情侶”遭遇到了什么問題？

最初合作的蜜月期

時間回到2008年，俏江南試圖引入私募投資的消息一出，立刻成為大熱門。“當時起碼有30家創投機構去看過俏江南”，某投資人士說，有PE托人詢價得到的答案是“估值不低于20億元”。

最終，2008年9月30日，鼎暉創投和張蘭坐下來，簽了增資合同。

俏江南的工商資料顯示，在鼎暉創投投俏江南之前，俏江南的注冊資本僅為1400萬元人民幣，鼎暉創投注入了跟2億元人民幣等值的美元，占有其中10.526%的股權。以張蘭為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大，占股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權。

鼎暉創投為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(簡稱鼎暉江南)，并通過它向俏江南注資并持有俏江南的股權。這家公司注冊在香港，法定代表人和實際控制人都是王功權。

鼎暉入駐后，“不干涉俏江南的戰略，更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個過程中，雙方會有很多爭執，但整體上雙方還是有商有量，會互相讓步。”這是俏江南和鼎暉之間的蜜月期。

一般來說，風投參與企業投資，都會簽訂一定的對賭協議，以保護風投與企業合作的權益。所謂對賭協議，就是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。

此次投資俏江南，由于整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性回購條款，這成為日后俏江南上市受挫時與投資人矛盾最大的問題。根據鼎暉投資俏江南的回購條款：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權退出“俏江南”。退出的方式由俏江南選：鼎暉將股權轉讓第三方，或者通過法定程序減少注冊資本以及減少股東數。

上市摸索并不順利

和許多企業一樣，引入PE或者財務投資人，將原來的單一股權多元化，以一個更市場化更開放的治理結構，面對上市后的公開市場的公司治理規則，俏江南引入鼎暉創投，也有這方面的考慮。

鼎暉和俏江南在增資協議中規定：各方亦承諾，協議完成后，“（鼎暉）向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制”。

2009年末，雙方開始著手做這一件事。2010年初，張蘭請來了原麥肯錫合伙人魏蔚擔任CEO。同年3月，張蘭將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司注冊在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進俏江南約20億的估值來計算，4.7%的股份價值為9400萬元，這相當于張蘭整整向魏蔚讓利近8000萬元。

張蘭還轉讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價格分別為1248萬元和391萬元，這同樣是友情價。這二人都是俏江南的高管。

同時，鼎暉江南也做了一些相對應的轉讓，同樣是轉讓給上述幾人。轉讓完成后，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

用股權留住高管的同時，張蘭還從一些外資餐飲連鎖企業，引入了一批職業經理人。以上舉措，可以看到張蘭要做一個規范的上市企業的決心。

但結果卻不如預想得那么順暢。自從俏江南高調宣布上市計劃后，便開始官司纏身。先是曝出地溝油事件，緊接著又出現加盟店“死魚上桌”丑聞，張蘭一邊與加盟店對簿公堂，一邊又和投資人曝出不和。

俏江南暴露出來的問題反映了其管理的混亂。以上市的標準來看，俏江南的規范是做得夠了；但以能大規模復制的標準看，俏江南的規范是做得不夠的。開店越多，它的信息流和人流的復雜性，就會呈幾何數增長。管理能力跟不上很難保證不出錯誤。

2011年6月，時任俏江南CEO的魏蔚離開，接著，很多當初從外資企業挖來的職業經理人亦離開了。隨后張蘭的兒子汪小菲接手魏蔚的職位，俏江南的家族化特征更加明顯。

沖突在于價值觀不同

有業內人士指出，鼎暉和張蘭之間“根深蒂固的沖突”，恰恰在于雙方的訴求和價值觀不同——張蘭是做實業出身的，恨不得一分錢掰做兩分錢用，她靠的就是兩三萬美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的”。而鼎暉是在投資，“他們要求成倍的回報，十倍以上的回報在他們看來很正常”。這是思維方式和價值觀決定的，只能雙方互相遷就。

但張蘭鬧心得是，她不得不面對俏江南上市計劃一再擱淺。

2011年初，俏江南向證監會遞交上市申報材料。但60天過后，證監會沒有給任何回應，俏江南被晾在那里。隨后，王功權離開鼎暉創投，黃炎成為鼎暉創投新任掌門人。

A股上市受阻后，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。有報道稱，4月13日，瑞銀證券董事總經理、投資銀行部主管趙駒證實，俏江南將于今年二季度在香港掛牌上市，融資規模為3-4億美元(約合23.4億至31.2億港元)。然而，瑞銀證券對媒體表示，此前其董事總經理趙駒有關俏江南將赴港上市言論是個誤會，他并未對此事發表過公開言論。

但是無論對俏江南還是投資人來說，香港都不算是前途光明的選擇。眾所周知，同樣行業，港股估值較A股低。以在香港上市、規模和市場定位與俏江南接近的小南國(01147.HK)為例，小南國保薦人美林銀行在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預測市盈率在13至20倍，中間訂價則為16.5倍。對于鼎暉來說，未來俏江南在港上市時，估值得不低于20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的凈利潤得超過1.2億元。這筆買賣，一下子變得對雙方都不劃算起來。

對于張蘭來說，雖只讓鼎暉創投出讓10.526%的股權，并得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就要去張蘭近9%的股權，且皆為超低的價格。

在一位PE合伙人看來，企業家和投資者一定要“理念相同”，因為如果理念不同，又出現利益上的沖突，雙方很容易談崩。

要求清退鼎暉遇挫

談得好的前提是企業的蛋糕做得足夠大，各取所需；如果蛋糕不夠大，就可能會黯然傷神了。誠如張蘭所說，她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏。此時，如果張蘭希望鼎暉江南退出，不是一件那么容易的事。

合同中約定，張蘭可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因為鼎暉江南或關聯方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調整某些合同中的內容才能上市，鼎暉江南或關聯方拒絕修改；或者鼎暉江南的實際控制人變更。

合同還指出，張蘭要求鼎暉江南退出的價格，得以以下三種方式中最高的價格為準：通過法定程序減少注冊資本及股東數，由張蘭或張蘭認同的第三方購買股權，雙方共同指定的第三方評估機構評估的公允價值。

綜上可知，張蘭可以借鼎暉江南實際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價碼得鼎暉說了算。以此而論，當年鼎暉以天價投俏江南，給自己留的重要后手就是這條回購條款。從現在的情況看，只要俏江南營運正常，鼎暉的這筆買賣還不會虧。

鼎暉和俏江南的關系，實際上也是當前風投在餐飲行業的一個縮影。風投是要賺錢的，如果企業達不到風投的協議，事情會變得復雜起來。如俏江南這樣含有回購條款的投資協議，如果到2012年底仍沒有實現上市目標，我們很可能會看到投資人與經營者因股權回購而爆發的爭端。對于那些經營不善的投資項目，未來很可能在私募市場打折出售。