伯南克對美國大蕭條的研究綜述

郝延偉

(山東大學(威海)商學院，山東 威海 264209;復旦大學經(jīng)濟思想與經(jīng)濟史研究所，上海 200433)

2007年，當一場席卷全世界的經(jīng)濟危機到來的時候，把持世界貨幣決策第一交椅的是一位同代人中少見的曾用十幾年的光陰去持續(xù)了解1929年大蕭條的學者，這就是現(xiàn)任美聯(lián)儲主席本·伯南克(Ben.S.Bernanke)。他曾宣稱“解釋大蕭條是宏觀經(jīng)濟學的‘圣杯’，……，大蕭條不僅令宏觀經(jīng)濟學成為一個獨立的研究領域，而其還持續(xù)影響著宏觀經(jīng)濟學家們的信條、政策建議和研究進程。”①Bernanke，B.S.:《大蕭條》，大連:東北財經(jīng)大學出版社，2007 年版，第3 頁。。伯南克的大蕭條研究是其貨幣政策理論的理論淵源和實證檢驗。對其研究進行綜述將部分地幫助我們了解其政策思路。

一、伯南克對大蕭條的研究視角

在上個世紀七十年代末，彼特·特敏(Peter·Temin)、羅伯特·巴羅(Robert.J.Barro)等凱恩斯主義們同弗里德曼(Friedman)等貨幣主義者關于大蕭條中實體因素和貨幣因素等問題展開爭論。這給伯南克的研究提供了豐富的研究素材。在大蕭條的研究方面，伯南克的學術貢獻主要有兩個方面:一是關注資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟之間的關系。再就是強調(diào)大蕭條在國際間的傳導、央行貨幣政策的可行性。從而得出了相對更加有操作意義的結(jié)論。

二、金本位制度與通貨緊縮

對于大蕭條的研究，在90年代之前主要是集中在美國國內(nèi)的危機。相對一致的觀點是，美國國內(nèi)的經(jīng)濟危機后來傳導到了整個世界②Romer.Christina:《The Nation in Depression》，Journal of Economic Perspectives 7(Spring 1993)，19 －40.。但是，伯南克認為，美國國內(nèi)的股票崩盤及其引起的向世界范圍內(nèi)輸出的通貨緊縮才是大蕭條的核心問題(Central Issues)。而這其中，金本位制(后期研究中，他認為金本位制的核心問題就是固定匯率制)承擔了危機傳導的主要媒介。貨幣的緊縮通過兩個渠道導致世界性危機——需求渠道和供給渠道。需求渠道的研究強調(diào)金本位制導致了央行貨幣政策獨立性的喪失，而供給渠道則認為名義工資的調(diào)整不夠充分，而其根源則是貨幣制度的設定。因此，從金本位制度缺陷入手是伯南克危機理論的開端。

根據(jù)伯南克的分析，金本位導致的通貨緊縮是通過黃金官方價格變動和黃金的儲備數(shù)量(噸數(shù))所決定的③Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991，12 －35.。

他提出來的恒等式如下:

其分析認為，金本位條件下的貨幣供給首先受到黃金儲備的物理數(shù)量(QGOLD)的影響，當有大量黃金流入時，貨幣供給增加。反之則是貨幣緊縮。另外，央行買賣黃金的價格(PGOLD)也是重要的一個方面。若本幣貶值(PGOLD上升)，則出現(xiàn)貨幣供給增加，反之則會出現(xiàn)貨幣供給的減少。貨幣乘數(shù)M1/BASE是通常我們認為的貨幣乘數(shù)。是由人們的交易習慣所決定的。他認為，這一乘數(shù)是公眾選擇的現(xiàn)金存款比例和商業(yè)銀行選擇的現(xiàn)金存款比的減函數(shù)。在銀行業(yè)不發(fā)達的國家，乘數(shù)比較小(稍大于1)，銀行業(yè)發(fā)達的國家乘數(shù)，如美國，在1929年時，乘數(shù)接近4①Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991，12 －35。

BASE/RES表明了基礎貨幣與儲備的比率。一般來說，這一比例大于1。也就是說，在現(xiàn)有的儲備基礎上，基礎貨幣的發(fā)行是允許適當擴張的。而這一適當?shù)臄U張受到金本位準則的影響是有所上限的。根據(jù)美國的法律，20年代的最大值為2.5倍。但是沒有最小值限制。這就意味著，如果美國黃金盈余，為了沖銷(Sterilization)黃金流入帶來的通脹壓力，央行會增加儲備貨幣而不相應的增加貨幣供給。這一比重將出現(xiàn)沒有限制的下滑。這是伯南克認為的持續(xù)緊縮的主要機制。就算是到了危機發(fā)生之后，美國的黃金儲備持續(xù)增加，但貨幣供給增加數(shù)量卻不同步，主要是這一機制的作用。如圖:

