中國經(jīng)濟(jì)的韌性

四川云霧繚繞的山區(qū)，是藏族人和羌族人的家園。過去，游客往往會跳過映秀鎮(zhèn)前往更高海拔的景區(qū)，但是2008年發(fā)生的一場毀滅性地震將這個(gè)小鎮(zhèn)變成了一個(gè)不同尋常的景點(diǎn)。地震奪去了6566位村民的生命，死亡人數(shù)占到了全村人數(shù)的40%。一棟五層高的中學(xué)教學(xué)樓在這場地震中倒塌，導(dǎo)致55人死亡。其中有19位學(xué)生和2位老師的尸骨至今還埋葬在廢墟下。

4年過去了，倒塌的學(xué)校廢墟并沒有被移除。作為這場災(zāi)難的紀(jì)念，它得以留存，而其他所有地震留下的痕跡幾乎都已被抹去。這座小鎮(zhèn)出現(xiàn)了大量新建的住宅，它們的屋檐都繪有濃郁藏族風(fēng)格的繪畫。有些住宅帶有屋頂平臺，為了與裝飾傳統(tǒng)羌族建筑的白色石頭相呼應(yīng)，每個(gè)屋角都裝飾上了水泥做的白色三角形屋頂。小鎮(zhèn)路邊的一個(gè)廣告牌寫著：映秀是非凡重建的典范。不可否認(rèn)，中國著手重建地震災(zāi)區(qū)的決心和速度，鮮有國家可以匹敵。

地震給災(zāi)區(qū)的居民財(cái)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施造成了嚴(yán)重的破壞。雖然地震使得當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)狀況惡化，但重建行動的腳步卻隨之而來?；蛟S正是因?yàn)槭チ颂?，所以一切才都顯得大有可為。直到今天，映秀周邊的山間公路上還擠著成排的卡車。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)很快就會遭受另一場震級不明的金融地震。位于摩納哥的一家名為派沃特資產(chǎn)管理公司（Pivot Capital Management）的對沖基金認(rèn)為，中國近期的投資熱潮，是由“信貸狂熱”驅(qū)使產(chǎn)生的，但這種狂熱馬上會轉(zhuǎn)變成一場痛苦的“信用破產(chǎn)”。評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)中國的首席分析師朱夏蓮統(tǒng)計(jì)了一些官方數(shù)據(jù)中未展示的項(xiàng)目（比如從很少受到監(jiān)管的信托公司放出的貸款）。該機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中國信貸額從2008年的占GDP的122%躍升至現(xiàn)在的171%。朱夏蓮認(rèn)為，這一信貸激增令人回想起了2008年的美國金融危機(jī)、1991年日本金融危機(jī)以及幾年后的韓國金融危機(jī)到來前的“沖刺”階段。當(dāng)惠譽(yù)公司將中國的數(shù)據(jù)錄入自己的災(zāi)難預(yù)警系統(tǒng)（宏觀審慎風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)）后，該模型預(yù)示明年年中前中國銀行業(yè)發(fā)生危機(jī)的可能性為60%。

總的來說，中國狂熱的信貸投放是和同樣令人印象深刻的存款吸納體系相匹配的。即使是現(xiàn)在，中國大多數(shù)家庭對他們的金錢還鮮有可供選擇的存放地。這種誘人的低成本存款來源使得中國的大多數(shù)銀行都可以遠(yuǎn)離動蕩。雖然它們犯了很多錯(cuò)誤，但它們也擁有同樣大的容錯(cuò)空間。這有助于它們抵御任何迫近的動蕩。

但是這一傳統(tǒng)的能量之源并不是永不衰竭的。中國那些最富裕的存款者正變得焦躁不安，他們要求更高的存款回報(bào)，并在尋求規(guī)避中國利率調(diào)控政策的途徑。最終，政府將不得不放開利率，那將使得中國的銀行更有效率，但同時(shí)也會壓縮它們的容錯(cuò)空間。

