管理者隱藏信息下的企業外源融資契約研究

段 琳

（山東省財政廳，山東 濟南 250002）

外源融資理論是現代財務管理與公司治理研究的重要內容，現代融資理論始于1958年Modigliani和Miller的M-M理論，根據無套利原理，Modigliani和Miller證明了企業價值與融資結構無關。現代西方融資理論的進展以非對稱信息為基礎，力圖通過“信息”、“代理”等概念從公司的“內部因素”來展開對融資結構問題的分析，從而把研究重點從財務價值權衡問題轉化為治理結構設計問題。研究融資結構和公司治理的關系日漸成為近年來西方融資結構理論發展的新動向。

一、企業外源融資與融資契約設計

以非對稱信息為基礎，企業外源融資決策中的代理問題可以分為道德風險和逆向選擇兩種形式，Arrow將這兩種代理問題分別稱之為隱藏行動和隱藏信息。道德風險表現為當融資者采取的行動不可觀測時，融資者不一定按照投資者的效用最大化付出最優努力，從而項目的價值不僅取決于項目本身的經濟特征，而且取決于融資者提供的努力，逆向選擇問題產生于當融資者比投資者擁有更多信息時，融資者有可能選擇不利于投資者的行動方案，這兩類委托代理問題可通過最優融資契約設計來解決，本文主要解決在管理者隱藏信息的情形下，基于管理者權益最大化，最優融資契約如何設計。

二、管理者隱藏信息與外源融資契約設計

如何通過最優融資契約的設計來解決外源融資決策中的管理者隱藏信息問題對企業的融資效率有著重要的影響。Modigliani-Miller的融資結構無關性理論成立的假設條件過于嚴格，其中假設之一就是信息完全，這不符合企業的現實融資情形，Robert Heinkel（1982）在其他假設與Modigliani-Miller定理完全相同的情形下，引進了非對稱信息的假設，對企業的融資結構進行了基于代理角度的解讀。

（一）完全信息下的最優融資契約設計

假定經濟社會中每個企業都擁有一個NPV大于零的項目需要融資，項目的邊際收益遞減并且每個項目的最優投資數量相同。項目可通過完全競爭的債務和股權資本市場進行融資，其中外部股權資本可得到1-β的股權比例，管理者保留剩余的股權比例β，同時定義下列參數:

F:債務到期時企業應償還的債券面值

L:債權人提供的債務融資，即債券面值F的現值

S:外部股東提供的股權融資

V:項目的總現值

E:融資完成后，企業股權的市場價值

β:管理者保留的股權比例

假定企業的價值V是整個投資I=L+S的凹函數，則最優投資數量I由價值最大化條件V'（I）=1即一階導數為零的條件決定。根據上述定義，

給定投資決策I，管理者選擇債務融資數量為L，其未來償還數額為債務面值F，F與L的差額為債權人所獲得的投資收益。外部股權融資數量S=I—L由股東提供，股東所獲得的回報是獲得企業價值1-β的比例，數額為（1-β）E，管理者保留企業價值的β比例，完全競爭的市場保證了外部股東貢獻的資本數量S等于他們所需要的股權權益價值（1-β）E，因此，

企業的融資契約是以F的選擇為特征，給定F，L由債券市場的競爭決定，外部股權融資需求是S=I—L，管理者獲得的股權比例β則由股票市場和經理人市場的競爭因素共同確定。假定企業同時從事債務和股權融資，而且其融資結構能被債權人和股權投資者觀察到，這個假設保證了企業的債務和股權融資反映了相同的風險以及債權人和股東對項目價值有著相同的判斷。

管理者選擇F最大化他們所保留的股權價值，公式（1）到公式（3）表明剩余股權的價值是:

這里，NPV是項目的凈現值。因此，管理者的股權價值獨立于融資決策，這與Modigliani-Miller的融資結構無關性理論是一致的，表明在完全信息下，企業的融資契約與管理者的價值無關。

（二）管理者隱藏信息下的最優融資契約設計

如果管理者與資本提供者之間存在非對稱信息，則Modigliani-Miller的結果不成立，融資結構和企業的價值相關。現在假定管理者知道項目產生的隨機現金流函數，但潛在的資本提供者只知道經濟中現金流函數的分布，每個可能的現金流產生函數用指標n來代替，n可用以表示企業的質量等級。在投資者不知道企業質量等級的情況下，資本市場對債務和股權證券不能正確地定價，即對任何的F，L（n，F）和β（n，F）不能被正確地定價，這使得企業管理者產生誤導資本提供者的動機。

假定企業的價值V（n）是n的連續單調函數，面值為F的債務現值L（n，F）關于n和F也是連續的，V（n）和L（n，F）在整個融資契約設計范圍內滿足:

假設 1:dV/dn 〈0，?L/?n 〉0，?L2/?n?F≥0

假設1意味著管理者在債務和股權市場上的逆向激勵不同，由于dV/dn=?E/?n+?L/?n，根據假設1，?E/?n〈0，這意味著高質量的企業（高n）有較安全的債務但有較低的企業價值。因此，高質量的企業可以從股票市場誤導中獲利，低質量（低n）的企業可以從債務市場誤導中獲益。所以任何聲稱自己是高質量的企業將會在兩個資本市場誤導的損失和收益中進行權衡。

由于資本供給者能夠觀察到F但不能觀察到n，所以，債務融資的數量L是他們愿意為給定債務面值F的一個函數L（F）。同理，外部股權投資者要求股份1-β作為他們貢獻S=I—L（F）的回報，因此，我們可以記β=β（F）。

管理者知道企業債務的真實價值L=L（n，F），以及他們保留的權益頭寸β（F）［V（n）-L（n，F）］，他們選擇F最大化該保留價值:

對每個可能的企業質量n，管理者所選擇的最優F記為F*（n），由一階條件決定。

二階條件是

最優融資契約意味著質量為n的企業管理者獲得了企業的凈現值，應用（4）式，并注意到E（n，F）=V（n）-L（n，F）

F*（n）是對管理者來講，在企業質量為n時最優債務融資的F值，該值由（6）和（7）式的最優化條件決定。因此，公式（6），（7），（8）描述了一個最優融資契約，其中管理者價值最大化的決策決定了F*（n），市場根據（8）式對債務和股權進行了正確估價，從而獲得最優的融資契約。

下面分析最優均衡時外生的估價函數V（n）和L（n，F）應滿足的必要條件。首先，激勵相容條件（（6）和（7））表明，低質量的企業（高風險）發行的最優債務多于高質量的企業（dF*（n）/dn〈0），這可通過對（6）式的一階條件進行全微分獲得:

根據假設1，（9）式的右邊是正的，左邊的括號里的一項根據二階條件（7）是負的，這就意味著dF*（n）/dn〈0。

同時，在條件（6）和（8）中消掉β（F），我們可得到只包括外生估價函數V（n）和L（n，F）的F*（n）的隱含等式，將這個等式與條件dF*（n）/dn〈0結合，可得到最優融資契約存在的外生必要條件。

為消除內生函數β（F），對（8）式關于n進行全微分，并運用（6）式，可得

用（10）式中的β（F）替代（8）式，產生了以外生函數V（n）和L（n，F）表示的F*（n）的隱含等式:

對（11）式關于n全微分，得到:

根據假設1，（12）式中分母是正的，為了使得dF*（n）/dn為負，分子必須為正。根據管理者的股權比例β=（V-I）/（V-L），這個激勵相容的必要條件可以表達為:

將O（n，F）=V（n）-β（F）E（n，F）定義為所有外部股東對企業的權益要求，條件（13）表明對于一個給定的 F，?2O（n，F）/?n2〉0，而且在均衡處，該權益等于I，由于等式（10）意味著在均衡處 ?O/?n=0，（13）表明外部投資者的權益關于n是凸的。在上述條件下，外生函數V（n）和L（n，F）允許外部債權人和股東設計一個最優激勵契約{β（F），L（F）}，使得企業管理者的任何質量誤報都會導致外部投資者有利可圖，而企業的管理者權益減少，因此，最優融資契約完全揭示了企業質量的非對稱信息。

三、管理者隱藏信息下最優融資契約的經濟解釋

非對稱信息下最優融資契約表明，如果競爭性市場對企業的估價函數使得外部股東的權益滿足凸性條件，外部債權人和股東就可以設計一個最優激勵契約{β（F），L（F）}，使得企業管理者自愿選擇滿足其真實質量的{β（F*），L（F*）}融資決策，其他任何誤報企業質量的融資決策都將導致企業管理者保留的權益低于凈現值。因此，企業管理者必須選擇滿足其真實質量的{β（F*），L（F*）}，才能使得其權益最大，其他任何的融資契約都會導致其權益下降，而外部投資者的權益上升。

［1］Miller，M.H.Debt and taxes.Journal of Finance，32:261-275，1977.

［2］Modigliani F，Miller M H.Taxes and the cost of cap ital:a correction.American Economic Review ，1963，7.

［3］Modigliani F，Miller M H.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment.American Economic Review ，1958，6.

［4］Robert Heinkel.A Theory of Capital Structure Relevance under Imperfect Information.The Journal of Finance ，1982（12）1141-1150.