從圖表中可以看出，美國的貨幣M1數(shù)量從1929年到1933年之間是顯著下滑的，其貨幣的緊縮幅度接近于1/4。1933年3月，美國脫離金本位，美元貶值以后貨幣數(shù)量顯著上升。這為通貨緊縮和經(jīng)濟復蘇提供了動力。而從1929年到1933年，美國的黃金儲備是保持不變的。

問題的要點就是，為什么1929年到1933年在黃金儲備幾乎沒變甚至略有上升的情況下還會出現(xiàn)通貨緊縮?

按照伯南克的邏輯，通貨緊縮的過程存在著“多重貨幣均衡”。在1929－1933這個階段，通貨緊縮與貨幣乘數(shù)的下降有著直接的關系。這一點主要是由于銀行業(yè)的恐慌造成的。

但是，從另外一個細節(jié)來看，可以發(fā)現(xiàn)，1929年的BASE/RES比重到了1930年出現(xiàn)了下滑，這說明美聯(lián)儲在有意識的收緊貨幣以沖銷黃金的流入。盡管，這個時候的黃金儲備數(shù)量上升了10%，但是依然沒有形成“輸入型的通脹”。M1的數(shù)量依然下降了約6%。1931年以后，流動性的萎縮就轉(zhuǎn)變成了世界性的，其導火索是1931年5月奧地利最大的銀行(Kreditanstalt)倒閉之后產(chǎn)生的銀行恐慌引起了各國的貨幣乘數(shù)下降。在這一時期，美國增加了黃金儲備，表現(xiàn)出來就是BASE/RES比重是在上升的。到了1933年，美國決定放棄金本位的時候，這一比例才開始下降。美國為了維持金本位的代價就是貨幣緊縮的加劇。同時，各國對于貨幣貶值的擔憂導致了各國央行紛紛將外匯儲備兌換成了黃金，這就降低了總儲備對黃金的比率。引發(fā)了“黃金爭奪戰(zhàn)”(Scramble for gold)①Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P326。美國脫離金本位并實現(xiàn)貶值之后，貨幣的緊縮局面迅速改善。此時盡管黃金儲備相對而言是減少了，但是卻給了貨幣政策更大的自由度。同時，當美國宣布放棄金本位而獲得貨幣政策自主權(quán)的時候，卻發(fā)現(xiàn)國外的黃金流入QGOLD是快速增加的。這說明投資者的貶值預期消除，或者投資者對于貶值的貨幣之于堅守金本位的貨幣更有信心。

圖1 1929－1936貨幣供給主要構(gòu)成

事實上，大蕭條之后，很多國家開始放棄金本位制。英國和瑞典在1931年放棄金本位，美國是1933年，比利時是1935年，波蘭和法國是1936年。將放棄金本位和沒有放棄金本位的國家放在一起做實證對比可以發(fā)現(xiàn)，1933－1935年間，放棄金本位的國家出現(xiàn)了貨幣的擴張，而堅守金本位的國家則持續(xù)收縮，其M1的增長速度平均比放棄金本位的國家增長速度慢5%②Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P347。同時，經(jīng)濟復蘇的速度也是不一樣的，1932年到1933年，放棄金本位的國家批發(fā)價格指數(shù)開始回升，而堅守金本位的國家則持續(xù)緊縮③Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991.32 －35。

三、“銀行恐慌”提高交易成本

先前的“銀行恐慌”向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的研究在兩個方面達成了共識:一方面，銀行股東的財富減少，引起了經(jīng)濟收縮的傾向④這代表了費雪(Fisher)等古典貨幣理論的觀點。;另一方面，就是銀行試圖維護資產(chǎn)負債比率的平衡而收縮信貸的動作收縮了貨幣擴張的過程⑤典型的主張者為貨幣學派的弗里德曼等人。。這些判斷更多的是基于直覺，而沒有詳細論述金融恐慌的作用機制。

