我國上市公司獨立董事制度與企業(yè)價值關系的實證研究

摘 要：關于獨立董事和企業(yè)價值的關系，國外的研究得出了不同的結論，但大多數(shù)認為兩者之間不相關。國內文獻主要分為獨立董事與企業(yè)價值正相關、不相關和負相關三類。國內獨立董事制度的相關研究主要關注獨立董事的比例與企業(yè)價值的關系，其他方面的研究相對較少。上市公司中獨立董事的設置更多的是受到政策驅動的影響，而沒有變成公司自身的需要，因而獨立董事制度所起的作用是有限的。目前相對于成熟的市場經(jīng)濟國家，我國公司控制權市場還不完善、經(jīng)理人市場等外部市場約束機制亟待加強，機構投資者還沒有發(fā)揮真正的作用，證券市場和相關的法律制度還不健全。這些都將制約獨立董事作用的發(fā)揮。文章選取2010年11月23日A股和B股總市值的前100名的中國上市公司為樣本，通過建立數(shù)學模型，利用統(tǒng)計分析方法對我國獨立董事制度和企業(yè)價值的關系進行了實證研究，并對我國獨立董事制度提出了政策建議。

關鍵詞：獨立董事 企業(yè)價值 實證研究

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）02-091-03

大量的研究證明，良好的公司治理能夠有效地提高企業(yè)價值，為了保護公司所有者的利益不受經(jīng)理層的侵害，獨立董事制度作為一種公司治理的制度創(chuàng)新，在發(fā)達國家實踐中得到了迅速發(fā)展及應用。

但是我國獨立董事制度的建立是一個漫長、艱難、復雜的過程，20世紀90年代以來，公司治理成為一個新的研究領域進入人們的視野，其中，獨立董事制度的引入是公司治理的重要手段。為了規(guī)范和完善我國公司治理機制，中國證監(jiān)會于2001年頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，把獨立董事制度納入了規(guī)范化的軌道。由于我國獨立董事人員缺乏，不少獨立董事?lián)味嗉夜镜莫毩⒍侣殑眨瑫r間和精力都使得獨立董事無法充分發(fā)揮作用。并且《公司法》和《證券法》沒有賦予獨立董事行使權利的法律保障。《公司法》對于獨立董事的規(guī)定相對簡單和原則化，在獨立董事制度的一些關鍵問題上沒有實質性的規(guī)定，《證券法》也沒有在獨立董事應承擔的責任方面作出明確的規(guī)定。獨立董事作用的表現(xiàn)也受到了公司治理結構因素的阻礙。所以，獨立董事制度在我國依然存在一些自身的缺陷和法律的制約。

一、實證分析

獨立董事是指不在公司任職且除了擔任公司董事以外與公司無其他業(yè)務聯(lián)系的董事。獨立董事雖然不在公司內部任職，但其與公司和管理層存在某種利益關系。

20世紀末和本世紀初，各國普遍把引入獨立董事制度作為保護股東權利特別是中小股東權利的重要途徑，對獨立董事及其獨立性作出了詳細的界定。獨立董事在企業(yè)中的根本作用是保證董事會的獨立性，公司董事會及董事是所有股東的受托人，應當對股東整體負責。

全面實行獨立董事制度，是我國上市公司治理機制改革過程中的一項重要舉措，本文結合我國的制度背景，對獨立董事制度與企業(yè)價值及經(jīng)濟效果進行了實證分析。

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文使用的數(shù)據(jù)來自2010年11月23日A股和B股總市值的前100名的中國上市公司，所有數(shù)據(jù)均通過查閱上市公司在證券交易所和公司網(wǎng)站所披露的公開信息，包括公司章程、年報、公告。

關于樣本的選擇，首先按照2010年11月23日交易結束時，A股和B股總市值進行排名，選取市值最大的100家上市公司。其中剔除13家2010年新上市的公司，最終形成87家上市公司樣本。按照2010年11月23當日市值計算，這87家上市公司共有市值125269.14億，約占當日A、B股總值的46.96%。

2.變量定義。關于公司價值的衡量，本文采用每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率三個業(yè)績指標度量公司業(yè)績，不同的業(yè)績指標影響因素不同，不同的影響因素之間可能存在相互影響。

