海外上市難尋避難所

任蕙蘭

A股排隊還是海外上市？

歐債低迷，但中國企業海外上市之路并未消歇。因為無論從上市企業個數還是融資額來看，香港主板是中國企業海外融資的最大目標地。有媒體計算，目前國內排隊上市的公司大約有750家，按照過往一年發行350家計算，目前積壓的公司需要兩年多才能全部上市完畢，而香港上市時間大約只要半年。

但A股低迷并未激發企業赴香港上市的熱情。根據清科統計，今年截至8月份，只有26家企業在香港主板完成IPO，比去年同期減少4家。而去年全年有50家企業在香港主板上市。

“在企業角度，以最低成本、最快速度上市是它們目標，但大家愿意在A股排隊，因為A股市盈率很高，在低迷情況下也會動輒四五十倍，高峰時達到三位數，所以企業愿意排隊。雖然A股上市時間成本長，但融資成本便宜。”中歐國際工商學院金融與會計學教授芮萌說。不過，經過兩年在A股排隊等待，加上一年限售期，股東拋售時市場市盈率是不是還維持在高位則很難預測。

和A股市場相比，香港市場后續融資更加便利。在香港，企業上市以后有好的項目，可以持續在市場上增發配股，只要董事會通過，在聯交所備案，不需要監管部門批準。但在A股市場增發配股須經發審委審批，批準后何時上市要看發審委給的時間點，熊市時證監會不會讓企業輕易在市場上抽水，如果恰好有個兼并收購的機會要在市場上融資，一拖半年或一年，可能機會就溜走了。

除了融資套現以外，企業在海外上市還有一些隱性的優勢。香港市場的監管優于內地，企業如果想做大做強，要在更好的平臺發展。先進資本市場監督者不同，樂于找“有縫蛋”的媒體、會計師事務所、政府監管機構，各方力量對上市公司都是無形監督。

Prada等奢侈品牌紛紛到香港完成IPO，因為其新增客群在內地，選擇靠近內地的國際化市場上市，可以增加品牌知名度和消費者參與。國內一些消費類公司也謀求通過海外上市打響品牌。IPO本身是場公關行為。“如果企業的客戶有一部分在海外，即使企業在國內很有名，但在海外認知度不高，到香港上市是一個擴大影響力的途徑。”芮萌表示。

紅籌上市封鎖

在香港和美國上市有兩種方式，一種是紅籌上市，就是國內民營企業的實際控制人在境外注冊離岸公司，比如在百慕大或維京群島，然后以被政府認作外資方的離岸公司身份，返程全面收購國內的實體企業的股權，再以離岸公司作為主體，申請到境外某交易所上市。

1999-2000年是中國企業境外上市的萌芽期。這一時期民營企業境外上市還是弄潮兒，互聯網企業的境外上市幾乎可以視作是一枝獨秀，代表企業有僑興環球、新浪、搜狐、網易、UT斯達康。這一階段以2000年下半年互聯網泡沫破滅為結束標志。

2001年互聯網泡沫之后，中國互聯網產業進入了長達三年的低迷期，一些成熟的傳統民企則陸續選擇境外上市，比如創維、比亞迪、金蝶、研祥、物美。2004年攜程網上市宣告了互聯網第二波熱潮的來臨，同時其他傳統民營企業也迎來了大規模的成熟期，因而民營企業迎來了境外上市的第一波高潮，盛大、蒙牛、騰訊、分眾、百度、尚德、玖龍紙業、新東方、如家都在這一時期上市。

但在2006年9月，商務部、證監會、外管局等六部委發布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文），第11條規定，“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內公司，應報商務部審批。”未在2006年10月之前搭建紅籌框架的公司，海外上市路徑基本被封鎖。此后基本沒有一家企業通過紅籌上市獲批正規批文。

2007年以后，以10號文的頒布為分水嶺，民營企業境外上市進入了一個新的階段。一方面，不受10號文限制的民企大規模“趕末班車”，匯源、味千拉面、碧桂園、百麗、復星、阿里巴巴、忠旺都順利上市；另一方面，金融危機的影響使得民企境外上市經歷高峰后有所回落。

在這段時期內，SOHO中國就是成功趕上末班車的一例。2005年，潘石屹以“財產規劃”為由，將其持有的開曼離岸公司的47.39%股權，無償贈送給了已經成為香港居民的妻子張欣。后來張欣又將其持有的所有權益設立了信托，并且招股書宣稱她本人作為信托持股的唯一受益人。

2007年9月14日，在SOHO中國準備上市前夕，由張欣在境外所控制的SOHO公司（開曼）又設立了一系列的BVI子公司，然后這些BVI子公司逐個跨境收購了潘石屹在境內剩余的項目公司及其他權益。

