公允價值順周期效應的實證檢驗

江西財經大學會計學院 管考磊

現有的關于公允價值的實證研究更多地關注了公允價值計量的價值相關性和可靠性，而較少涉及其他經濟后果，這一現象對于當前會計界全面正確地認識公允價值造成了十分不利的影響。本文從順周期效應這一視角關注了公允價值計量的經濟后果。

一、文獻綜述

現有文獻主要是從公允價值計量的價值相關性和可靠性兩個方面研究了公允價值的經濟后果。Landsman（1986）較早研究了養老金計劃資產和負債的公允價值信息的價值相關性，發現公允價值計量信息既具有相關性，又具有可靠性，該經驗證據較早地完全支持了公允價值計量。 隨后，Barth（1994）、Ahmed 和 Takeda（1995）研究了金融行業證券投資的公允價值計量以及基于公允價值確認的投資收益的價值相關性，他們的研究結論均表明公允價值信息具有價值相關性。Barth等（1996）、Eccher等（1996）和 Nelson（1996）使用了相同期間的類似數據，研究了貸款、證券和長期借款的公允價值是否具有價值相關性，但研究結論卻存在巨大差異。較多的國內學者也關注了公允價值的價值相關性。鄧傳洲（2005）、張燁和胡倩（2007）研究發現采用公允價值計量，無論是資產的期末價值還是公允價值變動產生的未實現收益，對公司股票價格和市場收益率都有顯著的增量解釋力。新會計準則開始實施后，公允價值在中國得到廣泛運用，對于公允價值的價值相關性研究也逐漸增多。羅婷等（2008）和劉永澤等（2011）研究認為，中國上市公司與公允價值相關的信息具有一定的價值相關性。朱凱等（2008）研究發現，信息環境對公允價值在股票定價中存在顯著的影響，即公司與投資者之間的信息不對稱程度越高，公允價值對股票定價的增量作用越顯著。賈平和陳關亭（2010）研究發現，公允價值變動凈收益具有價值相關性，并且高質量的審計能夠加強公允價值變動凈收益信息的價值相關性。部分國外學者研究了公允價值的可靠性，以及它是否會成為操縱公司業績的工具。A-hoody等（2004、2006）研究發現，如果資產或負債的報價無法獲得而必須使用模型進行估計時，公司會機會主義地選擇模型輸入變量以操縱在附注中披露的員工股票期權收益匡算數。Choudhary（2009）研究表明，采用確認公允價值方法的公司存在更多的估計偏差，并且具有盈余管理動機的公司存在更多的估計偏差。Dechow（2010）研究發現，這表明管理者為了提高自身薪酬水平，會利用公允價值會計規則的靈活性來進行盈余管理。國內學者對公允價值信息可靠性的研究還較少。葉建芳（2009）研究發現，當上市公司持有的金融資產比例較高時，為降低公允價值變動對利潤的影響程度，管理層會將較大比例的金融資產確認為可供出售金融資產。

金融穩定委員會將順周期效應定義為：放大金融系統波動幅度并可能引發或加劇金融不穩定的一種相互強化機制。國內外已有文獻研究了公允價值的順周期效應。Khan（2009）研究發現，銀行對公允價值會計的使用會導致銀行經營失敗的傳染，并且市場的非流動性和銀行對公允價值會計的依賴在加劇失敗傳染效應方面相互加強。而Laux和Leuz（2010）研究表明，公允價值會計的使用并沒有加重2008年的金融危機，盡管市場上存在資產價格螺旋式下降和被迫銷售的情形，但這并不是公允價值會計所導致的。黃世忠（2009）在綜述了公允價值會計順周期效應的相關研究的基礎上，論述了公允價值會計誘發順周期效應的機理和傳導機制，并對準則制定部門和監管部門所提出的緩解順周期效應的應對策略進行了利弊分析。王守海（2009）對公允價值與金融穩定之間的關系進行了研究，他認為，公允價值會計在金融加速器和資產市場混響效應的基礎上引入會計加速器，使風險承擔更具順周期效應，從而對金融系統的穩定產生了不利影響。劉斌和羅楠（2010）研究發現，牛市中公允價值準則的采用會提高市場同步性（即推動市場整體上漲），而熊市中兩者關系不顯著。譚洪濤等（2011）研究發現，股市過度反應與公允價值變動損益顯著相關，他們驗證了公允價值作為"會計加速器"作用的存在。上述文獻均采用的是規范分析的方法，而沒有采用實證研究的方法檢驗公允價值計量是否引發了順周期效應。