圖2 1929－1933銀行業(yè)危機

伯南克創(chuàng)新性地將“交易成本”這一指標引入到信貸市場的分析，從而將“銀行恐慌”和貨幣乘數(shù)的下滑這一過程實證化。

他認為，由于金融債權(quán)(Financial Claims)市場的不完善，為了把借款人和貸款人聯(lián)系在一起，需要做市商(Market－Making)和信息搜集服務。1930－1933年的銀行混亂降低了整個金融部分提供的這些服務的效率。從而金融中介的交易成本提高。交易成本的上升主要表現(xiàn)有兩個方面:金融機構(gòu)的倒閉數(shù)量地增加和債務人破產(chǎn)蔓延。

金融機構(gòu)倒閉的主要背景來自于美國的銀行業(yè)監(jiān)管制度和反“托拉斯”經(jīng)濟政策，令當時的美國銀行業(yè)太過于“細碎化”。大量的、小規(guī)模的銀行存在，尤其是農(nóng)業(yè)銀行的存在使得金融體系抵御風險能力嚴重降低。

債務型破產(chǎn)是伯南克分析的重要方面。這一點與費雪開創(chuàng)的“債務膨脹”(Debt－Inflation)理論有著較強的承繼關系。從其數(shù)據(jù)上來看也確實具有一定的說服力。

1929年，債務本息(Debt Service)總規(guī)模為全部國民收入的9%，而1932－1933年，則上升到了19.8%。在很多地方，住宅超過50%都被抵押，45%的農(nóng)場主無力償還債務，原本應該提供救濟的地方政府也陷入到了嚴重的財政危機⑥Bernanke，Ben.Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression.American Economic Review Vol73(June 1983)，257－76。

這兩方面的機制都會引起金融體系內(nèi)部交易成本(Transaction Cost)的提高。通常的情況下，銀行會和借款者之間簽訂一個使用抵押物的條款簡單的信貸合同，這種情況在中小銀行和中小借款者之間更為普遍。但股市崩盤引起的行業(yè)性恐慌迫使銀行體系不僅停止了向劣質(zhì)貸款人的放貸，更是凍結(jié)了大部分向優(yōu)質(zhì)貸款人的貸款。同時，擠兌風潮和過高的違約率使得銀行審查貸款更加嚴格，中小借款人的借貸中介成本不斷上升，融資市場陷入癱瘓。

為了度量這一交易成本，他以BBB級公司債券與美國長期政府債券的收益率之差來表示信貸中介成本(Cost of Credit Intermediation，CCI)。這一指標的選取思路并沒有說明，但其顯而易見的是借鑒了完全市場假說(Complete－market)的一些理念。將長期政府債券的收益率作為基準利率，以BBB級公司(選取這一類別債券主要是因為其代表了融資市場的平均價格，既不像A級公司那樣被高估，也不像C級公司債券那樣波動劇烈)。這一指標基本上可以表示資金從最終存款人/貸款人手中引導到借款人手中的成本，并涵蓋甄別成本、監(jiān)督成本、會計成本以及期望損失。上圖中的DIF指標就表示這一變量。

1933年3月，羅斯福宣布的“銀行休假”政策，試圖阻止擠兌和銀行破產(chǎn)狂潮。很多研究認為，這一政策是大蕭條的結(jié)束或者說經(jīng)濟復蘇的開始①Chandler:《America′s Greatest Depression》，New York:Harper ＆ Row，1970.P169。但是伯南克根據(jù)他的金融交易成本理論認為，這一復蘇是微弱的也是不完全的。因為大部分的銀行只能進行非常有限的業(yè)務，并且謹慎地維持資產(chǎn)負債表的平衡。也就是說，這一政策并沒有幫助經(jīng)濟產(chǎn)生復蘇。唯獨有效的是，讓伯南克大為推崇的是，1933年以后政府介入了信貸市場，扶植了農(nóng)業(yè)信貸和房地產(chǎn)信貸——“1933年3月以后，私人金融體系向正常狀態(tài)恢復的并不迅速，而且如果沒有政府干預和扶植的話，這種恢復會更加困難”②Chandler:《America′s Greatest Depression》，New York:Harper ＆ Row，1970.P178。

在這個金本位的分析邏輯中，伯南克一直在回避一個問題。那就是貨幣乘數(shù)的變化是如何影響貨幣創(chuàng)造的過程的。實際上，對于30年代前期這7年貨幣數(shù)量的影響因素究竟是乘數(shù)的作用大(內(nèi)生的貨幣創(chuàng)造)還是黃金比價和儲備比例的作用大，他并沒有通過所擅長的計量模型加以論證。

