企業并購績效的實證研究

徐銳

一、背景和意義

并購一直在金融學界受到廣泛的關注。并購的關鍵在于通過購買另一家公司來增加股東的利益。而這種利益增加是建立在協同作業之上的，協同作業不但能增加效率而且能節約開支。但是協同作業是一個說起來容易做起來難的概念，它并不會在兩家企業合并后自動出現，只有在兩家公司的業務在經濟層面上完全融合才會使之有所提升。但在很多情況下，并購的作用是相反的。不但無法改善企業的經營狀況，反而使其銷售減少。

在工業革命后，隨著經濟全球化的影響越來越深遠，并購的數量有了很大的增長。作為公司重組的一種形式，華爾街的投資銀行每天都要安排并購，將兩家不同的公司合并為一家更大的公司。

同時，全球跨國并購的數量一直在不斷增長。1998年，跨國并購占全球并購總量量的23％，到2007年已經上升45％。相對于國內并購來說，跨國并購增加了額外的因素。而這些因素可能對并購產生阻礙或促進的作用。例如，文化或地理上的差異會提高兩家公司并購的成本。

因此，在這樣的時代背景下，對于企業并購績效的研究顯得尤為重要。本文旨在通過實證研究，對并購是否能夠改善企業的經營狀況，提高資源利用率，為企業帶來更好的效益等問題有所探究，并試圖比較國內并購和跨國并購在最終效果上是否有著顯著的差距。

二、理論綜述和文獻回顧

（一）并購的經濟效益

在過去眾多對于并購的文獻中，作者的意見大相徑庭。

《哈佛商業評論》（2006年1月）的統計數據表示，70%的并購案例是失敗的，因為它們無法完成并購的既定目標。Agrawal等人在1992年的研究也表明，在紐約證券交易所的上市公司中，有許多公司在經歷了并購之后五年內，無法向股東支付正常水平的股利。

Lev and Mandelker 在1972的研究卻表明，從長遠效益看，經歷過并購的企業普遍比未經歷過并購的企業好。另外，也有研究表明，并購能拉高公司股價，從而增加股東的財富（Halpern ，1973）。

這些文獻對并購是否能改善企業的經營管理，從而提高公司經營業績、實現較好的并購績效，最終增加股東財富給出了截然不同的結論。

（二）跨國并購的影響因素

在過去幾十年中，人們已經認識到文化是跨國并購相較于國內并購最顯著的影響因素。如何完成不同文化的融合也成為并購過程中十分關鍵的難題。在并購的過程中，文化融合通常被認為是最為困難的部分。事實上，文化差異比市場因素更能破壞一場并購，而最常見的并購失敗的原因正是缺乏共同的遠景、協調的文化以及恰當的溝通。雖然兩個人之間的文化融合是有可能做到的，但是要在兩個數量較大的人群之間實現文化融合是非常困難的（Gancel, Rodgers & Raynaud ，2002）。

雖然很多跨國并購的案例顯示，公司文化和國家、民族文化是密切相關的（Hofstede， 2001）。也有案例表明，跨國并購中的文化因素并非無法跨越。Kristianstad大學的一項關于索尼和愛立信合并的案例研究表明，盡管來自日本的索尼和來自瑞典的愛立信擁有截然不同的文化，這兩種不同的文化在并購過程中得到了很成功的融合（Ohlsson and Ondelj，2006）。

由此可見，在跨國并購日益風靡的今天，對于跨國并購的績效與國內并購的績效是否有顯著的區別并無定論。而跨國因素是否能成為影響并購績效的重要因素也尚無定論。

二、數據來源與研究方法

（一）數據來源

本文以100個2004年和2005年發生的兼并案例作為樣本來驗證我們的假設。在這100個案例中，50個是國內并購案例，50個是跨國并購案例。這些案例都選自Congressional Research Service report對2004年和2005年全球100家最大的企業并購案例的報告。同時，相關的數據，例如公司合并前兩年和合并后兩年的每股收益、公司每年的財務報表都來自Osiris數據庫。