二、理論分析與假說發展

在公允價值會計模式下，資產的賬面價值就是它們在流動市場上的交易價格，財務報告確認的資產賬面價值和未實現利潤又會影響該資產的市場價格，這種正反饋效應的發生，就極易引發順周期效應。具體而言，在繁榮時期，資產市場價格的上升使得公司調高資產的賬面價值，并確認未實現持有利得，進而引致市場需求和流動性的增加，反過來又會引起資產價值的增加，如此循環往復，最終會對一個國家或全球的宏觀經濟產生不利影響，出現信貸擴張和泡沫；在衰退時期，資產市場價格的下降導致公司隨之調低資產的賬面價值，并確認未實現持有損失，管理層業績和公司杠桿下降的壓力迫使公司銷售資產，這反過來會引起資產價格的進一步下降，如此循環往復，會對整個宏觀經濟產生不利影響，產生資產過度貶值和信貸緊縮。對于金融機構而言，公允價值計量模式更容易引發順周期效應，這是因為，金融機構受到嚴格的監管（如資本充足率必須達標），一旦金融機構持有的金融資產價格下跌，金融機構的某一財務指標無法滿足監管要求，金融機構就會被迫在市場上出售資產，這又會進一步導致該資產市場價格的下降，由此導致嚴重的順周期效應。而在歷史成本計量模式下，由于資產的賬面價值并不跟隨市場價格的變化而變動，順周期效應也不會發生。鄭鳴等（2009）研究認為，公允價值會計制度存在一大缺陷：內生的共振效應。這加劇了市場波動，在市場繁榮時，公允價值會計制度會促進資產價格的進一步上升，而在危機時期，公允價值會計制度與資本金監管要求共同作用所產生的共振效應會使危機進一步惡化。基于上述分析，本文提出假說：公允價值計量引發了順周期效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。按照2006年頒布的新會計準則，上市公司2007年年報開始廣泛運用公允價值計量方法，因此，本文選取2007-2009年在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本。在樣本選擇時剔除了以下類型的企業：1.金融保險類公司；2.行業中公司家數（每年）不足10家的，剔除該行業；3.相關數據缺失的公司。相關數據來源于國泰安數據庫，同時，論文采用Winsor方法對異常值進行處理。

（二）變量定義與說明。資本資產定價模型中的Beta值反映了資產（證券）收益率變動對整體市場收益率變動的敏感程度。一般地，如果市場資產組合的實現收益率比預期的收益率大（小）N%，那么證券j的實現收益率將傾向于比所預期的收益率大 （小）Beta×N%。于是，擁有高Beta值（大于1）的公司被稱為"進取型"的公司（Aggressive），因為它們的收益率傾向于強化整體市場資產組合的收益率，在繁榮市場中上升得更多，在低迷市場中下降得更多。如果一個公司的Beta值小于1，那也就意味著，只有一部分市場狀況的變化能夠反映到該公司股票價格中去，就無法形成順周期效應所帶來的螺旋式下降或螺旋式上升的現象。因此，順周期效應發生的一個前提條件就是大量Beta值大于1的公司的存在，由此一來，市場變化引起公司股票價格的更大變化，而公司股票價格的變化又會引起整個市場的變化，如此循環往復，順周期效應也就發生了。因此，本文采用公司的Beta值是否大于1來表示順周期效應發生的可能性。如果公司的Beta值大于1，則Dbeta取1，否則取0。本文以上市公司利潤表中是否存在"公允價值變動損益"來衡量上市公司對公允價值計量方式的運用情況，如果上市公司利潤表中存在"公允價值變動損益"，則Dfv取1，否則為0。值得一提的是，"公允價值變動損益"科目的金額反映了未實現的公允價值變動金額，凡是已實現的公允價值變動金額都在實現時轉入了"投資收益"等科目。根據相關文獻的研究結論，本文選擇以下變量以控制其他因素對被解釋變量的影響：公司的規模 （Size）、總資產收益率（Roa）、資產負債率（Lev）、終極控制人性質（State）、市盈率（Pe）、每股自由現金流量（Fcash）和會計師事務所是否為四大（Audit）。

