股利發放與企業預期業績相關性研究

淄博職業學院 張 英

一、引言

股利作為利潤分配的一個部分，與企業經營業績有直接的關系，任何企業的股利政策都不可能不考慮其經營業績而單獨做出；同時，根據股利信號理論，股利政策所傳遞給投資者的直接信號就是企業未來預期的發展狀況，因此，在普遍研究股利政策與當期業績密切相關的基礎上，開展有關股利政策傳遞了何種信息、是否包括了有關公司預期業績信息的研究是十分必要的。本文主要采用實證研究方法，通過對我國深滬兩市上市公司有關數據的分析，從股利政策對公司預期業績的反映角度對二者相互關系做一個較為深入的研究，以進一步了解我國上市公司股利政策的制定情況以及其所包含的關于企業預期業績的信息含量。

二、研究設計

（一）樣本選擇 本文選取2000年12月31日以前在深圳證券交易所和上海證券交易所上市、至2004年12月31日仍然掛牌交易的所有符合條件的、不是單獨發行B股的上市公司作為研究樣本。樣本選取的具體原則如下：（1）鑒于金融保險企業與其它類型上市公司之間有較大區別，為了消除行業特殊性對股利政策的影響，在本文研究中剔除金融保險業的上市公司；（2）一般上市公司都是一年分配一次股利，也有一部分上市公司存在中期分配，為了避免企業中期分配股利對研究結果的干擾，本文將2001年至2003年間存在中期分配的上市公司予以剔除；（3）剔除2001年至2003年間曾經被確定為ST、PT的上市公司；（4）剔除2001年至2003年三年間沒有進行任何形式股利分配的上市公司；（5）將2001年1月1日以后上市的上市公司予以剔除；（6）剔除資料不全的上市公司。

本文研究數據主要來源于巨潮資訊網（http://www.cninfo.com.cn）所公布的公司年報和上市公司2001年、2002年、2003年年報大全，部分公司年報資料不完整的由上市公司資訊網（http://www.cnlist.com）、亞洲證券網（http：//www.yzzq.com.cn）取得，通過這些渠道仍不能取得某上市公司研究所需全部資料的，則將該公司視為資料不全，從樣本中剔除。

另外，本文在進行比較研究中選擇的不分配上市公司為當年不進行任何形式的股利分配，并且其可供股東分配利潤指標為正的上市公司，即深市28家，滬市22家，共計50家。

（二）指標選取 本文在研究時選取主營業務利潤率、凈資產收益率、每股經營活動產生的現金凈流量和每股收益四項指標來代表上市公司的經營業績。

（三）假設提出 在本研究中，只考慮現金股利與股票股利兩種形式。作以下假設：（1）上市公司現金股利與預期業績呈正相關；（2）發放股利與不分配上市公司相比，預期業績有明顯差異并且前者優于后者；（3）高現金股利與低現金股利上市公司相比，預期業績有明顯差異并且前者優于后者。

（四）上市公司業績指數P構造 反映上市公司經營業績的指標有很多，但目前許多相關的研究都是選擇了單一指標如每股收益來衡量上市公司的業績，這是比較片面的。為了更加全面、科學地反映上市公司的經營業績，使得本文研究的結論更加符合實際情況，本文首先采用SPSS統計軟件中的主成分分析方法，對上述選出的反映上市公司經營業績的指標進行分析，剔除重疊信息，通過構造業績指數來綜合評價上市公司的經營業績。

為了保證計算出的上市公司業績指數P具有普遍適用性，本文利用選出的2001年至2003年深滬兩市共計603家存在股利分配的上市公司以及在此期間沒有進行任何形式分配且可供股東分配利潤為正的50家上市公司2001年至2004年的相關數據，運用主成分分析法來構造上市公司業績指數P，分析結果如表1所示：

表1 主成分得分系數矩陣

根據累計方差貢獻率大于或等于80%的原則，結合以上的主成分負荷及得分系數矩陣結果，本文選取第一、第二和第三主成分代表上市公司經營業績的所有信息量，它們的貢獻率分別為32.47%、24.84%和23.08%，總貢獻率為80.39%。利用這三個主成分，結合上面給定的公式可以計算出表示上市公司綜合盈利能力的業績指數P。本文關于上市公司股利政策與預期業績的研究就轉化為股利政策與業績指數P之間的研究。