四、勞動力市場的工資剛性

羅斯巴德(Rothbard)等奧地利學派的人堅持認為，大蕭條對此前錯誤行為的“清算”進行的越快、越徹底，經(jīng)濟恢復的就越快。并堅持認為的阻止這一清算過程就是延長蕭條的行為③默里o羅斯巴德:《美國大蕭條》(中譯本，謝華育譯)，上海:上海世紀出版社，2003年.P16。這一理論很是得人心，并充滿了“宿命論”的意味，但對于以決策者自居的研究者(如伯南克)則是不可采納的邏輯。因為這意味著政府只能袖手旁觀，甚至還要進一步的束手退縮。

羅斯巴德等奧地利學派的理論有個假設的前提，那就是成本(工資、利率、地租等)可以自由波動。這樣，市場機制才會重新配置資源，不存在任何障礙。經(jīng)濟史后來的研究表明，實際工資在大蕭條期間是持續(xù)緩慢上升的。這就產(chǎn)生了后來對于“工資剛性”和“工資黏性”的爭論。新古典主義和凱恩斯主義者們能在多大的程度上解釋勞動力市場的摩擦成本和工資的剛性(Rigidity)或者黏性，就可以在多大程度上揭示了蕭條不斷深化難以自發(fā)復蘇的原由。

伯南克對一戰(zhàn)前后勞動力市場的工資定價行為(1986年)、大蕭條時期主要制造行業(yè)的工資變動(1986年)、美歐失業(yè)的對比(1989年)以及蕭條期間勞動生產(chǎn)率(1991年)的專題研究表明，所謂的工資自由波動是不可能實現(xiàn)的。企業(yè)家除了決定工資水平還可以調(diào)整工作時間。實際上，由于工會勢力的存在(蕭條促使左翼勢力抬頭)，企業(yè)家更加傾向于后者。所以，工資的剛性是現(xiàn)實存在的。而且，在羅斯福新政之后的工資增長具有典型“自我支付”的作用。也就是說，工資增長提高了勞動生產(chǎn)率，從而出現(xiàn)了“羊毛出在羊身上”的作用，客觀上拉動了總需求的上升。

五、貨幣政策的目標制準則

根據(jù)弗里德曼等貨幣主義者的觀點，貨幣政策的指向應該是穩(wěn)定的物價水平，這將是市場避免波動的錨定。自然而然得出的主張就應該是溫和的貨幣政策以及不透明的貨幣政策(以減輕市場預期對貨幣政策的抵消作用)①Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P326。此后的反駁者們認為，貨幣政策還應該針對資本市場(比如股市)的波動。這一爭論一直到今天還沒有結(jié)論。

伯南克認為，貨幣政策并不是萬能的，不足以完全遏制資產(chǎn)價格泡沫以及泡沫破滅可能對整體經(jīng)濟造成傷害。因為防止經(jīng)濟遭受動蕩的沖擊需要精心設計的、透明的法律和會計體系;需要有助于銀行和公司避免過度風險的監(jiān)管制度以及需要審慎的財政政策等制度建設。

他主張貨幣政策以靈活的、可調(diào)節(jié)的通貨膨脹率指標作為目標準則，并同時關注實體經(jīng)濟的物價水平和金融市場的資產(chǎn)價格水平。貨幣政策應該采用明示的通脹率目標準則。也就是，央行需要積極調(diào)整貨幣政策，先發(fā)制人地遏制通脹或者通縮的苗頭(這正是他現(xiàn)在的所為)。而如何兼顧資產(chǎn)價格波動呢?他的答案很簡單。如果資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生了通脹或者通縮的預期，那么貨幣政策就應該快刀亂麻。但是，單純的資產(chǎn)價格波動是無法干預的，因為無法判定資產(chǎn)泡沫的原因是來自于基本面或者其他原因。如果在沒有通脹預期的前提下，發(fā)生了顯著的資產(chǎn)泡沫，而央行強行“戳破”它，其結(jié)果將是人為地造就金融恐慌②Bernanke，Ben and Powell，James.:《The Cyclical Behavior of Industrial Labor Markets:A Comparison of the Prewar and Postwar Eras》，NBER，1986。

對于資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟之間的關系。伯南克并不認為資產(chǎn)價格僅僅是或者主要是實體經(jīng)濟波動的反映。金融史表明，在很多時期里資產(chǎn)價格的波動經(jīng)常是與實體經(jīng)濟狀況完全脫節(jié)的。而是常常來自于非基本面的沖擊。但是，其波動必須受到關注，因為資產(chǎn)價格的劇烈波動確實對總體經(jīng)濟具有重大影響。其間的聯(lián)結(jié)通道并不是家庭財富總量的縮水或者膨脹改變了支出行為，更可能是“資產(chǎn)負債表衰退”③Irving Fisher:《Booms and Depressions－ －Some First Principles》，Vail－Ballou Press Inc.1932，P3。

