資本市場上的波動率指數交易

陳信華 汪民 倪英子

1993年起，芝加哥期權交易所(CBOE)開始編制基于標準普爾指數期權的波動率指數(VIX)，并在10多年以后推出了VIX的期貨交易與期權交易。這種創新特征非常突出的金融衍生品的問世使得市場參與者能在不受股票價格現行水平及其變動方向制約的條件下獨立地進行波動率交易，從而為抵補和分散收益風險、豐富資產組合提供了一個有效工具。目前，波動率指數的編制已擴展到大宗商品和外匯等領域。中國的股指期貨已成功推出，股指期權掛牌交易也只是個時間問題。所以，從現在起就有必要對波動率產品的創新做好準備，以填補我國在這個交易領域里中的空白。

一、隱含波動率與波動率指數

任何商品或資產在金融市場上交易，其價格的漲跌或收益率的升降都有一個波動率的問題。基于歷史數據來推算出來的波動率，雖能反映過去的市場變化情況，且不受概率分布假定的限制，但用歷史的軌跡來推測未來就不一定準確，充其量只能作為未來變動率的一個參考值。尤其是在非常事件頻發的情況下，完全依賴歷史波動率可能會得出錯誤的結論。

在期權定價模型中，決定價格的一個重要參數是基礎資產未來的波動率，它一般使用歷史波動率來度量；反過來，期權的現行價格則預示了目前的市場對未來波動率的預期，這稱之為“隱含波動率”或“引申波幅”。1993年，美國杜克大學的羅伯特·瓦萊(Robert E. Whaley)教授首創了波動率指數的概念，并受世界上最大的期權交易中心——芝加哥期權交易所(CBOE)的委托，開始編制基于標準普爾100股指期權(交易代碼：OEX)之上的隱含波動率指數(VXO) 。

VIX反映的是市場參與者對由股指期權價格所傳遞的、近期(30天后)股票市場波動率水平或其變動方向的一種預期。從股市運行的實踐來看，每當市場出現恐慌、股價驟然下跌時，VIX就會明顯上升。反之，當金融壓力趨緩、股價開始回升又會引起波動率水平的下降。由于VIX能預示金融市場的騷動與混亂狀況，它被稱作“投資者的惶恐標尺”(The Investor Fear Gauge)。例如，1987年10月19日美國股市爆發了歷史上最大的一次崩盤事件，史稱“黑色星期一”。道·瓊斯指數僅在一天內就重挫22.6%；而在最初的6個半小時之內，紐約股市的市值損失了5000億美元，相當于美國當時全年國民生產總值的1/8。與此相對應，波動率指數達到創紀錄的150.2點的高水平，這是VIX有史以來唯一一次超出100 。一星期之后，VIX回落到90點左右的水平，但在這個高度也持續了好幾個星期。

2008年9月中旬，國際著名的投資銀行——雷曼兄弟公司倒閉，美國的次貸危機迅速演變成一場深刻的金融危機和經濟危機，并向全球蔓延。從上圖可看出，2008年11月20日，當全球金融危機達到頂峰時，波動率指數這一風向指標也沖向80.86的歷史高點。

波動率指數(VIX)與以S&P 500指數為代表的股票市場存在著負相關性。不僅如此，VIX的運動還具有非對稱性的特征，股市下跌對波動率產生的影響比其上升時要大。瓦萊教授曾對1986年1月3日至2008年10月31日期間每個交易日的標準普爾500指數和VIX指數的收盤值共計5753個觀察值進行了回歸分析，得到的結論是：S&P 500指數下跌100個基點，VIX指數上升4.493%；反之，S&P 500指數上漲100個基點，VIX指數下跌2.99%。這表明，相對于投資者對市場止跌回穩呈現興奮情緒的風向標作用而言，波動率指數更多地是衡量投資者對市場暴跌的恐慌情緒的指數器。

二、基于波動率指數的期貨交易與期權交易

VIX問世后很快就成為投資者衡量股票市場波動情況的一個基準指標，為分析不同市場條件下的期權價格的變動及市場風險提供了一個非常有價值的參照值。不僅如此，任何金融衍生品的成功推出，其基礎資產或標的變量必須要有足夠大的漲跌空間。VIX指數推出后，從對其歷史數據的分析可發現它比其它資產更具易變性。波動率呈現的變化無常的特征，既形成了市場風險，又構成了投資機會，它為市場開發出可交易的波動率產品、促進VIX衍生品的保值交易和套利交易打下了堅實的基礎。