中國的金融風(fēng)險(xiǎn)是很難確定的，因?yàn)椴⒉皇撬械摹安涣纪顿Y”都會導(dǎo)致壞賬。中國有許多奇怪的產(chǎn)權(quán)開發(fā)，比如零負(fù)債且有錢揮霍的投資者會買下鄂爾多斯那些無人問津的公寓。同理，并不是所有中國的“壞賬”都意味著不良投資。鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目就是一個(gè)例子，這些項(xiàng)目通常都難以籌集資金，它們很難通過收費(fèi)獲得足夠的收入達(dá)到財(cái)務(wù)平衡。但是基礎(chǔ)設(shè)施通常能為更廣泛的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出高于自己成本的貢獻(xiàn)。這在那些刺激性基建項(xiàng)目上體現(xiàn)的尤為明顯，它們要雇傭大量原本閑置的勞動力，還需要購買大量原材料。

讓我們假設(shè)中國真的發(fā)生了一場金融地震：中國經(jīng)濟(jì)將作何反應(yīng)？金融災(zāi)難能像自然災(zāi)害一樣摧毀財(cái)富，而且有時(shí)規(guī)模更大。但正如中國在遭遇地震時(shí)所表現(xiàn)出來的那樣，以GDP來衡量的話，一次性的財(cái)富損失并不一定會導(dǎo)致對經(jīng)濟(jì)活動長久的破壞。映秀鎮(zhèn)在人員和財(cái)產(chǎn)上遭受了災(zāi)難性的損失，但隨之而來的是產(chǎn)出（尤其是建筑）和就業(yè)的顯著增長。

如果這看上去有些反常識，那是因?yàn)楹芏嗳苏`解了GDP的意義。它并不是財(cái)富或者幸福的指標(biāo)，因?yàn)檫@二者都會被災(zāi)難直接破壞。GDP是經(jīng)濟(jì)活動的節(jié)奏，這種節(jié)奏決定了就業(yè)和收入的增長。金融災(zāi)難將破壞中國的財(cái)富與福利，這幾乎毫無疑問。但有趣的問題是，它是否同樣會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動與就業(yè)上的明顯衰退，即多次被預(yù)言的“硬著陸”呢？用胡錦濤主席的話來說，一場金融動蕩能夠阻止中國人民嗎？

如果銀行系統(tǒng)作為一個(gè)整體必須核銷掉其16%的貸款，那么它的抵押資產(chǎn)凈值將會歸零。但在這發(fā)生前，國家很早就會進(jìn)行干預(yù)。盡管中國的一些地方政府揮霍無度，它的中央政府仍有實(shí)力防止那些貸款變成壞賬，或者在壞賬產(chǎn)生時(shí)對銀行進(jìn)行資產(chǎn)重組。中國的政府債務(wù)約占GDP的26%（包括由鐵道部和其他零散部門發(fā)行的債券）。如果再算上其他所有地方政府債務(wù)，這一比例仍將低于60%。作為一種選擇，中國政府能夠用不到20%的GDP重組整個(gè)崩潰的銀行系統(tǒng)。

即便許多貸款最終變成壞賬，銀行也不必立即承擔(dān)所有損失。正如一句老話說的：只有當(dāng)要求償還時(shí)，貸款才會變成壞賬。3月，政府公布了一個(gè)旨在延長地方政府還款期限的計(jì)劃的細(xì)節(jié)。在這些債務(wù)中有很多在它們所注資的項(xiàng)目完成前就已到期。如果項(xiàng)目值得完成，那么這種長期性的計(jì)劃便是一種對資源的高效利用。而且一些項(xiàng)目一旦開始就必須完成才能保住投資價(jià)值，即使它們可能并不值得開始。