費雪首創(chuàng)的這一概念被伯南克和戈特勒(Gertler)繼承并且建模。模型描述了這樣一個機理:借款者的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表狀況是決定其借款能力的重要因素。資產(chǎn)價格的暴跌(房地產(chǎn)和股票等)，抵押物的價值減少，借款者要獲得信貸，就必須提供更多的抵押物，借款者的借款能力就會被削弱。金融機構(gòu)為了維持一定的資本——資產(chǎn)比率，就無法發(fā)放貸款或者是提高貸款門檻。短期內(nèi)，消費和投資等總需求的主要構(gòu)成因素都會受到抑制。經(jīng)過一段時間，資本積累的進程受阻并且中小企業(yè)的流動資金出現(xiàn)困難。總供給也將下降，失業(yè)率會進一步上升。相互之間的這種反饋加強了經(jīng)濟下滑的動力，從而使經(jīng)濟陷入到長期的蕭條中④Bernanke:《The Macroeconomics of the Great Depression:A Comparative Approach》，Journal of Money，Credit and Banking，Vol.27，No.1(Feb.，1995)，pp.1 －28。

這就是伯南克所提出的“金融加速器”。金融加速器令經(jīng)濟體內(nèi)部蘊含著不穩(wěn)定的因素。而好的一面則是，在技術革新的初期，金融加速器將會為新興行業(yè)提供發(fā)展的動力，同時，該機制也放大了市場的樂觀或者悲觀情緒。這也解釋了多次金融危機的發(fā)生往往都與技術創(chuàng)新周期相契合。

金融加速器引致經(jīng)濟進入蕭條有一個暗含的前提，那就是在泡沫破滅前初始的金融條件。主要是指家庭、企業(yè)和金融中介機構(gòu)初始的資產(chǎn)負債水平。他發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟支出的影響是非線性的，或者說是乘數(shù)累積式的。如果初始的資產(chǎn)負債表狀況非常穩(wěn)健，“負債——資產(chǎn)”的杠桿比率比較低、現(xiàn)金流良好，那么就算是資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅度的下滑，經(jīng)濟危機的嚴重程度也總歸是可控的⑤Bernanke，Mark Gertler，Simon Gilchrist:《The Financial Accelerator and the Flight to Quality》，The Review of Economics and Statistics，Vol.78，No.1(Feb.，1996)，pp.1 －15。

大蕭條的股市泡沫是在1929年破滅的，此前1926年底，房地產(chǎn)就已經(jīng)達到了最高值，到了1927年底和1928年初，房地產(chǎn)價格開始走向了下滑通道。1926年美國的實體經(jīng)濟就開始走下坡路了。主要表現(xiàn)就是農(nóng)產(chǎn)品持續(xù)下滑，企業(yè)兼并風潮導致了中小企業(yè)開工不足等等，這成為伯南克的佐證。

六、應對蕭條的貨幣政策

正因為資產(chǎn)價格泡沫會嚴重地損害實體經(jīng)濟，并且其觸發(fā)機制又是多樣化的，所以，伯南克認為，應該采用靈活的通貨膨脹基準目標作為貨幣政策的制定策略。這一政策既指向傳統(tǒng)理念:保持物價穩(wěn)定;又指向資本品的泡沫(正的或者負的)。

伯南克提出了“靈活的通貨膨脹基準目標”的三個要點:

1、貨幣政策必須致力于實現(xiàn)既定的長期通脹控制目標，長期物價穩(wěn)定是貨幣政策的首要目標。這就意味著，貨幣政策必須是關注“雙邊風險”。既要控制通脹也要控制通縮。

2、在實現(xiàn)長期物價穩(wěn)定的約束下，央行在短期內(nèi)還需要關注其他目標，主要是產(chǎn)出穩(wěn)定和資產(chǎn)價格的波動，這就是“靈活的”通脹基準目標的含義。其核心就是，在產(chǎn)出和就業(yè)同時增長的同時，貨幣擴張就應該適度停止甚至是緊縮的。因為通脹的持續(xù)上揚將造成經(jīng)濟體系中的各種扭曲，從而降低長期經(jīng)濟增長速度。貨幣政策必須關注長期穩(wěn)定，以實現(xiàn)名義貨幣錨的要求。

