當前國內房地產企業的融資環境——房地產基金的興起

朱 帥

房地產行業屬于一個資金密集型行業，在投資量大的同時投資回收周期長，因此對于資金來源的穩定性有著較高要求。而當前環境下，由于信貸收緊和融資受限，房企的融資成本上升，地產商都在積極拓展資金來源渠道，部分開發商甚至面臨資金鏈斷裂的風險。數據表明，在2011年房地產資金來源走勢和組成占比中，房地產開發企業資金來源共計83246億元，相比2010年增長14.1%，但增速相比2010年卻下降了12.1個百分點；另外，在資金來源的組成占比中，自籌資金已從2007年的30%大幅上升到了2011年的41%。這些數據說明了房地產行業的資金增速出現了明顯放緩。一方面是受到當前宏觀調控政策的影響，另一方面有限的融資渠道也是一個重要的影響因素。

在我國，房地產企業主要的融資渠道是通過諸如境外上市/發債、國內銀行貸款、銀信合作/信托、公募基金、私募基金和合作開發/收購合并等來實現。但目前，這些渠道均面對著諸多問題。

第一，上市融資。分為直接發行上市和利用殼公司資源間接上市，但國內A股市場基本上已停止審批房地產企業的上市。如果能規避返程投資的限制，境外或H股形式是大型房地產商的一個好選擇。而在香港上市融資的主要問題是：土地儲備是作為在資本市場被衡量市值的指標。在強者恒強的情況下，中小型開發商并沒有受到資本市場的青睞。大型企業為了保持業績，也要爭取土地儲備，如何降低成本獲得土地是考量其核心競爭力的指標。發行債券對于中小型開發商來說也面臨著同樣的尷尬境地，它們沒法像大型開發企業那樣發行債券聚集大量社會閑散資金，為房地產開發帶來大規模的長期資金。這亦說明大型開發企業具備較低融資成本的優勢。

第二，銀行貸款。分為土地貸款和建筑貸款，共占據開發商資金來源中的約6%（2011年數據）。常見貸款形式有短期透支貸款、存款抵押貸款和房地產抵押貸款。短期信貸只能作為企業的流動周轉資金，在開發項目建成階段，可以以此作為抵押，申請長期信貸。但國內大的政策銀行，主要面對大型開發商。

第三，公募基金如房地產投資信托(R e a l E s t a t eI n v e s t me n t T r u s t s，R E I T s)。在國外是開發商主要的融資/退出渠道。它實質是一種證券化的產業投資基金，通過發行股份或收益單位，吸收社會大眾投資者的資金，委托專門管理機構去管理，收購并持有房地產(一般為收益性房地產)或者為房地產進行融資，并享有稅收優惠。而當前的中國房地產投資信托(C-R E I T)還處于構思階段，與國外成熟的R E I T S相比，C-R E I T并不一定能拿到稅務優惠，那么買賣雙方交易的投資收益會受到包括營業稅、土地增值稅、所得稅、契稅、印花稅等各類稅收的影響。雖說稅務優惠政策有可能會對福利房、保障房開放，以鼓勵資金流到較為微利的開發項目。但對一般商業運作的開發商，C-R E I T并不能作為主流融資渠道。

第四，房地產信托。從2010年開始，不少開發商開始以信托形式融資。這是一種透過信托產品把民間資金傳到開發商的融資方式，其本質是債權，并以高利率回報投資者的風險。結構上開發商以房產抵押，加上回購條款，作為進一步保護出資人的保障。但在近期的限購、限價大環境下，投資信托資金成本相對較高(年融資成本可能達到25%-30%)。而且，在銀監會密切注視信貸之下，房地產信托不一定是開發商持續依賴的資金來源。

第五，并購與合作開發。這是在資金緊張的情況之下，一些中小型房地產商采用的方法，即采取相互合作開發的模式來保存實力。只要還有土地儲備，只要土地財政沒有方向性的改變，政府調控的目標只會是限制樓價增速過高而不是打壓樓價。那么只要熬過流動性的冬天，未來還是有戲的。

從金融學的角度來講，回報風險的最好形式是股權。而在以上各種融資渠道中，除了上市融資是以股權方式體現，其他大部分渠道都偏重債權方式。這種方式的缺點在于債權人有風險的考量，永遠只能對發展商錦上添花。而在房地產“十年九調控”的大背景下，只有房地產股權融資才能算得上是真正意義上的雪里送炭，資金與項目開發同進退。

