公司治理結構對企業R＆D投資行為影響：來自制造業上市公司的經驗證據

余韜

（西南財經大學會計學院 四川 成都 611130）

R＆D投資，是開發新產品和新技術的主要決定性因素之一。從宏觀上看，一國的R＆D水平體現著一國的政治經濟實力；從微觀上看，一個企業的R＆D水平體現著其競爭力，對于制造業企業尤為如此，它是一個企業創新能力的直接源泉。R＆D投資在為企業帶來長期回報的同時，通常由于其結果的巨大不確定性和高風險性。一方面，不同類型企業所有者對于R＆D投資有著不同的風險偏好。另一方面，作為投資活動的被委托者和執行者，管理層通常更愿意作出偏向短期利益的決策，而不愿承擔風險。已有學者認為應從公司治理層面出發解決R＆D投資上的矛盾，從而保護股東的利益，提高資源的使用效率。而國內關于公司治理和R＆D投資行為的實證研究還不夠系統深入，較多局限于治理結構中單一層面的研究，本文希望從公司治理整體出發，對這一問題作進一步探討。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外關于企業R＆D投入的研究始于20世紀30年代末，著名經濟學家熊彼特最早開始關注企業技術創新的影響因素。他與Galbraith等提出了兩個著名的假設：創新與壟斷之間存在正向關系；大公司比小公司更有創新的積極性。之后有Koeller（1995）從宏觀角度研究企業創新，發現高密集度與創新產出負相關，并且大企業與小企業的創新對經濟和技術條件的反應是不同的，他還發現創新產出與行業密集正相關。從微觀層次出發的研究主要討論R＆D投資的影響因素，例如：Worley（1961）認為隨著企業規模擴大，R＆D投入增加速度加快，即大企業單位規模實現了更多的研究開發；Levin（1987）等認為，企業股權結構、激勵機制、領導權結構及學習能力等因素將對企業R＆D活動產生重要的影響；Chang-Yang Lee（2002）的研究發現，R＆D投資強度的主要決定因子是企業的技術競爭力，且企業規模是通過技術競爭力與R＆D投資強度發生間接聯系企業的創新對經濟和技術條件的反應是不同的，他還發現創新產出與行業密集正相關。隨著研究的深入，學者們開始認識到影響企業R＆D投資的關鍵在于公司治理層面。Francis和Smith（1995）最早研究公司治理結構對R＆D決策的影響，他們得出了股權集中度在控制管理者和引導企業向長遠利益方向發展的積極影響，但對于股權性質和董事會結構與R＆D投資的關系并沒有得出令人信服的結果；之后有如Danielson和Karpoff（1998）以及Gompers（2003）都試圖通過對公司管理和治理活動與R＆D投資行為的研究來界定有效的公司治理活動和公司治理結構，但對于公司治理是否是影響R＆D活動的主要因素，學術界尚未得出一致意見。近年來，國外學者還越來越關注介于治理結構與R＆D投資間的一些新的影響因素，如國外機構背景（Lazonick，2007）、所有者背景特征（Hoskisson，2002）、所有者對管理層的監控（Lhuillery，2006）等。

