從選擇披露到公平披露

【摘要】傳統內幕交易規則并未禁止市場中大量存在的公司內幕人向市場專業人士選擇性披露重大非公開信息。這一“選擇性披露”事實上觸發了與內幕交易同等的市場割裂與投資者力量失衡。SEC發布《公平披露條例》（Fair Disclosure Regulation）明令禁止選擇性披露，對市場信息的公平流動進行監管，本文旨在研究條例的基礎框架、具體規則和責任限制設計，以及司法裁判中透露出的啟示性含義。

【關鍵詞】選擇性披露 公平披露條例 監管范式 啟示

一、結構性偏差：選擇性披露下的市場割裂

公開報告反映出許多發行人向證券分析師或機構投資者披露如盈利預測等重大非公開信息，卻未將此等信息同樣披露于大眾，導致事先接觸此等信息的主體得以獲得不當利潤。這種選擇性披露無疑向市場施加了結構性偏差，其“將市場專業人士與非專業投資者相分離，并明顯有利于前者。一類投資者——與那些獲取非公開信息的分析師或其他市場中介相關聯——能夠一貫地利用選擇性披露中的套利機會，而其他投資者則不被允許分享這些收益”。這種偏差造成了嚴重的市場割裂，“有能力獲取選擇性披露信息的市場內幕人和不具備此類占優地位的個人投資者面臨著不同的市場結構，即內幕人在信息曲線（收益曲線）之上，而個人在信息曲線之下。”[1]

再者，選擇性披露導致的市場割裂亦體現在其直接引發重要信息的“商品化”，公司管理層視重要信息為商品，將之用于博取或維持特定分析師或投資者之支持。此類狹隘的信息傳遞機制很可能降低了選擇性披露作為通過股價吸收重要信息這一方式的相對效率。[2]若不對選擇性披露進行禁止，分析師將出于壓力對公司狀況作出較為優厚的評估，或進行濃重偏向性的分析，以此繼續獲得選擇性披露之信息。[3]

事實上，發行人選擇性披露與內幕交易法中的“泄密”具有很強的相似性。兩者均為有特權的少數主體獲得信息優勢，并且利用此等與公司內部人之優越聯系，而非自身的技能和勤奮獲得利益。選擇性披露與內幕交易均對證券市場之完整性產生負面影響，投資者一旦知曉其他市場參加者利用來自于其與公司內部人士接觸而獲得的“不可侵蝕的信息優勢”進行獲利，其便對市場完整性失去信心。兩種行為的經濟效果極為相似，根據聯邦證券法中的反欺詐條款，泄密和內幕交易應受到非常嚴厲的處罰，而對發行人選擇性披露的考慮則不甚明了。[4]

為解決上述屢禁不止的發行人向市場專業人士選擇性披露諸如盈利預測等重要非公開信息所帶來的問題，以及填補內幕交易法則由于Dirks v. SEC案中“個人利益”檢驗規則而導致的選擇性披露責任疏漏，[5]SEC最終制定了《公平披露條例》（以下簡稱“FD條例”），明確了所有現行投資者或者潛在投資者，不論其地位如何，均應平等地在同一時間獲取相同的信息。

二、重構投資者平衡：FD條例的監管范式

FD條例于2000年10月23日生效。根據該條例的基本原則，當發行人[6]或者以發行人名義[7]，選擇性地向發行人之外的特定所列舉人士披露重大、非公開信息時，發行人亦需向公眾作出相同披露。

（一）FD條例的適用范圍

根據FD條例，“發行人之外的特定所列舉人士”是指：一是券商及其關聯方；二是投資顧問、特定機構投資管理人以及他們的關聯方；三是投資公司、對沖基金、及其附屬方；四是任何在合理預見的情形下可能以此信息為基礎購買或銷售證券的發行人證券持有者。[8]FD條例亦排除了四種情形下條例之適用，第一種則為對發行人負有信托義務者，即“臨時內部人”，如律師、投行人員或會計；第二種為對明確同意對該信息進行保密的人員所作的交流。若此兩種類型的人員錯誤地使用該等信息，應當適用內幕交易之“臨時內幕人”或侵占理論。因而發行人可與負有保密義務的外部人士進行具有合法商業目的的交流。第三種為對主要業務為發布信用評級之主體作出的披露，評級機構需將此等評級向公眾發布；第四種為與證券法案項下的證券發行有關的交流。[9]