本文主要關注的與獨立董事有關的解釋變量，包括獨立董事比例、獨立董事出席董事會的出席率和關于財務背景的獨立董事占全部獨立董事的比例。獨立董事是指在上市公司年報中披露為獨立董事的人員，獨立董事比例即為獨立董事人數(shù)與董事會總人數(shù)的比例。其中獨立董事人數(shù)和董事會總人數(shù)以2010年11月23日在職的人數(shù)進行統(tǒng)計。獨立董事比例在一定程度上體現(xiàn)了董事會的獨立性，獨立董事的比例越高，董事會獨立性越大，對管理層的監(jiān)督越有效，即有利于提高企業(yè)價值。

以往研究顯示，股權結構對公司價值具有重要意義。國有控股上市公司存在著所有者缺位的現(xiàn)象，使其上市公司管理層的監(jiān)督不到位，而且大股東可能會因為促進就業(yè)、發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟、提高居民生活水平等社會政治目標而削弱公司的盈利能力，從而降低企業(yè)價值。

2000年是獨立董事制度實施的前一年，2010年是獨立董事制度實施的第10個年頭，對比2000年和2010年獨立董事對公司業(yè)績的貢獻，分析在這10年中的作用發(fā)揮，并對如何完善獨立董事制度，提高企業(yè)價值和經(jīng)濟效果提出意見。

各變量定義和符號見表1。

3.研究假設。研究有以下四項基本假設：

假設一，獨立董事的比例越高，企業(yè)價值越大。

假設二，獨立董事工資與企業(yè)價值成正比關系。

假設三，有關財務背景的獨立董事可以對提高公司價值起到促進作用。

假設四，不同行業(yè)中的企業(yè)價值不同。

4.描述性統(tǒng)計分析。

（1）2000年與2010年各項指標對比分析。

由表2可以看出，2000年上市公司董事會中獨立董事的最大值是6人，2010年是7人，增加了1人，變化不大；2010年上市公司平均董事會人數(shù)是4.25人，增加了接近3人；獨立董事比例從2000年的17.5%增加到2010年的34.72%，最大值從36%增加到66.67%；各項業(yè)績指標都是大幅上升，總體上看，獨立董事的增加，公司業(yè)績也在增加。

獨立董事制度施行的這十年，上市公司的價值都得到了相對的提高，公司治理模式得到了改善，提高了對中小股東的權益保護，上市公司的行為也得到了規(guī)范，加強了管理層的監(jiān)督職能，這說明獨立董事制度在我國上市公司中發(fā)揮了積極的作用。

（2）特征變量統(tǒng)計分析。由表3可以看出，87家樣本公司的獨立董事在董事會中的比例平均值達到了34，72%，剛剛超過《指導意見》中所規(guī)定的1/3，表明獨立董事的比例已經(jīng)符合了證監(jiān)會的要求。獨立董事比例最大值達到了66.67%，最小值卻為16.67%，說明各公司董事會的結構仍然存在很大差異。獨立董事比例的中位數(shù)為33.33%，表明仍然有大部分公司沒有達到證監(jiān)會的要求。

第一大股東控股比率平均值達到了48.04%，最大值為82.12%，說明我國上市公司存在明顯的“一股獨大”現(xiàn)象，所有者缺位嚴重，其他股東對第一大股東的股權制衡度較弱。

（3）獨立董事比例區(qū)間統(tǒng)計。由表4可以看出，87家樣本中有56家已經(jīng)達到了《指導意見》中所規(guī)定的1/3，占全部樣本的64.37%。仍有31家沒有達到要求，占全部樣本的35.63%。這說明仍然有少數(shù)公司對獨立董事制度的認識，在獨立董事制度的執(zhí)行上還沒有做到位。在四個區(qū)間中，剛好滿足《指導意見》要求的公司和超過半數(shù)的公司ROA平均值最低，未達到規(guī)定比例的上市公司ROA平均值大于所有的其他上市公司。原因可能在于剛好達標的公司引入獨立董事制度是為了應付證監(jiān)會的規(guī)定，而不是出于公司自身的發(fā)展需要。超過半數(shù)的兩家公司ROA平均值和ROE平均值均是最低，原因可能在于這兩家公司是國有控股的上市公司，大股東具有行政身份，使得公司治理變得復雜，對大股東的監(jiān)督比較困難，公司內部控制現(xiàn)象十分嚴重，從而對公司的價值產(chǎn)生不利的影響。