延期還貸給了銀行賺錢的時(shí)間，它使銀行在承認(rèn)壞賬之前，能從那些好的貸款中留取利潤。中國比其他國家能更容易地進(jìn)行這種操作。銀行還能夠付給儲戶低于市場利率的回報(bào)，從而強(qiáng)迫儲戶承擔(dān)一部分銀行的損失。事實(shí)上，中國的存款利率通常是低于通貨膨脹率的，這使得實(shí)際利率成為了一個(gè)負(fù)值。這意味著雖然銀行在向儲戶們借錢，但儲戶卻要支付給銀行利息。

中國的銀行能夠這么做的原因是因?yàn)樗鼈兊拇婵罾时徽O(shè)定了上限，這種政策防止了其他銀行向儲戶提供更高的利率。中國的資本控制同樣使得儲戶難以將資本帶到國外。結(jié)果就是中國的銀行盡情享受著一個(gè)巨大的廉價(jià)存款池，這些錢比它們在2011年底時(shí)的貸款總額還多42%。

這種現(xiàn)實(shí)的狀況給了中國的銀行業(yè)非常大的緩沖空間。官方數(shù)據(jù)顯示，2011年新增存款額達(dá)到了9.3萬億，相比之下新增的7.3萬億貸款顯得毫無風(fēng)險(xiǎn)。雖然存款增長正在放緩，但流入銀行的巨額現(xiàn)金還是使得銀行可以繼續(xù)放貸，即便它們已經(jīng)到期的貸款并未完全地、按時(shí)地償還。

一種慢性病

所以中國的財(cái)政負(fù)擔(dān)不會導(dǎo)致中國遭受西方國家近期所遭受的那種金融災(zāi)難。相反，它們將會成為一個(gè)長期的煩惱——國家和銀行會嘗試通過政府主導(dǎo)的延期付款、抑制利率以及貸款償還的組合政策來逐步改善情況。

雖然這一組合政策對納稅人和存款人不公平，但它能穩(wěn)定市場。國際清算銀行的馬國楠粗略統(tǒng)計(jì)，銀行儲戶和借款人最終為中國最近一輪，即1998年以來十年間的銀行重組支付了約2700億人民幣。不過一些評論員認(rèn)為中國很難在未來復(fù)制這樣的把戲。存款者不會像以往一樣聽話。對中國金融政策斷斷續(xù)續(xù)的抵制看上去正在增強(qiáng)。

4月，中國總理溫家寶承認(rèn)：“坦白地說，我們銀行獲得利潤太容易了。”設(shè)定存款利率上限和貸款利率下限的政策保證了銀行可以輕易獲得豐厚的利潤，也防止了可能的存款競爭，并且使得大銀行以很低的代價(jià)吸納了大量資本。

如果提高存款利率上限，小銀行就能提供更誘人的利率并從現(xiàn)有的銀行手里分一杯羹。與此同時(shí)，大銀行也將削減他們的存款基數(shù)，中國家庭將因他們的存款獲得更多的回報(bào)。正如溫家寶總理公開表示的那樣，中國的銀行“壟斷”應(yīng)被打破。但事實(shí)上，在利率自由化的道路上，政府仍然顯得猶豫不決。這反映了國有銀行的政治勢力以及政府自身的擔(dān)憂。

大多數(shù)發(fā)展中國家（還有一些發(fā)達(dá)國家）在放開金融系統(tǒng)后都遭遇了危機(jī)。新興銀行會搶走已有銀行最好的客戶，在威脅后者生存能力的同時(shí)也造成了自身的過度擴(kuò)張。在20世紀(jì)80年代早期的美國，利率自由化使得數(shù)以百計(jì)的銀行將它們的資產(chǎn)負(fù)債表獨(dú)立出來，即便它們的資產(chǎn)只能產(chǎn)生很低的固定收益，它們也會提供給儲戶很高的收益。在國際貨幣基金組織2009年的一份報(bào)告中，費(fèi)達(dá)翰和他的同事們強(qiáng)烈贊同中國進(jìn)行利率自由化。但有鑒于美國的存款與貸款危機(jī)以及發(fā)生在韓國、土耳其、芬蘭、挪威和瑞典的更嚴(yán)重的金融崩盤，他們也承認(rèn)利率自由化會因?yàn)樘幹貌划?dāng)而導(dǎo)致巨大的金融危機(jī)。關(guān)于這些風(fēng)險(xiǎn)最著名的研究著于25年以前。在那篇文章的標(biāo)題上，清清楚楚地寫著這樣幾個(gè)大字：“再見，金融管制；你好，金融崩盤”。