對于這一行為的合規性，SOHO中國的法律顧問認為，由于張欣是香港居民，所以潘石屹將其持有的境內權益轉讓給張欣控制的離岸公司，相當于境內居民將權益出售給境外居民，因而不受10號文的約束，也就無需經過商務部的審批，僅需地方商務部門審批即可。

這個方式簡稱為“境外換手”，即中國人把其所持的所有境內權益，在境外轉讓給一個境外身份的人，具體為外國人來收購中國人在境內的所有內資權益，上市后再通過一定的安排由外國人把相關權益轉會給該中國人。通過這一步驟，潘石屹基本將其在境內的所有地產業務權益，逐步轉移到了境外，并最終完成了在香港的上市。

買殼成本提高

中國企業海外上市可選的另一種途徑是買殼上市，香港是國內企業最為青睞的買殼市場。上市公司的董事會控制權就像異常保值的商品，為了獲得董事會的控制權，買家可以支付驚人的溢價。

如果殼可以作為一項投資長期持有的話，過去10年其價格增幅甚至大于物業投資，例如1997年的香港主板上市公司殼價約為5000萬-6000萬港元，而在目前的各種交易中，其價格在1.8億-2.4億港元之間。“香港買殼動輒上億，中小企業融資額也就兩三億，對它們來講融資成本太高了。”芮萌表示。

2004年4月前，香港對買殼后資產注入的監管寬松，之后相關上市規則大幅收緊，如果買殼交易構成重大交易，資產注入要以IPO申請的標準來審批。如果收購對象的業務基本停頓，被認為是純現金公司，買家也可能面對無法復牌的風險。三元集團等內地企業在香港買殼中交了不少學費。

如今A股低迷，也令內地企業在香港上市估值也受到影響。“香港是全世界最自由的市場之一，資金流動性很高，企業IPO融資100元，90元來自機構投資者，10元是散戶。機構投資者是非常敏感的，如果國內經濟很差，他就要求估值低，上市公司不愿意的話，就會打消IPO念頭。”芮萌說。對不那么缺錢的大企業而言，就要選一個好的時機IPO。香港IPO時機很重要，所以一般大企業不急著遞材料，因為一遞材料就開啟了窗口時間，在30天或45天內就要完成IPO過程。如果那個時候遇到很壞的消息，很多公司就會撤回IPO。

企業家除了考慮上市的直接融資成本，還有上市以后持續的投入。上市前企業要雇中介機構（投行，律師事務所，四大）做盡職調查（Due Diligence），這是一次性的開支。美國對上市公司的監管高過國內，企業受到薩班斯法案管轄，每年要接受審計，上市后續成本大幅攀升。“很多企業家沒考慮境外上市的后續成本，被中介機構忽悠，中介機構只賺一次性錢，但上市公司持續性成本很高，所以A股低迷不見得企業就會爭先恐后海外上市。”芮萌指出。

“中概股”折戟海外

即便企業順利在境外市場IPO，也不意味著能高枕無憂。近兩年以來，“中概股”對于做空機構的報告“風聲鶴唳”，不少被做空機構盯上的公司都難逃股價大跌的命運，一些的確存在重大問題的企業甚至遭到了監管機構調查，最終被摘牌。

有媒體統計，過去一年共有23家在美上市公司退市。繼阿里巴巴、盛大后，去年遭渾水阻擊的中概股分眾傳媒，近期也突然宣布啟動私有化退市。

去年11月21日，渾水發難，將分眾傳媒作為“獵殺”目標，稱分眾高溢價大規模收購導致高虧損，涉及內部交易，內部交易的受益者包括分眾的董事長兼CEO江南春、CFO劉杰良、分眾的董事會成員沈南鵬等。渾水公司還指出，分眾所公布的擁有LED廣告屏的數據也有假，其實只有12萬塊左右。渾水公司將分眾傳媒股票評價為“強烈賣出”。分眾傳媒的股價隨即出現雪崩式暴跌。

次日分眾傳媒就發布聲明進行了回擊，對于渾水公司稱分眾傳媒只有12萬塊屏的說法，分眾傳媒指出，這是因為渾水完全不懂分眾業務。在分眾商業樓宇聯播網中，除了有12萬塊左右的樓宇電視屏幕外，還有數萬塊的樓宇數碼海報也屬于商業樓宇聯播網范疇。分眾管理層承諾將讓獨立審計機構核實LCD屏幕的數量。

11月29日，渾水公司上傳了第二份質疑報告，仍維持分眾傳媒“強烈賣出”的評級，除了質疑分眾高估LCD屏幕的數量之外，渾水再次對于分眾的高溢價收購和不合理資產減值提出疑慮。同時渾水再次質疑分眾收購好耶存在內幕交易。分眾傳媒股價再次下探。