3、貨幣政策需要保證政策的充分開放和透明，比如定期發(fā)布通脹形勢報告，公開討論和展現(xiàn)其政策計劃①Ben S.Bernanke and Frederic S.Mishkin: 《Inflation Targeting:A New Framework for Monetary Policy?》，The Journal of Economic Perspectives，Vol.11，No.2(Spring，1997)，pp.97 －116。

對于伯南克提出的這一貨幣政策邏輯，我們可以做這樣的評論。貨幣政策不應該“相機”運用。如果貨幣政策一邊關注通脹、一邊關注資產(chǎn)泡沫或者產(chǎn)出水平，那么將會是沒有目標的貨幣政策。只要達到了市場預期穩(wěn)定的效果，那么貨幣“錨”的作用就自然顯現(xiàn)。要達到這一目標，貨幣當局需要采用“明示”的通脹率，也就是，“教育”市場有更加穩(wěn)定的通脹預期，并能預測到下一步央行的行動。

伯南克認為，格林斯潘時期的美聯(lián)儲已經(jīng)達成了上述兩個目標，但卻采用的暗含的通脹目標，而不是明示的。這就可能讓市場預期產(chǎn)生混亂。比如，當通脹不明顯而資產(chǎn)價格產(chǎn)生泡沫的時候，央行此時的行為是無法被市場預期的。當資產(chǎn)價格泡沫發(fā)展到一定程度，央行僅能“象征性”地采用溫和的貨幣政策給予干預。而到了資產(chǎn)價格很高的時候，央行則不得不放棄通脹目標轉(zhuǎn)而進行價格干預。此時的干預很可能戳破泡沫，并且傷害到實體經(jīng)濟。

他認為，明示的相對于暗示的貨幣政策更加有效。一旦資產(chǎn)價格波動或者其他的金融指標發(fā)生變動，通脹的目標能夠指引政策的制定者向著穩(wěn)定經(jīng)濟的方向調(diào)節(jié)利率。其邏輯是:資產(chǎn)價格上升刺激了總需求，資產(chǎn)價格下滑壓縮了總需求，所以，只要通脹目標捍衛(wèi)者致力于穩(wěn)定需求，他們就可以很容易判別經(jīng)濟形勢:在資產(chǎn)價格上升時提高利率，下滑時降低利率。這樣不僅可以穩(wěn)定總需求，也可以穩(wěn)定金融市場本身。如果金融市場的參與者預期央行將逆經(jīng)濟風向行動，那么當資產(chǎn)價格上漲過度的時候，市場就會產(chǎn)生強烈的加息預期，反之，經(jīng)濟下滑的時候，債務總額膨脹，市場信心不足，此時市場參與者就可能有強烈的預期認為央行會降息。這就阻止了市場“恐慌”的不斷蔓延，防止進一步的出現(xiàn)崩潰。同時，伯南克的這一思路也強調(diào)，如果股價波動沒有表現(xiàn)出通脹或者通縮的壓力，央行就不需要理會。資產(chǎn)價格由“預期干預”實現(xiàn)。

貨幣政策的透明性是伯南克所始終強調(diào)的，這也是他與其前任格林斯潘之間的最大的差別。一旦市場“養(yǎng)成”了穩(wěn)定的通脹預期，那么貨幣政策不但可以實現(xiàn)貨幣“錨”的作用，還可以平抑市場的“貪婪”和“恐慌”。

簡而言之，伯南克認為大蕭條產(chǎn)生的原因是一系列的，主要的問題是金融監(jiān)管制度的不完善從而令“金融加速器”催生了資產(chǎn)泡沫;而當時的金本位制度又是讓這一危機國際傳導的主要機制;資產(chǎn)負債表衰退以及金融體系內(nèi)部“交易成本”的上升是危機逐步深化的動因;工資剛性則是危機難以自發(fā)恢復的阻礙;靈活的通貨膨脹基準目標為標準制定的貨幣政策則是解決方案。

從政策理念來說，面對蕭條，伯南克希望采用的是通貨膨脹式的貨幣政策，以此來減輕資產(chǎn)負債表衰退、降低金融體系內(nèi)的交易成本。連續(xù)多次的量化寬松政策有可能就是基于這樣的思路。美聯(lián)儲除了作為“最終貸款人”之外，還要作為市場的教育者。培養(yǎng)一個穩(wěn)定的預期，以減少由于非基本面(恐慌、貪婪、羊群效應等等)引起的經(jīng)濟波動。