（三）研究模型。為了檢驗本文所提出的研究假說，本文分別構建了如下的Logistic回歸模型：

四、實證結果分析

（一）描述性統計。表1列式了本文各變量的描述性統計結果。在樣本公司中，Beta值大于1的公司所占比例為61.1%，也就是說超過半數的公司為進取型的公司。在3756家上市公司中，利潤表中存在公允價值變動損益的有1061家公司，約占28.2%，這說明當前我國上市公司采用公允價值計量方式的公司雖然并不普遍，但比例也已為數不少。

表1 變量描述性統計

（二）相關性分析。表2列式了各變量之間的Pearson相關系數。結果表明，雖然Dfv與Dbeta之間的相關系數為正，但并不顯著。公司的規模與Dbeta顯著負相關，這與現有的研究結論相一致。規模越大的和盈利能力越強的公司，Beta值越小，而市盈率越大和聘請非四大會計師事務所的公司，Beta值越大。相關性分析結果還顯示，規模較大、市盈率越低和國際四大審計的公司更偏向采用公允價值計量模式。

表2 相關性分析

（三）回歸結果分析。本文使用Beta值是否大于1來衡量順周期效應發生的可能性，分析了公允價值計量與順周期效應的關系 （結果如表3所示）。實證結果表明，D fv與Dbeta之間存在顯著的正相關關系，與本文的假說相一致。這表明，對于采用公允價值計量的公司而言，其Dbeta值大于1的可能性更大，而更大的Beta值使得市場更容易發生順周期效應。另外，規模越大、業績越好、市盈率越高的公司具有更小的Beta值，而非國際四大事務所審計的公司的Beta值較大。

為了驗證上述結論是否可靠，本文進行了如下穩健性檢驗：本文按照公司規模相近的原則給每一個存在公允價值變動損益的公司尋找配對公司。對配對后的樣本重復上述實證分析過程。上述穩健性檢驗均沒有實質上改變本文的結論，這說明本文的結論在一定程度上是可靠的。

表3 公允價值與順周期效應

五、結論

2007年新會計準則在中國上市公司的運用為有關公允價值的實證研究提供了經驗數據，在這一背景下，本章以2007-2009年的中國上市公司作為研究樣本，從順周期效應方面實證檢驗了公允價值所帶來的不利經濟后果。研究結論表明，相比于沒有采用公允價值計量模式的公司，采用了公允價值計量模式的公司具有更嚴重的順周期效應。這表明，公允價值計量模式的采用產生了許多不良的經濟后果，它引發了順周期效應。這一實證結論說明了在中國這一新興轉型市場經濟國家實施公允價值計量還存在很多有待解決的現實問題，它的采用已經產生了很多不利的經濟后果，這些不利經濟后果大大降低了財務報告信息的質量，給財務報告的使用者傳遞了錯誤甚至誤導性的信息，最終使會計喪失其本來的功能，也會逐漸失去使用者的信任。

（本文受到國家社會科學基金項目〈10CGL010〉資助。）

1.Aboody D.Barth M E.Kasznik R.,2004.SFAS N o.123 Stock-Based Emp loyee Compensation and Equity M arket Values.The Accounting Review.Vo l.79(2):251-275.

2.黃世忠.2009.公允價值會計的順周期效應及其應對策略.會計研究，11。

3.羅婷、薛健、張海燕.2008.解析新會計準則對會計信息價值相關性的影響.中國會計評論，2。