上市公司信息披露質量對權益資本成本的影響研究

廣東培正學院 唐思思 譚舒尹

一、引言

信息和資本是資本市場的兩大基本要素，信息引導著資本從投資者流向上市公司，從而實現資本市場最基本的融資功能。資本成本是投資者要求獲得的預期收益率，它不但反映了上市公司為獲得資本所付出的代價，還代表了資本市場的融資效率，而信息披露保證資本市場融資效率的關鍵因素。因此研究信息披露質量能否影響權益資本成本以及影響程度如何具有重要意義。

從國外參考文獻來看，集中于分析信息披露對資本成本的產生影響的原因。“預測風險假說”認為信息披露能降低預測收益的風險，從而減少投資者的必要回報（Barry，1985）。“流動性假說”認為信息披露能提高股票流動性，進而降低資本成本（Diamond，1991）。“預期現金流假說”認為信息披露質量的提高能夠提高了投資者與公司管理層之間對于資產投資決策的協同一致性，這種效應導致了公司預期現金流的上升，從而使得權益資本成本下降（Verrecchia，2000）。前兩者間接揭示信息披露與資本成本之間存在著負相關關系，只有預期現金流假說從直接的角度來說明信息披露質量與資本成本的相互關系。

國內研究更多的集中于信息披露質量與權益資本成本的經驗研究上，從文獻上來看權益資本的計量基本采用三階段的剩余收益模型（以下簡稱GLS模型），主要區別在于采用信息披露質量指標和控制變量選擇差異性，在結論上大部分支持我國上市公司信息披露質量能有效地降低權益資本成本。但是研究存在以下問題：第一，集中于直接角度研究，缺乏多角度的驗證。即通過直接計算權益資本成本，選取信息披露質量指標和控制變量，對兩者進行相關分析或者回歸分析，而通過國外理論分析來看信息披露質量對權益資本成本影響主要從直接和間接兩個角度。第二，缺少對計量模型結果的可靠性檢驗。我國目前缺乏公認的權益資本成本計量模型，主要借鑒國外的研究模型，國外模型都是依托于國外成熟的市場體系建立的，其適用性還需要進一步論證，而研究的結論很大程度依賴于權益資本成本的計量。例如目前通過GLS模型估測權益資本成本的研究結論都很好的驗證了信息披露質量對權益資本成本的影響。但是吳文鐸（2007）采用O'Hanlon and Steele（O'Hanlon and Steele，2000）的模型，并不能得出信息披露水平提高能降低權益資本成本的結論。

因此本文在總結已有研究成果的基礎上針對以上問題，采用深圳證券交易所只發行A股的上市公司數據，從直接和間接兩個方面來進行實證研究。從直接角度進行研究時，權益資本成本計量采用GLS模型，并對計算的結果進行可靠性分析；從間接角度進行研究時，依據資本資產定價模型，采用對權益資本成本的解釋力度最強的風險變量作為權益資本成本的替代變量，研究信息披露質量對股票風險的影響。

二、研究設計

（一）變量的選擇 主要包括：

（1）信息披露質量變量選擇。本文采用深圳證券交易所對深圳證券市場上市公司信息披露質量的評級來衡量上市公司的信息披露總體質量。我國學者李心丹等（2006）在構造中國投資者關系管理指數時把這一評級作為檢驗標準之一，也得到了有效性確認。考評結果分為四個等級優秀、良好、及格、不及格四個等級。文中將這四個等級分別賦值為5、4、3、2，用DIS表示。

（2）權益資本成本變量的度量。為了能夠與前人研究結論具有可比性，本文借鑒已有的研究結果采用三階段模型（GLS模型）作為計算權益資本成本的方法。計算公式為：

其中：r為權益資本成本；Pt為上市公司在第t年年末收盤價；Bt為上市公司第t年末時點每股凈資產；FROEt+i表示第t+i期預期凈資產收益率；前三年已知，三年以后用凈資產收益率線性遞減到整個證券市場過去十年的所在產業的平均凈資產收益率得出的凈資產收益率來替代；FEPSt+i表示第t+i期預期每股收益，直接采用國泰安數據庫數據；Bt+i表示第t+i期預期每股凈資產；FDPSt+i表示第t+i期預期每股股利；K為預期股利支付率，采用過去三年平均股利支付率，如果過去支付率大于1則取1值，未支付則表示為0。