本文選用2004年和2005年的兼并案例作為研究樣本存在著多重原因。首先，為了避免1997年亞洲金融風暴和2008年全球金融危機對數據的影響，擯棄了1998年之前和2007年之后的所有數據；其次，近幾年的公司財務報表在數據庫中更容易找到；最后，集中研究兩年內的合并與并購案例，使得外在環境因素對我們研究結果的影響得到了最大程度上的控制。

本文收集了200家公司的近600個每股收益的數據，在除去了極端的數據之外，75%的有效記錄被用來測試本文中的假設。

（二）研究方法

在衡量并購績效時，本文采用了每股收益（EPS）增長率的概念。每股收益增長率被認為是一個衡量公司表現的可行的指標（Harman, 2009），它不但使投資者看到了公司長期以來的盈利表現，還通過趨勢來使得投資者對公司的未來發展有了一定的概念?？偟膩碚f，如果一家公司的每股收益增長率高，說明這家公司的運營狀況良好。

每股收益的增長率是每股收益當年的增長去上一年的每股收益的比值，計算公式如下：

EPS growth(每股收益增長率) = (EPS200x+1-EPS200x)/ EPS200x

根據以上分析，本文最終給出以下假設：

假設1: 并購后的公司每股收益增長率高于合并前。

假設2: 國內并購后的公司每股增長率高于國際并購后公司的每股收益增長率。

假設，兼并的公司為A，被兼并的公司為B，并購后形成的新公司為C。分別計算A、B、C三家公司的每股收益增長率。為了檢驗第一個假設的可靠性，用C公司的每股收益增長率減去A公司的每股收益增長率，并利用統計軟件觀察這些數據的分布狀況。

為了檢驗第二個假設，建立數學模型如下：

其中：GREPSC 是合并后的C公司的每股收益增長率。

GREPSA 是合并前A公司的每股收益增長率。

GREPSB 是合并前B公司的每股收益增長率。

AVS是C公司的平均資產規模。

INT作為虛擬變量，當兩家被合并公司來自同一國家，INT為1；當兩家被合并公司來自不同國家，INT為2。

三、實證結果

（一）假設一結果

在圖表中，我們看到，在表示并購后EPS增長率與并購前EPS增長率的所有數值這種，絕大多數數據都在-5到5之間。但是，我們同時也能看到大于零的數據遠遠超過了小于零的數據。而且，這些數據的平均數也是正值（0.73122），總的來說，合并后公司的每股收益增長率大于合并前的。因此，第一個假設成立，并購后的公司每股收益增長率高于合并前。

（二）假設二結果

從表二中，我們看到，在第二個假設的檢驗結果中R^2d的值小于1%，說明只有不到1%的觀測值符合對數線性模型的假設。同時，對INT的T檢驗值也說明了INT與GPEPSC不存在相關性。第二個假設不成立，國內并購后的公司每股增長率沒有明顯高于國際并購后公司的每股收益增長率。

四、結論

從上述實證分析可以得出，公司在并購的過程中，能夠得到一定的資源、技術、銷售渠道等等，并幫助公司改善經營管理，最終達到增加股東利益的目的。作為提高公司的規模和效益的一種手段，并購在多數案例中能夠起到一定的正面的作用。

但是，盡管文化因素在并購中起到較重要的作用。不同國家之間的并購在于同一國家之間相比，并沒有明顯的劣勢。究其原因，可能是因為不管是來自同一國家的兩家公司還是來自不同國家的公司之間，其融合所面臨的差異都是巨大的。同一國家的兩家公司，也可能由于種種原因而擁有完全不同的兩種企業文化，使得公司在合并的過程中面臨巨大的困難和挑戰。因此，跨國因素在并購績效中并不占有主要的作用。■