作為對不斷增長的市場需求的回應，2004年3月26日CBOE下屬的芝加哥期貨交易所(CFE)開始交易標準普爾500股指期權波動率指數(VIX)的期貨合約。相隔不到兩年，VIX的期權合約也于2006年2月24日開始在CBOE掛牌交易。

基于波動率之上的期貨合約和期權合約的推出，使得投資者能夠在不受股票價格的現行水平及其變動方向制約的條件下獨立地對市場的隱含波動率進行交易；不僅如此，這些最具有創新特征的衍生品還為市場參與者抵補投資收益、分散資產組合風險提供了一個有效工具，并且使得在隱含波動率與實際波動率之間進行套利交易成為可能。

除了基于標準普爾500股指期權之上的VIX之外，CBOE自2001年2月起以同樣的方法開始編制和發布納斯達克100股指期權的波動率指數(代碼為VXN)。2004年2月1日，CBOE又開始編制羅素2000股指期權的波動率指數(代碼為RVX)。另一個反映美國股票市場的總體價格水平及其變化情況的重要指數——道·瓊斯工業平均指數期權的波動率指數(代碼為VXD)是自2005年3月18日起開始編制的。

更值得關注的是：CBOE在總結了成功經驗之后，進一步拓寬了波動率指數的編制范圍，將其從股票價格指數延伸至石油、黃金等商品價格指數以及外匯交易領域。2008年7月15日，CBOE的原油波動率指數(代碼為OVX)正式公布，這是首個基于實物商品之上的波動率指數，它反映的是市場參與者對美國石油基金這一交易所交易基金(ETF)的期權(USO)價格所傳遞的、近期(30天后)原油市場波動率水平或其變動方向的預期。2008年8月1日，CBOE又同時推出了黃金波動率指數(GVZ)和歐洲貨幣波動率指數(EVZ)。前者基于一個名為SPDR黃金股份的ETF期權(GLD)之上；后者基于名為CurrencyShares Euro Trust的ETF期權(FXE)之上歐洲貨幣波動率指數(EVZ)，它代表著波動率指數的一個新領域，與貨幣匯率的波動率有關。

芝加哥期權交易所(CBOE)所創立的波動率指數系列對波動率風險的計量與管理產生了重大的影響。作為世界上最大的、首個跨大西洋證券交易所，紐約證交所——泛歐交易所(NYSE Euronext)也運用CBOE的技術對阿姆斯特丹交易所指數(AEX)、比利時BEL20指數以及倫敦金融時報100指數(FTSE100)的期權隱含波動率編制波動率指數。我國臺灣地區的臺灣期貨交易所(TAIFEX)則在2006年12月18日就推出了選擇權(期權)隱含波動率指數。此外，波動率指數的編制方法也在澳大利亞、加拿大和印度等國家被克隆，仿制品紛紛出現。從品種上來講，除了股指與外匯以及原油、黃金等市場有波動率指數之外，玉米和大豆市場也將很快引入波動率指數，從而為這些大宗商品的波動率指數期貨及期權交易的推出奠定基礎。

2012年2月19日，香港股票交易所(HKEx)開始掛牌交易第一個跟蹤亞洲波動率的期貨——恒生指波幅指數期貨(HIS Volatility Index Futures)。這是基于亞洲市場的第一個此類產品，它跟蹤的是恒生指數在未來30天的預期波幅。而大阪證券交易所(OSE)也于同月27日開始出售跟蹤日經225指數波動率指數的期貨(Nikkei 225 VI Futures)。

所有這些事態發展都清楚地表明，自金融危機爆發以來，波動率指數日益成為一個受到廣泛關注的衡量市場恐慌程度的重要風向標。不僅如此，它還不斷地派生出大量衍生品，其影響開始超出資本市場，逐漸向大宗商品市場和外匯市場延伸。

三、波動率交易對中國資本市場發展的啟示意義

我國的資本市場還缺乏足夠的深度與廣度，金融衍生品交易的發展更是落后。在上海期貨交易所以及鄭州和大連商品交易所里交易的20多個期貨品種全都是商品期貨。2010年4月，滬深300股指期貨“千呼萬喚”才開始在中國金融期貨交易所(CFFEX)掛牌，但場內交易的期權產品仍是一個空白。在這樣的市場背景下，中國的投資者對基于股指、商品、外匯期權之上的波動率指數及其衍生品交易活動還非常陌生。盡管如此，波動率指數的重要性絕不可低估。