（3）控制變量的選擇。影響權益資本成本的因素很多，根據已有的研究結果，本文選擇反映財務狀況、股票風險、規模效應、公司治理的四組控制變量。財務控制變量有賬面市值比（BM，每股市價與每股賬面價值的比值）、權益乘數（EM）、凈資產收益率（ROE）。股票風險變量包括β系數（BETA，根據CAMP模型回歸所得）、收益率標準差（STDR，收益率為考察年度所有的交易日收益率的標準差，包含增發、配股、現金分紅情況）、換手率（LnTOR，換手率的自然對數）。公司規模變量用流通A股市值的自然對數替代，字母表示為LnSIZE。公司治理變量選擇第一大股東持股比例度量，表示為FIRST。

（二）樣本選擇與數據來源 為了全面考察信息披露質量對權益資本成本的影響，本文采用深圳證券交易所主板上市的A股2005年~2007年的情況作為統計樣本，同時對樣本進行總體和年度考察。相應的樣本剔除標準如下：（1）金融類上市公司，金融行業的披露行為受政策法規要求的影響較多，金融與非金融公司的變量之間不具有可比性；（2）ST、PT公司，ST、PT上市公司的信息披露遵循特殊的方式，根據以往的研究經驗將其剔除；（3）處于股權分置改革中的上市公司，晏艷陽（2008）在研究中發現股權分置改革使得股票市場的波動性太大，為了保證變量間的穩健性，將其剔除；（4）缺乏預期每股收益數據的上市公司或者預期每股收益為負值剔除；（5）為了計算平均股利支付率，上市公司必須具備考察年度的前三年的股利支付水平數據，則考察2005年則要求必須2003年12月31日上市，2006年、2007年依次進行類推。最終確定樣本數為482個。

本文研究所使用的信息披露總體質量的數據來自深證證券交易所網站（http：//www.szse.cn/），其他相關數據分別來自國泰安數據庫（CSMAR）和色諾芬數據庫（SINOFIN）。數據的處理運用EXCEL和SPSS進行，而權益資本成本的計算運用MATLAB軟件，確定的精度為0.0001。

（三）研究思路與模型建立 本文的實證思路主要從直接和間接兩個方面來考察信息披露對權益資本成本的影響。

所謂直接影響研究采用GLS模型計算權益資本成本，將其與信息披露質量進行回歸分析驗證兩者的關系，考慮到資本成本的準確性對研究結論有很大的依賴性，首先要對GLS模型的計算結果進行可靠性研究，可靠性檢驗通過建立權益資本成本與風險變量的模型來進行檢驗。可靠性檢驗模型如下：

如果權益資本未通過可靠性，則對未通過的原因進行分析；如果權益資本成本通過了可靠性檢驗，即權益資本與β系數、收益標準差呈正相關，與換手率呈負相關，說明了GLS模型計算的權益資本的有效性，在此基礎上來進一步研究信息披露質量對權益資本成本的影響，并考察影響權益資本成本的其他影響因素，相應的回歸模型如下：

間接角度研究主要是考察信息披露質量對股票風險的影響，從而依據風險與資本成本的關系進行判斷。具體對應關系為：如果信息披露質量與股票風險負相關，則信息披露質量與權益資本也呈負相關；如果信息披露質量與股票風險呈正相關，則信息披露質量與權益資本呈正相關。具體考察的過程如下：首先依照信息披露評級結果將樣本分成四組，分別為不及格組、及格組、良好組、優秀組，直接比較這四個組的風險水平，對四個組的風險水平均值進行檢驗從描述性統計考察信息披露水平高，風險水平是否會表現低的結論。接下來在對信息披露質量與股票風險進行回歸分析，考察信息披露質量提高多大程度上的影響股票風險從而對權益資本產生影響。相應的回歸模型如下：