盡管分眾公司澄清質疑、復星集團撤巨資增持分眾股票以示支持、大型投行維持“買入”評級，最終成功阻擊了渾水的進攻，但這次質疑毫無疑問令分眾焦頭爛額，給分眾造成很大牽制，使其無法集中精力發展業務。

今年8月13日，分眾傳媒啟動了私有化退市進程，私有化價格為27美元每ADS，合每股5.40美元。這項邀約對分眾傳媒的估值大約為36.6億美元。雖然很多人表示惋惜，但也有人認為，讓國內民眾分享到這些優秀公司成長的果實，這也是件好事。

“資本市場相對產品市場是最透明的。美國阻擊的中國在海外上市的企業，或多或少都是有問題的，被人抓住了把柄。他們可以做公關，聯系一些機構投資者，反向操作，增加阻擊者做空的成本，但中國企業沒遇到過這個問題，常常是被動挨打。”芮萌表示。

早在分眾第一次被阻擊時，分眾傳媒CEO江南春憤然表示，“為何沒人告這些惡意圖利的做空基金？”創新工場CEO李開復就在微博中回應：“快點回應，然后大家支持你告！”

這次出頭的也是李開復。9月4日，李開復牽頭，包括奇虎360董事長兼CEO周鴻祎在內的61位企業高管、投資人和創業家聯合發布一封譴責信稱，最新一些“中概股做空者”將矛頭對準了沒有問題或者問題極小的公司，利用中美兩國之間的信息不對稱，厚顏地說謊，因為他們知道美國讀者沒有辦法核實真相。

李開復在信中指出，此類報告的一個實例，是美國做空調研機構香櫞（Citron Research）8月24日發布的研究報告《奇虎進軍搜索，將搜狐推上舞臺》，香櫞的所有者安德魯·萊福特有著多年的欺瞞、欺騙和非法行為的記錄。

雖然知名度不及渾水，但香櫞從2006年起就開始做空中概股，被做空的中概股包括東南融通、新東方、中國高速頻道和奇虎360等20家企業。2011年，香櫞因做空中國高速頻道并導致后者最終退市而名聲大噪。

面對李開復聯手60名企業和投資人士的譴責，香櫞并未服輸，萊福特指出，李開復從以奇虎360為牽頭的投資者手中拿到了1.8億美元的投資，但李開復卻沒有披露這層關系，而且李開復的創新工場基金與紅杉資本以及沈南鵬也有關聯。

對此，李開復迅速反駁稱，奇虎不是創新工場的投資者，只是其所聯合管理的一個基金的最小的被動企業投資者，周鴻祎9月4日也在微博中稱，創新工場的1.8億美元基金中，奇虎360只投資了300萬美元，并非主導領投。

李開復等人在各個媒體強調：這些公司沒這么差。但明眼人看出，他們“仗義執言”背后是在美國的中國PE利益。據財新網報道，李開復旗下的創新工場投資了50家公司，其中大多數都有計劃赴美上市。如果香櫞的欺詐行為繼續“欺騙美國投資者”，會對李的投資造成不公平、敵意的環境。

“這些人投資了大量中國企業，搭好了納斯達克平臺退出，在那里他們有優勢、有人脈去推銷股票。一旦中概股玩砸了，這批PE的股權砸在手里了，今后中國企業境外上市之路會更曲折。”

不過事情并非向一面倒發展。美國證監會介入調查那些沽空的公司，很多只是一個人的公司，炮制一份報告，就拉開了一場阻擊戰。“海外市場是公平的，如果你這個公司是好公司，大家會反向操作的，十塊錢的公司做空者說只值兩三塊錢，大家會幫你，但如果你就值兩三塊錢，大家會踩你。做空者給中國企業上了很好一堂課，資本市場怎么操作的，看誰資金量大，看你對各種渠道的控制，你是個新手人家肯定玩你。”

PE，天使還是狼？

企業上市前后最常見也是最勁爆的戲碼，不外乎創始人與PE之間的糾紛。最新進入視野的是雷士照明，創始人吳長江將退出企業，坊間傳言是因為對賭失敗。

創始人與資本大鱷之間的明爭暗斗始終伴隨著這家企業發展。據傳雷士照明登陸香港聯交所之前，曾與多個境外創投公司簽署對賭協議，一旦不能在規定時限內成功實現IPO融資，創投公司可以低廉成本獲取公司大量股權。2010年5月20日，雷士照明以每股2.1港元的價格發行近7.28億股，在協議期限內順利實現超額完成募股，對賭協議自動失效。

但去年9月19日，市場曝出吳長江以每股3.3749港元的價格，向匯豐出售了1500萬股股份，雷士照明股價當日重挫17.8%。這一暴跌，將吳長江與匯豐的對賭方案拉出水面。吳長江被迫對外澄清，拋售股份的實際目的不是套現，而是為增持5000萬股的期權做準備。那次對賭失敗讓吳長江凈虧3000萬港元。

