上市公司董事會治理績效實證研究——來自旅游行業的數據

張艷莉 高文香 張同健

（樂山師范學院旅游與經濟管理學院 四川 樂山 614004）

一、引言

旅游業是我國國民經濟的支柱性產業之一，也是我國第三產業的主導性行業。自改革開放以來，我國旅游業獲得了飛速的發展，形成了完整的產業結構和完善的產業體系，從而使我國躍入了旅游大國的行列。2009年12月1日，《國務院關于加快發展旅游業的意見》的出臺，在政策層面為旅游經濟發展創造了良好條件。目前，我國旅游經濟正處于加快發展的戰略機遇期，旅游經濟在本世紀初期仍將持續性地實現跨越式的增長。世界旅游組織預測，2020年中國將成為世界最大的旅游目的地國家。旅游業一般包括酒店業、旅行社業、旅游運輸業、旅游景點業與會展業等，其中，酒店業、旅行社業與會展業的旅游特征較為顯著。在我國旅游經濟體系中，旅游上市公司是旅游業中的龍頭性企業，是帶動旅游經濟全面發展的一個重要動力源。1993年，我國第一家旅游企業（新錦江）上市以來，滬深兩市的旅游企業已達四十余家。目前，我國滬深兩市旅游上市公司的總股本為72億股，總資產規模超過330億元，平均資產規模為13.2億元，已成為我國證券市場上的一個重要板塊。根據《上市公司行業分類指引》的標準，我國旅游上市公司可分為三種類型：酒店類上市公司、景點娛樂類上市公司與綜合類上市公司。每種類型的上市公司均存在著一定的類型特征。酒店類上市公司大都是經過資產重組、集中優勢資源的上市公司，如新都酒店、錦江股份、華天酒店與金陵飯店等。酒店類上市公司在旅游板塊中所占的比重較大，其業績變化對旅游板塊的影響也較大。景點娛樂類上市公司主要由自然風景類和主題公園類上市公司組成，如峨嵋山、黃山旅游是自然風景類上市公司，華僑城是主題公園類上市公司，而京西旅游、張家界是以自然與人文景觀為主的綜合類上市公司。綜合類旅游上市公司是指其主業在旅游業內的比例比較均衡的上市公司，如中青旅、西安飲食、西藏圣地和桂林旅游等。盡管綜合類旅游上市公司的經營范圍非常廣泛，但主營業務仍然圍繞著旅游業進行。近年來，盡管我國旅游環境逐步完善，旅游經濟也日趨拓展，但是，旅游上市公司的發展卻呈現出不盡人意的態勢，運營業績逐漸低于我國上市公司的平均水平。公司治理的滯后性是阻礙我國旅游上市公司成長的一個突出性因素，制約了旅游上市公司內部運作機制的成熟與完善，而在我國旅游上市公司治理體系中，董事會治理是關鍵性的環節，是公司治理的核心要素。因此，董事會治理的優化是完善我國旅游上市公司治理結構的基礎性策略，從而提升了我國旅游上市公司的運作績效，進而帶動了我國旅游經濟的全面發展。

二、旅游上市企業董事會治理績效的影響因素和模型分析

（一）理論分析 旅游上市公司董事會治理績效模型的檢驗是董事會治理機制解析的前提，而模型的構建一方面需要密切聯系于我國旅游上市公司治理的內外部環境，另一方面需要借鑒于我國旅游上市公司董事會治理評價的研究成果。盡管自本世紀以來，我國公司治理評價的研究取得了較大的進展，然而，旅游上市企業公司治理的研究并未得到實質性的開展，僅停留于初始階段。特別是旅游上市企業董事會治理的研究，更處于空白狀態。因此，旅游上市企業董事會治理評價的解析需要著力借鑒于我國上市公司董事會治理的研究成果，而南開大學公司治理研究中心的研究成果在國內具有較高的權威性，同時在國際上也存在一定的影響力。2007年南開大學公司治理研究中心在2003年調查數據的基礎上，經過4年多的研究，又推出了2007年度的公司治理指數，進一步拓展了公司治理的研究領域，在理論上構筑了以公司治理邊界為核心范疇的公司治理理論體系。2007南開公司治理評價系統（CCGINK）將董事與董事會要素分為5個指標：董事會權利與義務、董事會運作效率、董事會組織結構、董事薪酬與獨立董事制度。其中，董事權利與義務指標包括董事遴選、董事的能力考核與董事年培訓等內容，董事會運作效率指標包括董事會規模、董事會人員構成與董事會會議質量等內容，董事會組織結構指標包括董事會領導結構、專業委員會設置與專業委員會運行等內容，董事薪酬指標包括董事薪酬水平、董事薪酬形式與董事績效評價等內容，獨立董事制度包括獨立董事比例、獨立董事激勵和獨立董事獨立性等內容。