其中：Riskt+1表示風險變量，分別代表貝塔系數BETA、收益率標準差STDR、換手率自然對數LnTOR；Year為年度啞變量，用以分以不同年度的影響，分別表示2005年、2006年、2007年，如果考察t為2005年，則Year05=1，否則為0，其他年份依次類推，而在回歸分析結果統計時為了列示清晰略去。

三、實證結果分析

（一）權益資本成本的可靠性檢驗 從表1可以看出無論是單變量回歸還是多元回歸，在可靠性檢驗模型中五個變量中只有2個變量通過了可靠性檢驗，而解釋力度最強的三個風險變量均未通過檢驗。因此不能判斷通過GLS模型計算的權益資本成本具有可靠性。

表1 可靠性檢驗回歸分析表

GLS模型計算的權益資本成本未能通過可靠性檢驗，筆者分析主要原因是模型條件的苛刻性，此模型是基于國外完善的市場體系建立的，在我國市場環境中并不適用，例如需要至少12期的預期凈資產收益率、預期每股收益，而我國的市場條件只能提供的未來3年的預期每股收益，且未囊括全部的上市公司，數據缺失導致樣本量銳減，本文按照模型的要求篩選出482個有效樣本，占總體的26.35%，還不到總體1/3，必然會使研究結果的可靠性受到影響。而且我國的經濟發展水平、產業結構的特殊性決定運用該模型的不可靠性，如發展期運用前10年的行業平均水平進行回歸計算預期凈資產收益率，筆者在進行統計的時候發現由于我國正處于產業機構優化過程中，各行業公司參差不齊，財務狀況差異性很大，導致行業平均的凈資產收益率為負值的很多，本文選擇的樣本在經過苛刻的篩選后屬于具備再融資能力的優質公司，再加上我國經濟發展較快，即使在全球金融危機的影響下GDP的增長率都能達到8%以上，將優質公司回歸到行業平均水平相當于是退化，與實際情況不符。

（二）信息披露質量與股票風險分組描述性統計 深圳證券交易所當年的信息披露質量結果第二年的時候才能發布，其影響得到次年才能出現，要研究信息披露質量對權益風險的影響等同于研究當年的信息披露情況對次年或者第三年的影響。我國學者黃娟娟（2006）在研究中發現信息披露水平的影響甚至能夠跨度四年，對第四年的權益資本成本產生影響。因此考察信息披露質量對風險的影響實質上是考察對后期風險的影響。本文采用2005年~2007年度的數據，考察2004年度信息披露情況對2005年的股票風險的影響，依次進行類推，則最后考察的是2006年的信息披露情況對2007年的股票風險的影響。

表2 信息披露質量與股票后期風險分組描述統計表

表2給出了上市公司2005年~2007年間信息披露水平與股票后期風險的分組描述，從平均值來看貝塔系數、收益標準差、換手率隨著評級結果提高而呈顯著下降的趨勢，說明了我國信息披露質量的差異跟股票后期風險具有相關性，但是從中位數來看標準差收益率在良好組高于優秀組，并沒有出現預期的下降，因此不能盲目判斷其相關性的方向。二者相關性如何以及信息披露水平的改變多大程度上的影響股票后期風險進而影響權益資本成本，將通過回歸分析進一步論證。

（三）信息披露質量與股票風險的回歸分析 從表3的回歸結果可以看出，信息披露質量與貝塔系數和收益標準差在1%的顯著水平下負相關，與換手率在10%的顯著水平呈負相關。根據資本資產定價模型，風險與權益資本成本成正比關系，信息披露質量水平與股票風險成負相關間接的證明了信息披露質量水平與權益資本成本呈負相關。

