房地產上市公司資本結構影響因素實證研究

徐州工程學院 陳艷杰

一、文獻綜述

（一）國外研究 20世紀70年代初，西方國家就出現的資本結構影響因素的實證研究學派。Braxter和Gragg（1970）從公司規模入手研究資本結構的影響因素，認為企業規模越大的公司越容易獲得借款和商業信用，而企業規模越小的公司則相對較難獲得大額的借款和優厚的商業信用。Warner（1977）也指出規模對企業的資本結構具有重要影響，規模較大的企業比規模較小的企業有較高的資產負債率，因為規模越大企業實力也越強、收益越穩定，因此在相同的情況下，大企業的破產可能性要比小企業小一些，具有更強的負債能力。Titman和Wessels（1988）使用因素分析的方法找出影響資本結構的主要因素，結論表明:獲利能力與資產負債率間具有顯著的負向關系；規模較小的公司會傾向于使用短期負債來融資；而資產結構、非債務稅盾等因素與資產負債率間沒有顯著關系。Harris和Raviv（1991）的實證研究結果表明資產負債比率與公司規模、非負債稅盾、固定資產比率和投資發展機會正相關，與經營風險、廣告消費支出和產品特殊性負相關。Prowse（1991）認為企業資產的流動能力可以用來反映企業資產被股東操縱而損害債權人利益的程度，即流動能力越強，股東用流動資產操縱決策的靈活性就越大，而債權人就越處于不利的地位，因此認為流動能力對資本結構的影響是負向的。Gaver（1993）研究發現，隨著企業增長機會的減少，企業總的負債率顯著上升。

（二）國內研究 陸正飛、辛宇（1998）通過線性回歸方法進行了分析，認為獲利能力與資本結構負相關，但企業規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著。馮根福、吳林江和劉世彥（2000）運用主成分分析和多元分析相結合的方法對資本結構形成的可能影響因素進行實證檢驗，認為股權結構是企業資本結構的重要影響因素，而企業財務狀況的影響作用較弱。國家股控股的公司，則其負債比率較高，而法人股控股的公司則更偏好股權融資。洪錫熙，沈藝峰（2000）的研究表明企業規模和盈利能力兩個因素對企業資本結構的選擇有顯著的影響，而公司權益、成長性和行業因素對企業資本結構沒有顯著的作用。呂長江，韓慧博（2001）提出七項影響因素，回歸分析得出企業的獲利能力、流動比率、固定資產比例與負債比率負相關；公司規模、公司的成長性與負債率正相關；而凈利潤的變異系數和股本結構對負債率沒有顯著影響的結論。陳維云、張宗（2002）的研究發現，企業的規模和成長性與企業資本結構正相關，企業盈利能力與資本結構負相關，但企業資產擔保價值與資本結構沒有顯著的相關性。肖作平、吳世農（2002）的研究認為，國有股股本、資產的擔保價值、企業規模、與債務水平正相關；而公司的成長性、非債務稅盾、經理人員占董事會人數的比例與長期負債率負相關。查道林、楊蓓（2008）通過實證得出礦業上市公司的總資產、資產擔保價值，總資產增長率和資產負債率是正相關關系，主營業務利潤率、國有股比例，非債務稅盾和資產負債率是負相關。

二、研究設計

（一）研究樣本 本文選取2009年42家房地產A股上市公司年度數據為研究對象，在選取遵循以下原則：以《上市公司行業分類指引》中的房地產上市公司作為樣本基礎，剔除年房地產業務收入不及主營業務收入95%的公司和剔除ST、PT公司。使用SPSS17進行分析。數據來源于巨潮資訊（http://gsgg.cninfo.com.cn/xxgg/sygsg g.html）、金融界（http://www.jrj.com.cn）和上市公司年報整理。

（二）變量選取 本文采用資產負債率作為資本結構的度量，選取的解釋變量有反映企業的規模、股權結構、抵押價值、盈利能力、短期償債能力、營運能力等方面的12個指標作為自變量。具體見表1。

表1 解釋變量指標及其計算方法

三、實證分析過程

（一）因子分析 具體內容如下：

（1）適用性檢驗。因子分析是從眾多的原始變量中構造出少數幾個具有代表意義的因子變量，這里面有一個潛在的要求，即原有變量之間要具有比較強的相關性。如果原有變量之間不存在較強的相關關系，那么就無法從中綜合出能反映某些變量共同特性的少數公共因子變量來。因此，在作因子分析之前，需要先對其適用性進行檢驗。

表2 KMO and Bartlett's Test

從表2中KMO和Bartlett檢驗結果顯示，KMO>0.5，Sig=0<0.05，因此，以上數據適合做因子分析。

（2）提取公共因子。通過因子分析，從表3可以看出，使原先反映房地產上市公司資本結構影響因素的12個指標綜合成彼此互不相關的5個公共因子，決定提取前五個公共因子為，F1、F2、F3、F4、F5。這是因為，前6個因子的累積方差貢獻率達到了78.953%，保留了原變量的大部分信息，第5個因子之后的其它因子的特征值都非常小，基本可以忽略不計。再用5個公共因子作為自變量，對企業的資產負債比率進行多元線性回歸分析這可使指標含義易于解釋，從而使分析變得簡單。

表3 累計方差分解表

（3）因子變量的命名。在因子載荷矩陣中載荷系數越大，說明因子對相應的原始指標的解釋能力越強。根據表4旋轉后的因子載荷矩陣，可以看出因子1在代表公司股權結構的指標X3、X4和X5上有最大載荷，相關系數分別為－0.786、0.855和0.906，因此可將因子1視為盈利能力因子；因子2在股權結構指標X7和X9上有最大載荷，相關系數分別為0.926和0.772，因此將其視為盈利能力因子；因子3在公司規模指標X11、X12上有最大載荷，相關系數分別為0.860和0.784，因此可將其視為公司流動性因子；因子4在X10上有最大載荷，相關系數分別為-0.713，因此可將因子4視為短期償債能力因子；因子5在X1上有最大載荷，相關系數分別為0.866，因此可將其視為企業規模因子。