（二）FD條例的公開披露時間

做出公開披露的時間要求因選擇性披露時行為人主觀狀態不同而有所區分。依照FD規則，若行為人故意作出選擇性披露，那么，需同時（simultaneously）向公眾做出相同披露；若為非故意地作出選擇性披露，那么，需及時（Promptly）進行公開披露。[10]“及時”這一要件具體是指發行人的高級主管、或閉鎖型投資公司的發行人投資顧問之高級職員知曉非故意的選擇性披露后的合理、可操作的最短時間，但最長不超過24小時或第二天紐約證券交易所開盤前。[11]

FD條例明確界定了“故意”與“非故意”選擇性披露的適用情形。根據條例，“故意”是指披露方明知或因過失未知所披露信息為“重大”與“非公開”。“非故意”則指做出披露的一方未有上述主觀心理，在這種情況下，只有當任何理性人在相同情況下均不會做出相同決定的假設成立時，披露行為人才需承擔責任。[12]其中，“重大信息”是指一個理性投資者在做出投資決定時有很大可能性去考慮的信息，或者能夠顯著改變現有信息總量的信息，具體適用則可借鑒美國證券市場上積存大量的審判案例。“非公開”則是指信息并未普遍地向投資者傳播。

（三）FD條例違規的披露補正和責任

如上文所述，FD條例規定了發行人信息的公開披露，則應填寫并提交信息披露的8-K表格，或者以其他能夠合理向公眾提供廣泛、開放信息的方式進行。[13]發行人可選擇根據8-K第5項“提交”報告，或根據8-K第9項“補正”改報告，若發行人選擇“提交”之方式，其需受證券交易法案第18項責任條款之規制；選擇“補正”此等信息則不需受證券法案第11項或證券交易法案第18項披露規則之約束；兩種8-K披露均應受到聯邦證券法反欺詐條款的約束。同時，“其他能夠合理向公眾提供廣泛、開放的信息之方式”可以包括以利益相關方可出席或聆聽的廣泛傳播的新聞之方式、電話方式以及包括互聯網在內的電子方式，且公眾需被告知公開披露之事項與接收方式。[14]

發行人僅違反FD條例之披露要求并不視為同時違反10b-5規則，即FD條例并未創設10b-5責任項下的新義務。[15]SEC可就發行人違反FD條例以違反證券法13（a）、15（d）和FD條例為由采取強制措施（Enforcement Action），提起可提起行政訴訟訴請制止令（Cease-and-desist-order），也可提起民事訴訟訴請民事賠償或罰款。在有些案例中，SEC甚至可以對負有直接責任的特定自然人采取以上強制措施。[16]

三、“冷卻效應”中的有限適用：司法裁判中的啟示性意義

然而，FD條例禁止選擇性披露的良好愿景往往至止于公司的自動禁言，從而阻止了信息在更廣范圍內的流通。因為發行人往往不得而知何種披露信息為“重大”（從而受到FD條例的禁止），與其遭受由于可能違反FD條例而帶來的潛在責任，發行人可能更傾向于選擇停止所有與外界的溝通，這就是FD條例帶來的“冷卻效應”。

這種“冷卻效應”表現在公司高管在沒有發言文本的情況下不愿意做出任何披露，因為即使最輕微的口舌失誤也可能造成公司責任的增加，這種可能性使得公司高管大大限制私人問答的機會。[17]盡管減少私人問答可能在很大程度上減少了選擇性披露，但是，通過照本宣科地向公眾提供事先準備的市場信息來單向地限制私人交流是不現實且不明智的。[18]限制公司、分析師和機構投資者的會談會進一步加重對FD條例本身不可避免帶有的減少信息流通的憂慮。

一個有效的市場應當擁有充分的信息，“冷卻效應”的發生源于發行人對違規責任的擔憂，因而FD條例中本身亦寫入了保護發行人的防御措施。例如，在限制類型中，FD條例并非禁止所有發行人與外界的交流，條例僅適用于發行人與證券市場專業人士和可合理推斷將基于此等信息進行交易的發行人證券持有者；在適用范圍中，其將受到規制的發行人限縮為高級官員及經常性與證券市場專業人士或證券持有者進行交流的人士，使得FD規則將不會適用于大量合理的、普通的商業交流或對媒體的披露；在責任構成要件中，根據FD條例，僅當發行人故意或重大過失選擇性披露重大非公開信息時，才會產生相應責任；在責任后果中，FD條例明確了“未能作出僅由FD規則所要求的披露，將不構成對規則10b-5的違反”，從而保證違反FD條例不會產生任何私人責任，且FD條例之違反并不會導致發行人喪失證券發行注冊的資格或影響證券持有人根據1933年證券法144規則轉賣證券的權利。[19]