表3 信息披露質量與股票風險的回歸分析結果

從控制變量來看，賬面市值比與三個風險變量的系數都為負，且都在1%的顯著水平的通過檢驗，這說明了賬面市值比越大，公司的價值被低估的可能性越大，投資者相信其具有良好的成長空間，未來獲得收益越大，從而降低了風險預期。而權益乘數與三個風險變量的系數都為正，也在1%的顯著水平下，說明了財務風險與總體風險成正比。凈資產收益率作為盈利能力的指標在三個方程系數都為負，與收益率標準差在10%顯著水平下通過檢驗，與換手率在1%水平下通過檢驗，與貝塔系數未通過檢驗，說明了盈利能力對降低股票波動的風險具有顯著的負作用。規模效益變量在三個回歸方程中系數均為正，即意味著上市公司規模越大，股票風險性越大，從而權益資本成本越大。結合汪煒和蔣高峰（2004）的研究結果，發現原因是由于我國證券市場發展時間較短，股市存在較為嚴重的“小盤股效應”，投資者熱衷于炒作小盤股，其投資更傾向于投機，期望通過在二級市場獲取價差收益而不是長期持有以待上市公司價值上升導致規模較大的企業股價被低估。在回歸分析中發現大股東的持股比例與權益資本成本在統計上未通過檢驗，基本判定兩者不存在相關關系。

四、研究結論

本文通過研究得到以下結論：（1）從直接角度來看，我國通過GLS模型計算的權益資本成本未通過可靠性檢驗，得出資本成本與風險成反比的悖論，與目前的研究結果有一定出入，由此至少可以得出GLS模型在我國的適用性是有待進一步檢驗的。（2）從間接角度來看，我國上市公司的信息披露質量與風險水平具有顯著的負相關系。分組定性來看，信息披露質量級別高的組的風險水平明顯比信息披露質量級別低的風險水平低；從回歸分析定量來看，信息披露級別每提高一個級別，貝塔系數、標準收益差、換手率的自然對象三個風險變量分有顯著的下降。總之，說明了我國上市公司信息披露質量能夠降低股票風險、提高股票的流動性，從而能夠降低權益資本成本。從另一個角度也說明了我國投資者更愿意持有具有良好信息量的上市公司股票，具備了有一定的信息解讀能力。（3）從控制變量來看，我國上市公司并未出現預想中的“規模效應”，投資者更熱衷于投資小盤股，出現了“小盤股效應”。還發現第一大股東的持股比例與權益資本成本在統計上不存在相關關系，這可能與我國的公司治理水平普遍比較低有關，投資者尚未將其作為價值判斷的一個因素。

［1］Diamond Verrecchia.Disclosure，liquidity and the cost of capital.Journal of Finance，1991，46（4）1325-1359

［2］Diamond D，Verrecchia R.Disclosure，Liquidity，and The Cost of Equity Capital.Journal of Finance，1991，（4）：1325-1359

［3］Leuz.G and R.Verrecchia.The economic consequence of increased disclosure.Journal of accounting Research，supplemen 2000，（8）：91-135

［4］吳文鐸、吳沖鋒、芮萌：《提高信息披露質量真的能降低股權資本成本嗎》，《經濟研究》2007年第6期。

［5］O’Hanlon，J and A.Steele，“Estimating the Equity Risk Premium Using Accounting Fundamentals”，Journal of Business Finance and Accounting，2000，（27）：1051—1084.

［6］李心丹、肖斌卿、王樹華、劉玉燦：《中國上市公司投資和關系管理評價指標及其應用研究》，《中國管理科學》2006年第9期。

［7］晏艷陽、劉弢、彭敏：《信息披露質量對股權融資成本的影響分析》，《證券市場導報》（理論版）2008年第4期。

［8］黃娟娟：《信息披露，收益透明度與權益資本成本》，《中國會計評論》2006年第4期。

［9］汪煒、蔣高峰：《信息披露、透明度與資本成本》，《經濟研究》2004年第7期。