就股權資本市場的運行而言，中國投資者所熟悉的股票價格指數反映的僅僅是過去的價格軌跡，具有“向后看”(Backward-looking)的特征。實際上，更重要的是應該有“向前看”(Forward-looking)的信息，而波動率指數就是一種對未來市場變動趨勢或市場風險的預期。2007年2月27日，中國股市在春節長假后開盤的第二天，上證綜指大跌268.81點，跌幅為8.84%，深證成指更是跌去了797.87點，跌幅高達9.29%。滬深兩市共有800余家個股跌停，一天之內市值蒸發了近萬億元，就連中國石化、大秦鐵路、一汽轎車這樣的大盤藍籌股都被封死在跌停板。這是中國股市近10年來最大幅度的暴跌，并引起全球主要股市全線下滑。受此影響，美國的標準普爾500指數(SPX)下降4%，波動率指數(VIX)上升68%，標普500方差期貨(S&P 500 Variance Futures)的價格暴漲140%。

再舉另一個例子。從2009年初至7月底，上證綜合指數持續上漲了81.23%；但從8月5日起又出現連續下跌。8月31日上證綜合指數與當月4日創下的近期最高點相比，在一個月不到的時間里下跌了23.3%。與此同時，國際股市也動蕩不已，在CBOE掛牌交易的9月份到期的VIX指數期貨的價格也大幅攀升。這預示著市場震蕩變大，投資者對于未來行情看法趨于悲觀，正在為防范市場波動支付更多的保險費。

除了股市以外，波動率交易還在某些理財業務中也悄然出現。2005年3月，中國銀行推出了一款名為“日進升金期限可變”的投資產品，這實際上是在對倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)做波動率交易。此外，中國銀行還推出過“日進斗金”的理財計劃。這項交易的實質是中國銀行在與客戶做黃金波動率的交易，即中國銀行看多黃金價格的波動率，認為黃金價格的波動范圍將擴大。

最近幾年，受全球金融危機的影響以及歐債危機和美國主權信用評級下調等事件的沖擊，股票市場上的價格暴跌不已；不僅如此，國際市場上黃金等貴金屬以及原油、鐵礦石、小麥、大豆等大宗初級產品的價格也劇烈動蕩，外匯市場上的匯率走勢更是變幻莫測，波動率明顯增大。很顯然，波動率變化已成為一種常態化的風險，它需要借助于適當的金融工具來加以回避與進行管理。以美國為首的發達國家推出了諸多基于波動率指數的期貨產品和期權產品。這些衍生品合約在信用風險得到有效管理的交易所里掛牌交易，具有較強的流動性，是最常用、最有效的波動率風險管理工具，它使得這種不能直接觀察到的、但卻是實際存在的風險變得可計量、可分割、可轉移，進而可管理。

簡言之，波動率在金融衍生品的定價、交易策略的實施以及市場風險的管理中扮演著相當重要的角色。一方面，沒有波動率金融市場就缺乏吸引力；另一方面，如果市場波動幅度過大，而且缺少對沖風險的工具，投資者可能會擔心風險而放棄交易，從而使市場失去活力。對于中國的資本市場發展來說，衍生品交易品種僅有商品期貨合約和股指期貨合約是遠遠不夠的。我們要建立與完善多功能、多層次的金融衍生品市場體系，在這個體系中，波動率交易因其所具有的創新特征理應占有一席之地。2010年，美國加州有家投資公司推出了AlphaShares中國波動率指數(Chinese Volatility Index, CHIX)，以跟蹤中國股市的波動率情況。盡管這項波動率指數并未在芝加哥期權交易所(CBOE)注冊，也尚未開發出中國波動率指數的衍生品，但它發人深思。我們知道，對于一個已具有相當大的規模并具有可觀發展潛力的股市來說，股票價格指數是一種資源。假如我們不能有效地開發它、利用它，這無異于是一種浪費。倘若該金融資源被別人搶先利用，甚至會造成對自身發展的障礙或威脅。所以，在中國的股指期權交易被順利推出之后，我們就應該大膽地對波動率產品進行金融創新，以填補我國在這個交易領域里中的空白。

同樣，作為世界上第二大石油消費國和進口國，作為全球貿易中最大的出口國和第二大進口國，我國的有關部門也有必要更加密切地關注大宗商品的波動率指數和外匯波動率指數，熟悉并掌握波動率指數的期貨交易和期權交易，從而能更有效地監控和防范波動率風險。