（4）財務背景獨立董事比例區(qū)間統(tǒng)計。由表5可以看出，在全部的87家樣本公司中，超過半數(shù)的公司中有關財務背景的獨立董事比例在20%到60%之間，公司的Roa平均值和Roe平均值隨著有關財務背景的獨立董事比例的增加而增加，成正相關關系。在（80%，100%）區(qū)間內的樣本中，Roa平均值和Roe平均值最低，這說明在董事會中，獨立董事應該保持多樣性，在一定數(shù)量下的有關財務背景的獨立董事確實有利于公司價值的提高，如果董事會中的獨立董事全部為有關財務背景的獨立董事，反而對公司價值產(chǎn)生不利影響。

（5）國有控股公司與非國有控股公司的變量平均值。由表6可知，在87家樣本上市公司中，有69家是國有控股公司，占樣本數(shù)79.31%。這說明國有股控制了大部分的大型上市公司，這和我國當前制度是吻合的。國有控股上市公司的股權集中度大于非國有控股上市公司，從而導致股權制衡度弱于非國有控股上市公司。

（6）不同行業(yè)相關變量平均值分析。由表7可知，企業(yè)價值在不同行業(yè)公司存在顯著差異，說明行業(yè)確實是影響公司企業(yè)價值的重要因素。獨立董事在不同行業(yè)差異并不顯著，國有控股在不同行業(yè)中差異顯著。

5.回歸分析。根據(jù)四個假設命題，設立假設模型。

模型：ROA=α0+α1×Outb+β×Salary+γ×Fandar+δ×Trade+α2×Board+α3×Capstr+α4×Owncha+α5×Owncon+μ1

由表8可知，雖然模型整體通過了T檢驗，但不論是獨立董事人數(shù)，還是獨立董事工資，或者財務背景的獨立董事比例，與企業(yè)價值指標ROA之間不存在統(tǒng)計意義上的顯著性。如果從顯著意義的統(tǒng)計角度看，本文的數(shù)據(jù)不能支持全部假設。公司價值可能更多地取決于資本結構、行業(yè)以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等其他因素。

6.結論和不足。本文的實證分析表明了獨立董事在一定程度上影響企業(yè)價值，即獨立董事與企業(yè)價值不相關。獨立董事的設立并未改善公司治理治水平與公司業(yè)績，也未能防止會計造價和揭露財務舞弊，也沒有對管理層起到監(jiān)督作用及保持獨立性和未能掌握作出正確判斷所需的足夠的信息。綜合上述分析表明：我國上市公司中獨立董事的設置大多受政策影響，沒有從公司實際出發(fā)，考慮到公司的自身情況，所以，獨立董事起到的作用是有限的。上市公司在選取獨立董事也沒有充分考慮該董事自身素質，沒有考慮到是否可以為公司帶來經(jīng)濟價值。因此，在我國目前獨立董事制度不完善的條件下，獨立董事出席率并不能表明獨立董事的盡職程度，還需要一些股權激勵等措施來引導獨立董事發(fā)揮其最優(yōu)價值。獨立董事的比例和財務背景不存在統(tǒng)一的最優(yōu)標準，上市公司應該根據(jù)自身環(huán)境及條件，靈活掌握獨立董事專業(yè)多元化，使其能夠為公司帶來更大價值。該分析還表明獨立董事制度需要與其他的治理機制融合在一起，才能達到公司治理的目標，提高公司價值，為股東創(chuàng)造財富。但由于我國股權高度集中，使獨立董事不能充分發(fā)揮作用，成為“花瓶現(xiàn)象”。目前相對于成熟的市場機制國家，我國證券市場和法律制度還需完善，這些都將制約獨立董事作用的發(fā)揮。

由于受收集數(shù)據(jù)的限制，本文選取的樣本為市值最大的部分上市公司以及個別行業(yè)的上市公司，因此本文主要反映了大型上市公司及不同行業(yè)間的獨立董事制度與公司價值的關系，并未能反映中國上市公司獨立董事制度的全貌，也未能將有關獨立董事制度的所有主要方面納入分析范圍。

二、政策建議

1.完善激勵及保險制度。第一，應不斷完善獨立董事的激勵及保險制度，即包括聲譽激勵和薪酬激勵。激勵的同時強調約束的有效，加快監(jiān)督機制的健全。并制定合理的工作時間及出席董事會次數(shù)。第二，建立獨立董事協(xié)會，對獨立董事進行定期培訓，對其績效進行定期評估，并積極培育經(jīng)理市場和獨立董事市場，加快“聲譽”機制建設。第三，規(guī)定被保險的范圍。第四，規(guī)定保險責任的范圍。第五，規(guī)定保險費的承擔。第六，規(guī)定賠償責任的構成條件。第七，規(guī)定保險金額與費率。