（二）影響因素分析 根據以上分析，董事會治理績效影響因素包括董事會職責明晰性、董事會規模、董事會結構、董事會議質量、董事薪酬水平、董事薪酬形式、獨立董事獨立性、獨立董事資質與董事業績考評等方面，對這些因素影響功能的分析必然有助于董事會治理策略的改進。第一，職責明晰性是發揮董事會治理功能的前提，董事會只有在明晰的功能界定的基礎上才能發揮其對經理層的監督作用。職責明晰既包括對董事權力與董事義務的界定，也包括對董事會職能與經理層職能的邊界的界定。我國旅游上市公司董事會職能的界定存在著一定的模糊性，尤其是與經理層的職能沒有得到合理的分離，董事會與經理層甚至在人員上也存在著較大的重合，最終導致董事長與總經理職能的雙重弱化，從而降低了董事會治理的質量。第二，董事會規模與董事會治理質量之間存在著一定的相關性。根據西方國家董事會治理的經驗，董事會的人員規模與上市公司的人員規模、資產規模、行業特征等均存在著內在的關聯性。一般而言，董事會規模與董事會質量之間是倒U型的關系，即隨著董事會人員的增多，董事會治理質量將逐漸提高，然而，當董事會人員增大到一定程度時，董事會治理質量將又出現下降的趨勢。由于研究資料的欠缺，我國旅游上市企業的董事會規模與董事會治理質量之間的關系尚不明朗。第三，隨著公司治理的成熟，董事會結構的影響作用越來越大。也就是說，董事會治理質量不僅與董事會的人員數量相關，也與人員配置的合理性相關，特別在公司治理的高級發展階段，董事會結構的功能將日益顯著。董事會結構包括董事會領導結構、專業委員會設置與運作、審計委員會設置與運作等內容，還包括內部執行董事與外部董事的配比等。對于我國旅游上市企業而言，由于董事會治理仍處于初級發展時期，因而，董事會結構主要是指董事會的領導結構與專業委員會結構設置的合理性。第四，董事會會議是董事會治理最直接的形式，董事會會議的召開需要符合一定的規則，遵循一定的程序。董事會會議的規則與程序一般在公司法中均有明確的規定，包括董事參與人數、會議議題、會議頻次及會議提案處理方式等內容。董事會會議在西方國家的公司治理中已積累了成熟的經驗，而在我國公司治理中仍處于形式化階段。我國旅游上市企業對董事會會議的重視程度存在著較大的差別，因此，僅從經驗上來判斷，很難預測董事會的會議質量在董事會治理中影響程度。第五，董事的薪酬水平對董事監督職能的發揮具有直接的影響，因為董事職能的實施也遵循著利益導向的規則。董事薪酬水平與董事能動性之間并非是單純的線性關系。在董事會薪酬低水平時期，董事能動性隨著薪酬水平的增加而提高，而當薪酬達到一定程度之后，董事能動性的演化將呈現不確定態勢。我國旅游上市公司董事會薪酬水平的確立不存在經驗性的規則，隨機性較強，因此，對董事監督職能的激勵程度也參差不齊。第六，董事職能的發揮不僅受到薪酬水平的影響，也受到薪酬形式的影響，特別在董事會治理的高級階段，薪酬形式的影響程度將更為顯著。薪酬激勵的形式包括工資激勵、獎金激勵、股權激勵、期權激勵等，而不同激勵形式的組合將產生不同的效果。在國外上市公司中，股權激勵是一種極為重要的方式，而在我國旅游上市公司中，工資激勵和獎金激勵是最常見的形式，同時輔以部分的股權激勵。第七，獨立董事制度在歐美國家較為盛行，在我國上市公司治理中也開始興起，逐漸成為董事會治理的一個重要組成要素。獨立董事設立的目的在表面上是為了緩解董事會與經理層的沖突，然而在本質上是為了緩解控股股東與經理層的利益沖突。由于我國公司治理機制的特殊性，獨立董事制度也與西方國家存在著一定的差異。對于我國旅游上市公司而言，獨立董事的獨立性主要表現在其職能的行使不應該受到控股股東與經理層的約束。第八，獨立董事是一種極為重要的董事會治理制度，需要嚴格遵循一定的選拔、任免、考核程度，才能保證獨立董事具有較高的勝任能力來行使其職責。獨立董事不僅需要具有一定的專業技能、或者管理技能、或者從業經驗、或者社會影響，更需要具有較高的責任感，存在著行使獨立董事職能的愿望。因此，獨立董事的基本要求是能夠具備一定的董事工作時間，實現對公司運營環境的了解，才能在監督過程中發揮自身的專長。第九，業績考評是董事激勵的一種有效策略，在西方國家董事會治理中發揮了較大的作用，而在我國董事會治理中僅處于起步階段。業績考評就是對董事會成員的職能業績進行測評，并對董事成員的業績劃分出級差，從而為董事的聘任、任免、薪酬分配提供合理的根據。業績考評不僅需要對外部董事的業績進行考評，也需要對內部執行董事的業績進行考評。我國旅游上市企業的董事會聘任機制存在著高度的行政性，從而為業績考評的貫徹執行帶來一定的負面影響。