此外，FD條例頒布后出現的司法裁判亦暗示出條例有限適用的導向。在Siebel公司由于涉嫌選擇性披露被SEC指控一案中，法院最終撤銷該案的理由表明其明顯的指導性意義：Siebel公司的爭議陳述并不屬于SEC在條例發布當時作出的《采納公告》中明確列舉的七種重大信息。法院主張，FD條例更應當禁止這七種重大信息的選擇性披露，而非“嚴苛地審查公司概括性的業績描述”，[20]或“根據看似可疑的、有違規表象的事實，做出錯誤的、可能會導致公司禁言的司法判斷。”[21]

盡管FD條例的制定在很大程度上是出于對個人和中小投資者的保護，但是個人持股意味著一系列的選舉權、公司治理參與權和股利分配請求權。有些投資者則不愿將持股權假手于他人。對于后者而言，FD條例是必要的。但是，大部分個人投資者都無法也不愿像機構投資者那樣嚴苛縝密地監督上市公司并作出投資決策，因而個人投資者應當理解“投資”的玄妙之處。Siebel一案中法院充分了解了這一風險，并且在保護個人投資者和允許公司在盡可能有限的規則限制中運轉保持了微妙的平衡。公司不應當為投資者完成所有的可能推斷，在這個層面上，Siebel一案中法院堅持拒絕以過度嚴苛的法律規則解釋可疑的事實并限制FD條例的廣泛適用，因為該條例的實施目的在于向公眾提供大量流動的相關投資信息，而非由發行人“披露冷卻”所帶來的信息抑制。

參考文獻

[1]陳秧秧.選擇性披露的管制與內幕交易法的演變：基于美國《公平披露條例》的研究[J].證券法苑，（2010）（3）

[2]See Selective Disclosure and Insider Trading， Exchange Act Release No. 42，259，64 Fed. Reg. 72， 590 n 18(Dec. 20，1999)， i.e. Proposed Rule Release.

[3]See e.g.， Jeffrey M. Laderman， Who Can You Trust? Wall Street’s Spin Game， Stock Analysts Often Have a Hidden Agenda， Bus.Wk.， Oct. 5， 1998 and Amitabh Dugar， Siva Nathan， Analysts’ Research Reports: Caveat Emptor， 5 J. Investing 13(1996).

[4]See Proposing Release， part II. A.根據美國聯邦最高法院在Dirks v.SEC， 463 U.S. 646(1983)一案中闡明的“個人利益”標準，普遍認為發行人選擇性披露并非受到內幕交易責任之規制。See， e.g.， Paul P. Brountas Jr.， Note: Rule 10 b-5 and Voluntary Corporate Disclosures to Securities Analysts， 92 Colum. L. Rev. 1517，1529(1992).

[5]在Dirks案中，聯邦最高法院將泄密者對選擇性地披露重要的非公開信息的內幕人所承擔的責任以及接受泄密者對向客戶建議交易公司股票的分析師所承擔的責任完全排除在外。

[6]FD條例101（b）將“發行人”定義為“依《證券法》12條注冊持有證券或依《證券法》15（d）提交報告的任意發行人。”See 17 CFR§243.101(b).

[7]FD條例101（c）將“以發行人名義的人士”定義為“發行人高級職員或其他主管、雇員、經常性與證券市場專業人士和發行人股票持有人交流的發行代理人。”“高級職員”則是指“任何董事、管理人員、投資者關系或公共關系主管、或其他擁有類似功能的職員。”See 17 CFR§ 243.101(c).

[8]See 17 CFR§ 243.100(b)(1)

[9]See 17 CFR§ 243.101(b)(2)

[10]See 17 CFR§ 243.100(a)

[11]See 17 CFR§ 243.101(d)

[12]See Selective Disclosure and Insider Trading， Exchange Act Release No. 33-7881， 65 Fed. Reg. 56，716 (August 15， 2000).

[13]See 17 CFR § 243.101(e).

[14]See supra Note 12.

[15]此項規則僅適用于FD條例披露要求，13（a）和15（b）中的報告要求則創設了10 b-5規則項下的披露義務。

[16]See Section 21 C of the Exchange Act， 15 U. S.C. 78 u-3.

[17]See supra note 3.

[18]Id.

[19]See supra Note 12.

[20]See Order Instituting Proceedings Pursuant to Section 21c of The Securities Exchange Act of 1934， Making Findings， and Imposing a Cease-and-Desist Order.

[21]See Adams Humes， SEC v. Siebel Systems， Inc.: Comment on the SEC’ s Failed Enforcement of Regulation Fair Disclosure in Federal Court.

作者簡介：鄭翔宇（1986-），男，山東日照人，華東政法大學2009級國際法專業碩士研究生，研究方向：國際經濟法。