三、實證分析過程

（一）股利發放與預期業績相關性研究 具體包括：

（1）總股利與預期業績的關系。運用SPSS17.0統計軟件對樣本數據進行回歸分析，可得如下回歸模型（1）：

其中:Pt+1為樣本公司2001年至2003年的預期業績,即2002年至2004年的業績指數;Pt為樣本公司2001年至2003年當期的業績;DIVt為樣本公司2001年至2003年分配的每股總股利;ε為隨機誤差項。

決定系數R2=0.149，校正的決定系數R2＝0.148，F統計量＝158.435，F值不顯著的概率p＝0.0000。

從回歸模型1來看，F統計量不顯著的概率小于0.01，說明該模型比較顯著；在顯著性水平1%上，DIVt的t檢驗值＝5.265≥tα/2（n-k）＝2.576，說明股利水平對上市公司預期業績有顯著影響，且總股利的系數為正，說明二者之間是同向變動的，假設二成立。另外本期業績的系數為0.328，t檢驗值為15.55，同樣通過了檢驗，驗證了筆者在前面所做的關于本期業績與下年業績同向變動的假設成立。模型中決定系數R2為0.149，偏小，究其原因主要在于影響上市公司預期業績的因素遠遠不止公司股利政策一項，還有很多其他的因素，在這里僅選擇本期業績一項作為控制變量來進行回歸分析會有一定的誤差，但是總股利的t統計量達到了顯著性水平，這表明了企業當期的股利政策對其預期業績的影響是顯著的。

（2）現金股利與預期業績的關系。在模型（1）的基礎上，可以構造出現金股利與預期業績的模型，檢驗現金股利與預期業績的關系。運用SPSS17.0統計軟件對樣本數據進行回歸分析，可得如下回歸模型：

其中：Pt+1、Pt、DIVt的含義與上相同。

決定系數R2=0.153，校正的決定系數＝0.152，F統計量＝163.683，F值不顯著的概率p＝0.0000。

從回歸模型2來看，F統計量不顯著的概率小于0.01，說明該模型比較顯著；在顯著性水平1%上，CDt的t檢驗值＝6.081≥tα/2（n-k）＝2.576，說明現金股利對上市公司預期業績有顯著影響，且現金股利的系數為正，說明二者之間是同向變動的。

（二）比較分析 具體包括：

（1）發放股利與不分配上市公司預期業績的比較。將2001年至2003年發放股利（即總股利發放數不為零，包括現金股利和股票股利）上市公司的預期業績與這三年期間沒有進行任何形式股利分配、并且可供股東分配利潤為正的50家上市公司的預期業績做一個統計分析，結果見表2所示：

表2 預期業績分組比較

從表2中可以看出，分配股利與不分配上市公司相比，前者的預期業績無論是均值、最大值還是最小值，都大于后者的相應值，并且二者最小值上的差異較大，相差40.3286，說明二者的預期業績確實存在較大差異，并且前者優于后者。

在進一步的兩樣本t檢驗過程中，t統計量以及雙尾檢驗的概率都顯示出分配股利與不分配上市公司之間的預期業績存在顯著差異，假設得到了驗證。

（2）發放現金股利與發放股票股利上市公司預期業績的比較。為了避免樣本公司中既發放現金股利又發放股票股利在兩組中間的重復出現，將603家樣本公司2001年至2003年純現金股利、純股票股利的分配情況進行統計，結果如表3所示：

表3 樣本公司股利分配情況統計表

表4 預期業績分組比較

從表4中可以看出，分配純現金股利與分配純股票股利上市公司相比，前者預期業績的均值、最大值都大于后者的相應值，并且二者最大值上的差異較大，說明二者的預期業績確實存在一定的差異，前者優于后者；在進一步的兩樣本t檢驗中，在1%的顯著性水平上，t統計量通過檢驗，這說明我國分配純現金股利與分配純股票股利上市公司之間的預期業績存在著比較顯著的差異，股票股利不能傳遞有關上市公司預期業績的信息。究其原因，筆者認為主要是與現金股利相比，發放股票股利的成本較低，在實務中更容易模仿；另外，我國對股票股利的會計處理采用面值法，這就導致了我國業績差、流動能力低的上市公司也可以發放股票股利，正是由于這種模仿性，使得股票股利無法有效地傳遞有關未來增長的信息。