（三）董事會治理績效模型 因此，本文建立的我國旅游上市企業董事會治理績效模型如下：y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+u

其中，各變量符號的意義如下：y：旅游上市公司董事會治理績效；x1：職責明晰性，即董事會的權力與義務具有高度的明晰性；x2：董事會規模，即董事會的人員數量具有一定的合理性；x3：董事會結構，即董事會的領導結構與專業委員會結構具有一定的合理性；x4：董事會議質量，即董事會議的召開符合一定的程序和規范；x5：董事薪酬水平，即董事的薪酬水平對董事的監督行為產生有效的激勵；x6：董事薪酬形式，即董事的薪酬形式對董事的監督行為產生有效的激勵；x7：獨立董事獨立性，即獨立董事的監督行為不受控股股東與經理層的干擾；x8：獨立董事資質，即獨立董事的專業能力能夠勝任獨立董事的職能；x9：董事業績考評，即業績考評制度在董事會治理中產生了積極的作用；u：樣本殘差項。另外，β0為截距，β1，β2，…，β9分別為x1，x2，…，x9的回歸系數。

三、實證結果分析

（一）研究方法和數據收集 本研究擬采用后向淘汰（backward elimination）回歸分析法進行模型檢驗。后向淘汰回歸分析是逐步回歸分析法的一種，而逐步回歸分析法又稱為逐步選擇法，是為了達到選用一個有用的預報變量子集的目的，不斷剔出或添加變量進入回歸模型之中。采用逐步添加變量方法的稱為前向選擇回歸分析，而采用逐步剔出變量的方法的稱為后向淘汰回歸分析。本研究采用李克特7點量表對10個測度指標進行數據收集，樣本總體為滬深兩市的旅游上市公司。指標測評采用專家打分法，即在四川大學與云南大學聘請七位相關研究領域的專家，對每一個樣本的指標分別評分，然后取其平均值作為該樣本指標的值。本次數據調查共選擇旅游上市公司35家，調查時間自2010年5月1日起，至2010年7月1日止，共61天，最終獲取有效樣本35份。

（二）回歸分析 通過對有效樣本數據的回歸分析，得第一次回歸分析結果如（表1）所示。其中：R2=0.412，F=68.190，F值具有較高的顯著性。根據檢驗結果可知，系數β1和β7的值不顯著，因此，在模型中剔除自變量x1與x7后進行第二次回歸分析，結果如（表2）所示。其中：R2=0.488，F=78.109，F值具有較高的顯著性。根據檢驗結果可知，系數β6的值不顯著，所以，在模型中剔除自變量x6后繼續進行第三次回歸分析，結果如（表3）所示。R2=0.556，F=93.426，F值具有較高的顯著性，各系數值也具有一定的顯著性，因此，本研究模型停止后向淘汰回歸分析。根據檢驗結果可知，董事會規模、董事會結構、董事會會議質量、董事薪酬水平、獨立董事資質與董事業績考評等與董事會治理績效正相關，而董事職責明晰性、董事薪酬形式、與董事獨立性等對董事會治理績效沒有顯著影響。

1表第一次回歸分析結果

四、結論

表2 第二次回歸分析結果

表3 第三次回歸分析結果

本文分析發現，旅游上市公司董事會治理體系中，董事會規模、董事會結構、董事薪酬水平、獨立董事資質與董事業績考評等因素對董事會治理績效的改進存在著顯著的促進作用，而董事職責明晰性、董事薪酬形式、與董事獨立性等要素對董事會治理績效的改進沒有產生實質性的影響。因此，在我國旅游上市公司董事會治理中，董事會規模基本上適應于董事會治理的需要，董事會結構具有一定的合理性，董事會會議已經產生了積極的作用，董事薪酬水平較為適中，獨立董事具備一定的專業能力或業務素質，董事業績考評制度發揮了實質性的效應，這些功能的發揮和改進有利于董事會治理績效的持續性提高。同時，在我國旅游上市公司董事會治理中，董事會及董事長的職責有待明晰，董事的薪酬形式有待優化，獨立董事的獨立性有待提高，所以，這些劣勢因素的激活與挖掘可以使我國旅游上市公司董事會治理水平達到一個新的高度，從而進一步提高董事會治理的質量。

［1］祁黃雄、陸建廣：《旅游上市公司多元化戰略選擇實證研究》，《經濟論壇》2009年第2期。

［2］劉海英、劉志遠：《旅游上市公司增長機會與資本結構關系實證研究》，《山東大學學報》2007年第3期。

［3］孔莉、余虹：《投資者關系管理——云南旅游上市公司提升價值的新坐標》，《經濟問題探索》2009年第5期。