2.完善經(jīng)濟環(huán)境。第一，應完善相關市場體系，促進金融市場發(fā)展，促進資本優(yōu)化配置，建立完善的獨立董事人才市場。第二，加強信用制度的建設，創(chuàng)造良好的公司文化。加快觀念轉變與文化培養(yǎng)；最后，加強信息披露的力度，提高信息披露的質量，拓寬信息來源，充分發(fā)揮公眾和社會監(jiān)督作用。第三，繼續(xù)推進國有經(jīng)濟管理體制改革。

3.加快股權結構改革。第一，優(yōu)化上市公司股權結構，引入競爭機會，發(fā)揮民營資本的作用。第二，繼續(xù)推行國有資產(chǎn)和國有經(jīng)濟管理體制改革。第三，進一步探索和改革股權多元化，加快股權結構的改革，配合獨立董事制度的推廣。第四，依法劃分股東會、董事會、監(jiān)事會的相關責任與義務。第五，堅持上市公司的股權多元化改革，弱化行政權利對上市公司董事會治理的干預，積極推動國有企業(yè)的股權多元化改革。第六，通過完善董事會制度保護中小股東的利益。最后，建立和健全上市公司治理結構。

4.改進獨立董事選聘機制。第一，在《公司法》和《證券法》中規(guī)定獨立董事的提名和責任的一般規(guī)定條款，提高獨立董事規(guī)定的法律地位。第二，在《公司法》中界定獨立董事的取消資格。首先，在3年內受雇于公司或者其關聯(lián)公司及其他業(yè)務往來公司的人員，均排斥于獨立董事范圍之外；其次，任屆期滿可連任，但最長連續(xù)任期為6年；再次，連續(xù)3次未親自出席董事會會議；最后，對公司造成重大損失。第三，兼任獨立董事應以不得影響獨立性為基本條件。一人不得同時兼任兩家以上公司的獨立董事，并應保證有足夠的時間與精力履行其在任職公司的職責。第四，建立和健全獨立董事的選拔機制。首先，由中小股東推選；其次，控股股東及董事回避表決；最后，大股東回避選舉。

5.完善獨立董事職權。第一，完善獨立董事的職能機制。由于獨立董事只有在參與決策的過程中才能更加全面地掌握公司的相關信息，更好地行使監(jiān)督職權，并且賦予獨立董事一定的決策職能才能使其監(jiān)督發(fā)揮實際作用，具體的職能為制衡職能、裁判職能、監(jiān)督職能、戰(zhàn)略職能和政治職能，所以應進一步加強獨立董事在商業(yè)決策方面的作用。第二，以法律形式賦予獨立董事獲取公司經(jīng)營信息權利的保障機制。為了確保獨立董事的監(jiān)督職能，就必須要加強其獲取公司運營及其他相關信息，只有這樣，才能作出正確的判斷，發(fā)揮獨立董事的效果。一是建立推廣公司治理信息系統(tǒng)；二是建立執(zhí)行董事及其他管理者向獨立董事定期匯報制度。第三，規(guī)范獨立董事行使職權的程序。獨立董事的效果取決于其職權的行使是否有保障，所以，如果管理者不采納獨立董事的建議，獨立董事應選派代表直接與股東聯(lián)系。第四，允許獨立董事提起訴訟。由于中國《公司法》規(guī)定，只有公司法定代表人可以代表公司提出訴訟，如果沒有法定代表人的授權書，法院將不受理代表公司的訴訟。這樣就造成了獨立董事不能直接代表公司提起訴訟及不能保護中小股東和公司的利益。

獨立董事制度的實踐效果并不如理論分析的那樣好，在提升企業(yè)價值、公司業(yè)績、防止會計造假、監(jiān)督管理層方面的作用有限。我們要在推經(jīng)獨立董事制度建設的同時，還應當努力推進中國上市公司股權結構的改革，并完善相關法律法規(guī)。此外，要確保獨立董事任職資格的合法性，改革獨立董事的選聘機制，建立科學的激勵機制，完善經(jīng)濟環(huán)境及獨立董事的權責環(huán)境。隨著今后獨立董事制度以及相關法律法規(guī)的健全，可以將其他因素引入模型，并擴大樣本容量，從而增強模型對現(xiàn)實的解釋力以及獨立董事制度對企業(yè)價值的真實影響。

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4.中國證券監(jiān)督管理委員會.http：//www.scrc.gov.cn/

（作者單位：北京市東城區(qū)職業(yè)大學 北京 100020）

（責編：若佳）