表4 旋轉后的載荷矩陣

F1=-0.064X1+0.247X2+0.276X3+0.312X4+0.321X5-0.144X6-0.038X7-0.02X8-0.003X9-0.055X10+0.030X11-0.087X12

F2=-0.105X1-0.226X2-0.133X3-0.66X4+0.021X5-0.133X6+0.519X7+0.214X8+0.338X9+0.162X10-0.049X11+0.005X12

F3=0.062X1+0.132X2-0.142X3-0.087X4-0.061X5-0.267X6+0.015X7+0.041X8-0.081X9+0.025X10+0.463X11+0.161X12

表5 因子得分系數矩陣

F4=0.07X1-0.017X2-0.080X3-0.036X4-0.001X5+0.319X6+0.022X7+0.443X8-0.223X9-0.462X10-0.114X11+0.384X12

F5=0.676X1+0.302X2+0.174X3-0.027X4-0.044X5-0.192X6-0.228X7-0.131X8+0.365X9-0.138X10-0.052X11-0.1764X12

（二）多元線性回歸分析 具體內容如下：

（1）構建模型。以公共因子作為自變量，對因變量Y（資產負債率）做單變量多元線性回歸，回歸方程為：

Y=β0+β1F1+β2F2+β3F3+β4F4+β5F5+ε

上式中，5個變量F1、F2、F3、F4和F5分別代表股權結構、盈利能力、流動性、短期償債能力和企業規模因子，β1、β2、β3、β4、β5是各個因子的系數，β0是常數項，ε是誤差項。

（2）模型擬合度檢驗。為了使回歸方程的自變量都變得顯著，同時使這個方程的可決系數R2和調整可決系數R2盡可能的大，要找一個“最優”的回歸方程。

表6 回歸方程的擬合優度以及顯著性檢驗

從表6中可以看出，回歸方程模型3的擬合優度調整后的R2達到了65.2%，說明變量F可以解釋變量Y 65.2%的變異性。并且DW的取值范圍為0﹤DW﹤4，可以認為DW值約等于2，即殘差與自變量相互獨立。所以該多元回歸方程是可以接受的。

（3）線性回歸結果及多重共線性的識別。使用逐步回歸法時必須考慮自變量之間的共線性問題。Tolerance（容忍度）越接近于1 VIF（方差膨脹因子）小于5，共線性越輕。共線性診斷結果如表7所示。

表7 共線性診斷

多重線性回歸模型為：

Y=0.609-0.066F2+0.09F4+0.069F5+ε

式中：F2、F4和F5分別代表盈利能力、短期償債能力和企業規模因子。

房地產上市公司的盈利能力系數為-0.066，說明盈利能力與資本結構的關系是負相關。這與國內相關方面的研究成果相一致。盈利能力越強，獲得的凈利潤就越多，企業的資本公積和留存收益就越多，可供企業經營周轉、投資獲利的資金就越多，企業就不需考慮向外舉借太多的債務，企業的資產負債率就比較低。而盈利能力較差，企業沒有足夠的留存收益，只能對外舉債以滿足企業的資金需求，相應的債務融資比例會提高。

企業短期償債能力與資產負債率正相關系，回歸系數為0.09，說明短期償債能力對房地產上市公司資本結構的影響較大。短期償債能力越強的企業更能擔負突如其來的償債要求，所以償債能力與資本結構正相關。

房地產上市公司的公司規模系數為0.069，說明公司規模越大企業的資產負債率越高，公司規模與資本結構顯著正相關。企業的規模往往代表企業的實力，意味著企業在同行業中的地位。企業規模越大，企業的信譽高，容易獲得債權人的信任，進而能夠獲得較低成本的債務融資，保持較高的資產負債率。并且，國家政策導向也更傾向于銀行信貸資金向規模較大的公司傾斜，也促成了規模大的企業擁有高資產負債率。

另外，房地產上市公司的股權結構和資產的流動性與資本結構關系不顯著。

四、結論

本文分析了影響資本結構的因素，并考察了這些因素對我國房地產上市公司資產負債率的影響。回歸結果表明：公司規模、盈利能力和短期償債能力是主要影響因素，而其他因素并不對我國房地產上市公司資本結構決策產生大的影響?？梢缘贸觯簝灮髽I的資本結構應以提高公司的企業價值、降低綜合資金成本為目的，要結合企業盈利能力的強弱進行調整，而不能單純考慮資產負債率的高低。另外，房地產行業流動負債比例偏高，企業往來賬款占據相當部分，長期負債比例偏低，這與房地產行業的經營特點是不相稱的。所以要改變現有負債的性質，發揮資本結構的作用。國家要大力發展企業債券市場，提高房地產上市公司債券的融資比例。當然，本文的研究還有一定的局限性，有待進一步深入研究。

［1］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》1998年第8期。

［2］馮根福、吳林江、劉世彥：《我國上市公司資本結構形成的影響因素分析》，《經濟學家》2000年第5期

［3］洪錫頤、沈藝峰：《中國上市公司資本結構影響因素的實證分析》，《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2000年第3期。

［4］呂長江、韓慧博：《上市公司資本結構特點的實證分析》，《南開管理評論》2001年第5期。

［5］王娟、楊鳳林：《中國上市公司資本結構的最新研究》，《國際金融研究》2002年第8期。

［6］查道林、楊蓓：《礦業上市公司資本結構影響因素實證分析》，《財會通訊》（綜合）2008年第4期。