（二）國內文獻 隨著我國社會主義市場經濟的逐步建立和完善，企業對技術創新也越來越重視，有關企業R＆D投資的研究也越來越多，從研究R＆D投資的影響因素逐漸擴展到對于R＆D投資的實證研究。也有少量從公司治理層面出發的研究，張長征、趙西萍、李懷祖（2006）研究發現，由于經理與股東之間的風險偏好和利益差異，經理自主權水平的不同對企業R＆D投入決策結果將產生顯著影響。楊勇、達慶利（2007）實證研究發現，股權集中度和高層管理者的激勵對企業R＆D投資具有顯著的正向影響，企業負債率對企業技術創新投資具有顯著的負影響，董事會規模對企業技術創新投資的影響不顯著。胡國柳和黃景貴（2006）發現，R＆D投入強度與股權集中度存在顯著的負相關關系，與經理人持股比例存在顯著正相關關系。但劉偉、劉星（2007）的研究結論剛好相反，認為股權集中度對公司R＆D投資有顯著的正面影響，但國有控股、董事長兼任總經理等治理機制對R＆D投資有顯著的負面影響。文芳（2008）從代理理論出發研究得出，控股股東性質不同，其對公司研發投資強度的影響也不同，對上市公司R＆D投資強度的激勵效應由強到弱的股權性質依次為：私有產權控股、中央直屬國有企業控股、地方所屬國有企業控股、國有資產管理機構控股。李丹榮、夏立軍（2008）發現，國有控股上市公司的R＆D強度與政府科技專項撥款投入有顯著關系，非國有公司無顯著關系，非國有控股上市公司從事R＆D活動的自我激勵可能更強。董事會結構方面，胡勤勤和沈藝峰（2002）、肖曙光（2006）、陳隆和張宗益等（2005）研究發現，中國上市公司獨立董事對公司業績的影響非常有限。劉偉、劉星（2007）研究發現，高管持股與企業R＆D支出之間呈顯著正相關關系，但這種正相關關系僅存在于高科技類上市公司。受到我國R＆D信息披露機制不尚不完善的影響，目前國內關于公司治理與R＆D投資的文獻數量還不多，并且某些方面的結論還存在較大爭議。由國內外關于公司治理和R＆D投資關系的文獻可見，研究的理論基礎都是委托代理理論，大多數文獻都贊同R＆D投資對于企業所有者是有利行為，而對于管理層是一種冒險行為，治理結構在這種矛盾和信息不對稱中起著至關重要的影響，不同治理結構特征的企業在R＆D投資強度上是有區別的。與國外研究的重點不同，國內學者更多的考慮企業的股權結構的差異對R＆D投資的影響。本文不僅僅局限于對股權結構出發的研究，而是從公司治理結構整體考慮，分別設定了股權結構、董事會結構和管理層方面三個層次的變量，考察公司治理結構對企業R＆D投資活動的影響。

三、研究設計

（一）研究假設 本文分別從股權結構、董事會結構和高級管理層方面出發，作出對企業R＆D投資行為的假設。

（1）股權結構。本文以股權性質和股權集中度來界定股權結構特征。國內外已有不少文獻認為股權結構會影響企業的R＆D投資活動。不同類型的企業在風險偏好和投資戰略上有區別，因而在R＆D投資力度上是有差異的。本文將企業的股權性質分為國有和非國有。傾向于Vicker and Yarrow（1988）的觀點，即國有控股公司可以利用其規模和市場不對稱等方面的優勢，更容易選擇有利于長期利益的投資活動，因此，國有控股公司在R＆D投資力度會比私人企業更大。基于我國國有企業的市場地位和資源優勢，同時國家不斷強調企業要加大研發力度提高自主創新能力，本文假定我國國有控股公司在R＆D投資活動上相對于非國有企業會有更好的表現。同時，當企業的股權集中度越高，大股東對企業的經營決策的影響將越深，為了擴大自己的財富，他們更傾向于長期回報更高的投資決策，因此有可能向董事會和管理層施壓，使其加大在R＆D方面的投資。同時，股權集中度越高，股東越有可能對管理層實施監控。基于此，提出假設：

假設1：國有企業比非國有企業的R＆D投資強度更大；

假設2：企業股權集中度越高，R＆D投資強度越大

（2）董事會結構。董事會在保護股東利益方面有著極其重要的作用。一般來說，不考慮董事會成員個人差異情況下，董事會規模越大則越能發揮其在公司治理中的制衡作用。同時，董事會規模越大，成員的背景越豐富，在進行R＆D投資決策時越能提供更廣泛的已經，降低決策的風險。因此，董事會規模越大對R＆D投資越有利。同時，已有研究表明獨立董事和內部董事對于R＆D投資活動是有不同作用的，國外最新的研究成果表明獨立董事能夠促進企業的R＆D投資。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設3：董事會人數越多，R＆D投資強度越大；

假設4：獨立董事比例越高，R＆D投資強度越大

（3）高級管理層方面。本文從高級管理層激勵和高級管理層持股兩方面考慮其對R＆D投資的影響。通常認為，被授予了股票期權的高管人員更能作出和董事會與股東一致的行為。對于R＆D投資活動來說，因為其回報具有較大不確定性，管理人員通常為了自身穩定不愿冒風險，但當其被授予期權等補償計劃后，便有意愿承擔失敗的風險，并且其失敗的經濟后果在短期內不會減少其期權的價值。因此，有期權激勵的公司一般情況下會有加大R＆D投資的可能性。而高管持股行為會將高管的利益同股東的利益之間聯系在一起，對于R＆D投資這種能增加公司長期價值的投資活動，高管持股比例高的公司應該有更大的投資力度。基于此，提出假設：