企業海外上市除了有資金需求，還有大股東套現。PE要對股東負責，不盡快讓公司上市上市難免夜長夢多。創業者和PE之間利益不完全一致，導致很多企業出師未捷，死在對賭協議上。

在永樂和摩根士丹利的對賭中，如果企業未達到盈利指標，要向外資股東轉讓9294.76萬股的股份，最后的結果是永樂被國美收購。華平/龍科和港灣對賭中，如企業未能實現持續增長的銷售額指標，投資方將會獲得更多股權，最后企業被華為收購。徐工機械和凱雷之間也簽訂過對賭協議，如果徐工機械2006年的經常性EBITA達標，則凱雷出自購股85%的金額為3.15億美元，增資額為6000萬美元；反之購股金額為2.55億美元，最后該協議以取消告終。

對賭協議英語直譯是“價值調整協議”。作為一個期權，它是對企業和風投雙方的激勵。如果企業完成盈利指標，也可以從對賭中獲利。蒙牛和摩根的對賭中，如果企業連續三年復合增長率<50%，則要轉讓7.8%的股權，最后管理層勝出。雨潤和高盛的對賭中，如果企業當年盈利<2.592億元，大股東以溢價20%贖回所持股份，最后也由企業勝出。

芮萌認為，很多企業當初簽對賭協議的時候沒想好，認為可以達到估值，最后沒達到估值便覺得被PE欺負。“VC、PE并不是慈善家，他們找上門時，企業要考慮IPO是不是最好的融資機會，有沒有其他成本更低的機會。企業家有羊群效應，比如一幫哥們要海外上市，那他也要去，對海外上市沒有一個全盤的戰略考慮。現在企業覺得有PE投資就很光彩。但有些因素企業不能控制，要盡可能把各種情況想到，寫到協議里，比如一旦有戰亂影響業務是企業不能控制的。PE肯定盡可能從他的角度出發，企業家能否保護自己的利益，要看你想得仔細不仔細。”

全民PE時代來臨，風投之間的競爭加劇，PE對企業的估值也高了。但企業家最關心的是來找他的PE靠不靠譜。

無論是A股市場還是海外市場，對股民而言最大的噩夢不是PE弄權，而是一些企業創始人IPO主要目的是套現。企業家做得筋疲力盡，宏觀環境越來越惡劣，鞋越來越小，他們開始想歇了，要退出就要IPO。但對于企業來說，創業者退休，靈魂就沒有了，一年鎖定期以后創始人把股票拋掉，這個企業和IPO時的企業就完全不同了。

李開復《China Short Sellers:

Exposing Fraud or Practicing Fraud?》摘譯

近期有些機構通過做空中國公司找到了一種快速致富的方法：首先賣空一只中概股票,然后撰寫一篇針對這家公司的負面報告,當股價下跌后，補回空頭倉位，將把大量利潤揣進口袋。這種操作方式在資本市場本身就飽受爭議，但是更應被譴責的是，上述做空者是利用中美市場的信息不對稱性來獲利的，他們撰寫的報告漏洞百出，而他們的美國受眾卻根本沒有能力去辨別其中真偽。

Citron（香櫞）上周針對搜狐的一份研究報告很好地暴露出這些問題：即Citron對于中國互聯網和搜索市場缺乏最基本的認識，他們依靠杜撰和扭曲信息去欺騙投資者。我寫作這篇文章的目的并不是去支持或者挑戰Citron的投資建議，而只是去揭露Citron的無知和欺騙，并且提出這樣一個問題：投資者以后是否還應該信任他們？

……

這份報告說明Citron對中國互聯網的認知水平僅僅相當于一個門外漢，甚至對輸入法（IME）、中文（拼音和漢字之間的關系）、搜索產品功能、搜索引擎貨幣化和中國互聯網用戶使用習慣（通過瀏覽器搜索）等缺乏最基本的認識。

……

Citron的報告利用了大多數國外受眾對中國互聯網的不熟悉，以及無法閱讀中文的信息不對稱的現象，強調不相關但易得的數據，模糊不易得但是重要的數據，引用令人質疑的“專家”言論以及引用無法驗證或不相關的來源，并且簡單復制粘貼應該謹慎對待的財務數據。

利用這種信息的不對稱，以及最近美國投資人對中概股的擔憂，Citron成功地欺騙投資者根據其報告的建議做出投資判斷。由于在其報告發布之前，Citron已經建立了大量倉位，因此Citron絲毫不在乎其報告是否合格或者正確。Citron在乎的只是能否誘導投資者聽從其投資建議。

所以，你會繼續相信Citron的所謂研究報告嗎？Citron及其他類似中概做空者，到底是打假的還是造謠的？