信用債的魅力與陷阱

陸文磊

信用債券與政府債券最顯著的差異就是存在信用風(fēng)險(xiǎn)，所以信用債券比國債有更高的收益，某些情況下收益率甚至高達(dá)百分之幾十。而一旦債券發(fā)行人出現(xiàn)破產(chǎn)違約，則可能導(dǎo)致投資者遭受本金損失。因此，信用債券比國債有更大的投資魅力。美國著名的垃圾債之王邁克爾·米爾肯在上世紀(jì)七八十年代曾在投資高收益?zhèn)蝎@得巨大成功，巴菲特旗下的保險(xiǎn)公司在過去幾十年中，也在高收益?zhèn)先〉貌环频幕貓?bào)。

當(dāng)然，如果對信用債券的投資時(shí)機(jī)不當(dāng)，投資者也可能遭受重大損失。例如，2011年以來國內(nèi)信用債券市場就經(jīng)歷了很大波動(dòng)，尤其是城投債一度出現(xiàn)大幅下跌。一些重點(diǎn)投資信用債券的理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)較大的凈值波動(dòng)。這就給投資者提出了一個(gè)問題——究竟應(yīng)該如何投資信用債券？

首先，時(shí)機(jī)選擇對信用債券投資很重要。根據(jù)投資時(shí)鐘理論，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，信用債券和政府債券的投資價(jià)值是不同的，不同等級的信用債券差異也很大。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于周期下行階段時(shí)，政府債券和高資質(zhì)投資級別的信用債券具有較大投資價(jià)值，而低信用資質(zhì)的信用債雖然收益率很高，卻需要回避。因?yàn)檫@個(gè)階段企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在加大，低資質(zhì)信用債流動(dòng)性很弱，一旦市場出現(xiàn)違約事件，很可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致這類債券出現(xiàn)巨大波動(dòng)。當(dāng)政策開始放松、經(jīng)濟(jì)逐漸見底回升的時(shí)候，低資質(zhì)的信用債將迎來最好的投資機(jī)會(huì)，而且從成熟市場的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)底部拐點(diǎn)時(shí)，垃圾債券往往先于股票上漲。過去幾年國內(nèi)債券市場也印證了這個(gè)規(guī)律，比如2008年四季度金融危機(jī)全面爆發(fā)時(shí)，政府債券出現(xiàn)了井噴行情，但這時(shí)，信用債券卻大幅下跌，到2009年初，信用債券才開始上漲。最近的情況也是如此，2011年9月以來國債、金融債出現(xiàn)一波明顯的上漲行情，評級在AA+、AAA的高資質(zhì)信用債漲幅也較大，而評級在AA-的信用債卻鮮有買盤。

其次，信用債券的發(fā)債人資質(zhì)是差異化的，做好研究對于防范信用風(fēng)險(xiǎn)非常重要。國內(nèi)的信用債券市場遠(yuǎn)未發(fā)展成熟，無論是債券的信用評級、信息的透明度還是市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)都還不完善，為了保證投資的安全性，對發(fā)債主體的研究就顯得非常重要。對信用債券的研究重點(diǎn)要關(guān)注以下幾個(gè)方面：一是企業(yè)的經(jīng)營狀況，債券關(guān)注企業(yè)的穩(wěn)定性，尤其是盈利能力和現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。因此，受經(jīng)濟(jì)周期影響較弱、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的公司往往更容易獲得債券投資者的青睞；二是發(fā)債主體的股東背景，這是國內(nèi)信用市場比較特殊的一個(gè)方面。央企和地方大型國企由于具備國有股東背景，市場對這類主體發(fā)行的債券接受度要強(qiáng)于民營企業(yè)，其發(fā)債利率也低于可比的民營企業(yè)。但民營企業(yè)只要對其研究透徹，投資于這些企業(yè)發(fā)行的債券，能取得更高的收益。對城投債需要把握的重點(diǎn)則是地方的財(cái)政實(shí)力、財(cái)政負(fù)擔(dān)以及地方政府對發(fā)債主體的支持等；三是債券的信用增強(qiáng)方式（也叫增信方式），目前國內(nèi)的信用債券采用的增信方式主要包括股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、土地抵押、第三方擔(dān)保等，對增信方式的作用或有效性需要具體分析。如果有些債券因?yàn)榘l(fā)行主體本身資質(zhì)偏低有較高的票面利率，同時(shí)其增信方式的有效性較好，那就具備很大的投資價(jià)值。

大體而言，做好信用研究、把握好投資時(shí)機(jī)是在信用債券上取得成功的關(guān)鍵要素。對于普通投資者來講，信用債券投資上最需要防范的就是“高收益”陷阱，即主要沖著高收益率的債券去進(jìn)行投資，而忽視了高收益背后潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2011年出現(xiàn)的一些地方民間高息融資資金鏈斷裂給債權(quán)人造成的損失就是信用風(fēng)險(xiǎn)最好的例證。畢竟，債券投資作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資手段，保住本金的安全是第一位的。