其實，房地產基金在我國并不算是一個新興事物，在20世紀90年代初就曾出現，只不過當時大多是以外資基金作為主導。這些對華投資的國外基金的L P多為海外的退休基金、養老基金、保險基金等，它們看到中國城鎮化、人民生活提高與匯率低估的各種房地產驅動因素，并且看重中國的新興市場，雖說新興國家具有高風險，但是由于中國與全球經濟有反周期的現象，加進布局全球的投資組合，有利于對沖和降低系統風險的作用。但由于當時嚴格的外來資本管制（例如，2006年和2007年間國家陸續出臺了《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》、《關于外國投資者并購境內企業的規定》、《關于進一步加強、規范外商直接投資房地產業審批和監督的通知》等文件）和傳統融資環境（上市/發債、銀行貸款、信托等）相對寬松的情況下，中國的融資渠道缺乏創新的動力，所以房地產基金行業并沒有得到充分的發展。但是金融危機之后，為了解決之前救市政策引起的高通脹問題，貨幣政策開始全面收縮，抑制房價成為宏觀調控的重中之重。伴隨而來的是房地產企業的上市融資渠道被斬，貸款被限制，房地產信托領域也變相為房地產企業提供高息貸款等，再加上2011年下半年連續出現的一系列嚴厲調控政策。就在此時，房地產基金以股權投資方式介入房地產領域并獲得項目分紅收益的新型融資渠道被市場所關注，房地產基金也是在這樣的大環境下再次獲得一個發展的契機。

與外資地產基金不同，國內地產基金的來源因發起人背景不同分為三類：由開發商、向資金提供方上游延伸的；由傳統V C/P E股權投資橫向延伸的；由業內專才根據自身優勢獨立出來。當前房地產開發商轉身做投資成為潮流。與傳統的以土地儲備為估值基礎不同，房地產基金的模式并不“以大取勝”，更偏重資產的每平方單位增值。當前除了獨立的私募股權投資公司在積極創建房地產基金之外，大型房地產商也成為房地產基金的另一參與主體，如萬科、金地、復地、中海、華潤、綠城、海爾、保利地產等，都在積極設立房地產基金公司。他們中有的是由上市公司設立，如中國海外集團和金地集團，有的是由上市公司的控股股東或其相關方設立，如華潤和復地集團。一方面為公司的融資打開另外一個新渠道，為未來募集更多的資金和進入二、三線城市做準備；另一方面想通過基金增加新的盈利增長點，向金融領域更靠近一步。而且，在合作過程中，普通合伙人也負責房地產項目的運營管理，因此要求其擁有相當的房地產業務知識和經驗，具有房地產經營管理的專業水平；有房地產開發商背景的基金有這方面優勢。

雖說當前環境賦予了房地產基金一個良好的發展契機，但其自身存在的一些問題將是未來在中國這個市場里發展過程中需要重點控制的風險點：

第一，無法發揮高凈值人群的特點。與國外成熟市場下地產基金資金來源不同，國外資金主要來源于保險公司、企業年金、社保基金等擁有強大資金實力的機構投資者，它們可以提供與私募基金的特點匹配的長線資金。而現階段我國私募房地產基金的募集對象相對分散，可募集的資金規模也十分有限，這就決定了在對風險與回報的認識上，國內投資人與國外機構投資者存在很大的差異。也就是說，高凈值人群并不能夠提供充足的長線資金，無法擔當“戰略投資者”的角色，這樣也會使得房地產投資的優勢得不到充分的發揮。

第二，缺乏有效的管理人監管。管理人應該在基金運作中起著舉足輕重的作用，但由于我國在房地產基金領域監管的相對缺失，還沒有形成一套對管理人的管理、評估系統。基金管理人的專業化程度以及職業素養和操守都對投資人存在潛在的風險，為了兌現保底承諾，私募管理人參與內幕交易、非法炒作的可能性大大增加，給市場秩序的穩定增添了隱患。諸如一些P E紛紛成立的專項房地產基金，管理人對所投資項目的把握專業性不強，只是優勢在于，管理人利益跟項目執行方利益是分離的，內部關聯交易的可能性大大降低；而房地產開發商自己旗下的房地產基金正好相反，其優勢是對項目的選擇、相關文件的監督核對到項目投資的督查等等，專業性更強，但劣勢非常明顯，就是存在著關聯交易的空間和可能，即存在道德風險。

第三，缺乏有效的退出機制。房地產基金投資的目的是要通過轉讓所投資企業的權益，為投資者獲得更高的投資回報。有效的退出機制能夠使基金變現其投資，同時被投資房地產企業也可因為新的購買者而引入新的資金和新的戰略方向。但與國外I P O為主流的退出模式不同，由于宏觀調控的影響，國內房地產企業上市之路首先已被堵死，目前國內基金主要是投資于項目，退出形式是以物業出售和股權轉讓為主，但限購政策直接打壓了利潤率較高的住宅類地產市場，房地產基金只好轉戰商業地產項目，與住宅項目不同，這類項目要考量的因素更多也更為復雜，風險也更大。

中國的房地產業正經歷著變革,也充滿了機會，如何在眾多的融資渠道中選擇合適的融資方式以贏取最大的投資收益是房地產開發商需要重點考慮的問題。而中國當前的房地產基金目前仍處于野蠻發展的階段，畢竟從實體經濟進入到資本領域是兩個完全不同的領域，要在房地產基金行業成功，不但需要有房地產專業知識，也需要金融背景團隊的配合。但面對這一輪的限貸、限價和限購調控，中國的房地產業面臨著發展的十字路口：傳統的依賴杠桿超速發展、擁地為王的方式已經不能持續下去，那么這兩年的融資渠道，包括信托、房地產基金等的發展，也能從某種程度上預示著房地產行業在未來發展模式上呈現出轉向金融本質的改變。