假設5：近期有期權激勵的公司比沒有期權激勵的公司R＆D投資強度大；

假設6：高管人員持股比例越高，公司R＆D投資強度越大

（二）樣本選取和數據來源 本文以中國滬深兩市A股上市的制造業公司2009年數據為研究樣本，主要是考慮到制造業相對于其他行業來說有著更多的R＆D投資活動，數據主要來源于CSMAR數據庫。出于研究需要，本文對數據做了如下篩選：剔除了ST公司，因為這些公司經營狀況存在問題，R＆D活動不具代表性；并對沒有披露該項信息的公司，予以剔除。經過篩選后得到的公司樣本為116家。

（三）變量定義和模型建立 本文選取的相關變量定義如下：第一，因變量。國內外關于R＆D投資強度指標的計量主要有三種：研發支出與營業收入比，研發支出與總支出比，研發支出與資產總額比。為了與R＆D/GDP這個指標類比，本文選用研發支出與營業收入比，即研銷比作為R＆D投資強度指標。基于我國企業R＆D投資披露不完善，本文僅使用樣本企業財務報表附注中披露的研發支出來代表企業R＆D投資水平。第二，自變量。考慮到數據的可獲得性和我國實際，本文選擇以下指標作為自變量：股權性質（TYPE）、股權集中度（SC）、董事會規模（BS）、獨立董事比例（IDR）、高管激勵（TE）、高管持股比例（SHBT）。每個變量分別對應前述假設。第三，控制變量。基于以前對R＆D投資影響因素的研究，本文以企業規模（SIZE）和企業的資產負債率（LEV）作為研究的控制變量。所有變量的定義見（表1）。根據假設建立各變量的多元線性模型如下：RDI=β0+β1TYPE+β2SC+β3IDR+β4TE+β5SHBT+β6SIZE+β7LEV+ε

表1 變量定義表

四、實證結果分析

表2 樣本描述性統計

（一）描述性統計 從（表2）可以看出：樣本企業的R＆D投資均值只有1.24%，尚未達到國家產業總體目標的2%；企業類型中國有性質比例較大，且企業的股權集中度水平很高，前10大股東股權比例平均高達52.39%，最高甚至達到了100%，可見在制造行業我國企業股權集中度很高；董事會規模各企業間差異不大，均值接近9個，最大為13個，而隨著我國獨立董事制度的進一步推進，獨立董事目前在所有董事中的比例已較高，最高的比例達到了57.14%；在管理層激勵和管理層持股方面，樣本企業的指標都很低，管理層持股比例均值僅為0.12%，可見在這些制造企業中管理層基本不參與股權分配；樣本企業的負債水平都較高，平均為50.08%，最高達到了87.80%。