（3）高現金股利與低現金股利上市公司預期業績的比較。將2001年至2003年分配的現金股利以大于等于和小于現金股利均值為標準分為高低兩組，分組將它們所對應的上市公司預期業績進行比較。分組過程如表5所示：

表5 預期業績分組比較

從表5的數據可以看出，高現金股利與低現金股利上市公司相比，預期業績確實存在較大差異，前者的最大值、均值均大于后者對應的值且相差較大，最小值雖然小于后者，但相差不多，差額為0.5499，這說明高現金股利上市公司的預期業績明顯優于低現金股利上市公司的預期業績。

在這里對發放高現金股利與低現金股利的成組數據采用單因素方差分析和兩樣本t檢驗方法來驗證假設是否成立，分析結果如表6所示：

表6 單因素方差分析與兩樣本t檢驗結果

由表6可以看出，p＝0.0000，小于0.01，且F＝54.8690》F臨界值，說明分配高現金股利與分配低現金股利上市公司相比，預期業績存在顯著差異；t檢驗的結果：t＝7.4070，雙尾t檢驗的顯著性概率＝0.0000，小于0.05，另外差值的95%可信區間在0.1710和0.2943之間，不包括0，即兩組均值的差值與0相比有顯著性差異，因此可以得出結論：發放高現金股利的上市公司與發放低現金股利的上市公司相比，其預期業績存在顯著性差異，假設得到驗證。

四、結論與建議

我國上市公司的股利政策具備了一定的信號傳遞機制，這一點在現金股利的分配上體現得比較充分，這說明我國部分上市公司管理層已經意識到了股利政策的信號作用，并且開始對其加以利用，股利政策的制定逐漸趨向合理。

根據本文的研究結論，提出以下的政策建議，以供各方參考：

（一）加強對上市公司股利分配行為的監管 在理論上，股利政策是上市公司在不違反公司法的前提下自主制定的財務政策，不應受到過多的行政干預。但考慮到我國目前的資本市場尚不成熟，公司治理結構也不健全，中小投資者權益極易受到大股東和公司的侵害，進而影響到股市的健康成長，因此有必要強化對上市公司行為的監管。股利政策是一項事先的計劃預測工作，而不僅僅是簡單的事后分配，監管部門應引導上市公司提高對股利政策制定的重視程度，從戰略高度、從全局角度、從公司的長遠發展角度對股利政策進行整體規劃設計。

（二）規范上市公司股利分配行為 上市公司的股利政策是企業行為，不屬于監管部門監管的范疇。但是如果淡化或忽視這個問題的嚴重性，不僅會影響上市公司的規范、穩健運作，而且還可能造成投資者無法獲得上市公司穩定的投資回報，使得其權益受到損害，在一定程度上打擊了廣大投資者的信心，對我國證券市場的健康、繁榮和持續發展極為不利。由于股票股利具有較強的模仿性，使得經營不善、資產運作不良的上市公司無法被淘汰，因此筆者建議，對于發放股票股利的公司，應加強其有關轉作股本的可分配利潤的用途和投資方向等信息的披露，減少信息不對稱，保護投資者利益；對于分配現金股利的上市公司，可以規定最低的派現比例，這樣一方面可以減少公司做假帳、虛增利潤的問題，同時還可以為股市注入一部分新的資金，有利于完善股市的造血功能。

（三）完善上市公司治理結構 進一步完善獨立董事制度，加強股東大會關于股利分配的審批權，使股東大會真正發揮作用，使中小投資者能夠行使監督權，真正做到同股同權，同股同酬。

（四）優化上市公司經理層激勵機制 國外信號模型的文獻都是以經理層激勵機制為出發點，將經理層和企業的命運聯系起來，由于經理層不當的股利政策所造成的企業損失會直接影響到經理層的利益。而在我國，缺乏這種對經理層錯誤行為的懲罰機制，績差公司可以模仿績優公司，使得市場無法區分企業究竟傳遞了何種信息。因此，有必要將經理層的自身利益與企業的經營業績聯系在一起，減少股利政策制定的隨意性。

［1］王東升：《股利信號傳遞理論研究》，《生產力研究》2004年第4期。

［2］刁偉程、邱貴忠：《香港特區上市的中資企業股利政策研究》，《世界經濟》2002年第11期。