（二）回歸分析 利用EViews軟件對該模型進行OLS回歸，回歸結果如（表3）。從模型的回歸結果來看，股權性質（TYPE）、獨立董事比例（IDR）、企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）等四個變量通過了顯著性檢驗，且系數符號與預期符號相同，其他變量沒有通過顯著性檢驗。從模型整體上來看，方程的F統計量為10.2173，通過了F檢驗；修正R值為0.2732，模型擬合程度可以接受。另外，本文用EViews軟件分析自變量間相關系數，確定模型不存在多重共線性；分析殘差散點圖排除了異方差性。各變量的相關性分析如下：（1）股權結構。股權性質（TYPE）的回歸系數為正，且通過了顯著性檢驗，表明在制造業中國有企業比非國有企業R＆D投資強度更大。R＆D投資始終以來都是一種風險較高的活動，它必須與明確的產品目標相結合，并且能夠順應市場和政策的要求，投資的回報才能實現。國有企業在政策把握和市場資源方面相對于非國有企業均有優勢，因此，國有企業更有直面R＆D投資風險的能力，在R＆D投資支持和投資導向上也有國家支持。而非國有企業雖然有著強烈的R＆D投資愿望，但可能由于其在面對風險的能力和資源上的不足，往往沒有信心加大在R＆D方面的投資，過度的投資在短期內可能造成企業資金周轉的壓力，如果投資決策在大方向上錯誤，由于缺乏像國有企業那樣的補貼和直接扶持，非國有企業甚至可能一蹶不振。所以在R＆D投資力度國有企業會比非國有企業更高。股權集中度（SC）沒有通過顯著性檢驗，且系數符合與預期相反，說明現階段股權集中度對于制造企業的R＆D投資活動沒有影響。對于股權集中度和R＆D投資的關系，國內現有的研究同樣未能得出顯著結論。由此可以看出，我國企業股權結構中對于R＆D投資起決定力量的不是股權的集中程度，而是股權的性質。（2）董事會結構。董事會規模（BS）沒有通過顯著性檢驗，說明董事會規模與R＆D投資活動無關。原因可能是目前企業的董事會規模差異不大，即便是公司整體規模很大的企業在董事會規模上也沒有絕對的優勢。而獨立董事比例（IDR）這一變量通過了顯著性檢驗，說明提高獨立董事的比例對于R＆D投資是有促進作用的。獨立董事一方面能夠更好地發揮自身對于公司治理的外部制衡作用，另一方面由于獨立董事的專業素養，能夠更好的解讀政策和市場，提供對投資活動有利的決策。R＆D投資活動從長期看有益于公司股東，作為保護股東利益的重要成分，獨立董事的比例越高，督促企業加大R＆D投資的力度自然會越大。（3）高級管理層方面。管理層方面的兩個變量均沒有通過顯著性檢驗，可能是因為樣本企業在管理層參與股權分配和管理層激勵的力度上都過小有關。其中，管理層激勵是很好地解決在R＆D投資上管理層與股東間的代理矛盾的一個有效手段，而或許擴大樣本整體，選擇更具代表性的公司，能夠得出更準確的結論。（4）控制變量方面。企業規模（SIZE）和資產負債率（LEV）均通過顯著性檢驗，符號都為負。公司規模與R＆D投資負相關可以從企業發展能力上解釋：規模越大的公司，其收入水平和投資活動的絕對量往往會更大，但是其進一步發展的能力往往會受限，收入增長和投資擴大的比例相對較小，所以規模越大的公司在R＆D投資絕對量上可能越大，但在R＆D投資的力度上反而會越小。資產負債率與R＆D投資的關系主要是從風險上考慮，正因為R＆D投資是一項高風險的活動，資金回報不確定。資產負債率提高，財務風險加劇，企業更不可能進一步選擇激進的R＆D投資。

表3 多元回歸結果

五、結論

本文通過對股權結構、董事會結構和管理層方面對企業R＆D投資影響的實證分析，得出的結論有：國有企業比非國有企業在R＆D投資力度上更大；獨立董事比例越高，公司在R＆D投資力度上越大；高資產負債率雖然對于改善公司整體績效是有一定幫助的，但會降低企業的R＆D投資力度。由此可見，公司治理結構從整體上來看對R＆D投資是有影響的，企業要想在R＆D投資活動和創新能力上取得突破，改善公司治理是一個很好的方向。此外我們可以看到，盡管我國企業在股權集中度過高，國有股一股獨大仍然嚴重，但在制造業企業中，國有企業對于國家R＆D投資政策的落實方面是優于非國有企業的。的不足主要在于對衡量公司治理結構的指標選取上仍不夠完善，另外由于受現行會計準則下企業R＆D投資披露不不完善的影響，本文在樣本量上受到了限制。本文建議會計準則繼續改進企業R＆D投資的信息披露方式，以減輕對于R＆D投資的信息不對稱，同時對于國家產業政策的研究也是有幫助的。

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［3］劉勝強、劉星：《公司治理對企業R＆D投資行為的影響研究綜述》，《科技管理研究》2010年第1期

［4］張宗益、張湄：《關于高新技術企業公司治理與R＆D投資行為的實證研究》，《科學學與科學技術管理》2007年第5期。

［5］Federico Munaria，Raffaele Orianib and Maurizio Sobreroc.The effects of owner identity and external governance systems on R＆D investments:A study of Western European firms.Research Policy，2010.

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