正在顯現(xiàn)的金融泡沫

金融管制的風(fēng)險(xiǎn)

謹(jǐn)慎有理，但拖延并不可取。管制利率有其自身的危險(xiǎn)。為了規(guī)避負(fù)利率，儲戶們已經(jīng)過度投資了其他資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)，這導(dǎo)致了令人擔(dān)憂的投機(jī)性泡沫。在一些地方，比如浙江省溫州市，利率監(jiān)管導(dǎo)致富有的企業(yè)和個(gè)人開始發(fā)放非正式貸款，他們繞開銀行監(jiān)管系統(tǒng)，進(jìn)行這種不安全、隱蔽且不受保護(hù)的金融活動。與此同時(shí)，公眾的耐心也在消磨殆盡。4月，在人民銀行的發(fā)布會上，一位來自新華社的記者公開表示了對存款負(fù)利率的不滿。

越來越多的儲戶開始尋找規(guī)避負(fù)利率的辦法。那些擁有大量現(xiàn)金的富人推動了“理財(cái)產(chǎn)品”市場的發(fā)展，這些由多種資產(chǎn)組合支撐的短期投資工具，往往能提供給儲戶更豐厚的回報(bào)。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)到2012年一季度末時(shí)，這些投資產(chǎn)品的總額將會達(dá)到10.4萬億，這個(gè)數(shù)字比存款總額多了12%。這些產(chǎn)品大多期限很短，客戶可以隨意按月購買。對于習(xí)慣坐等存款的銀行來說，它們的日子不會再這么好過了。銀行監(jiān)管者對此十分擔(dān)憂并禁止市場發(fā)售償還期限少于一個(gè)月的投資產(chǎn)品。

但事實(shí)上，近期理財(cái)產(chǎn)品的激增可以看做一個(gè)實(shí)際上的利率自由化。對存款日漸激烈的競爭也同樣體現(xiàn)在其他方面。當(dāng)財(cái)政部拍賣其半年期的存款時(shí)，銀行給出了6.8%的高利率，這個(gè)數(shù)額比它們給普通儲戶開出的最高利率整整高了兩倍。

政府也許會促使這一趨勢，逐步給予銀行為長期大額存款設(shè)定高利率的自由。否則，這種存款將會從銀行的賬本上消失。比如凈公司存款，在2011年它的增長完全停滯了。更高的利率有助于將它們吸引回來。

這同樣會提高銀行的融資成本，迫使中國達(dá)成更高效的資本配置。目前中國的金融系統(tǒng)被分割成了兩大部分：享有低貸款成本的大型國有企業(yè)和缺乏信用度，但潛在回報(bào)率非常高的私有企業(yè)。在一個(gè)更加自由的金融系統(tǒng)中，企業(yè)之間的競爭會逐步結(jié)束這一格局。國際貨幣基金組織一項(xiàng)的研究表明，如果利率上升到和資產(chǎn)回報(bào)率相持平的水平，中國投資占GDP的比率將下降3%。

彼得森國際經(jīng)濟(jì)學(xué)院的尼克·拉蒂認(rèn)為，更加靈活的利率還會刺激中國的消費(fèi)。他預(yù)計(jì)，如果銀行回報(bào)給它們的海量儲戶符合市場行情的利率，那么中國家庭收入的上漲將會幫助GDP增長2%。拉蒂表示，收入增加后家庭支出也會順勢上升，而儲蓄率會下降。高利率導(dǎo)致低儲蓄率的觀點(diǎn)聽起來有些違反常識，但拉蒂發(fā)現(xiàn)存款利率提高會有效刺激人們的消費(fèi)意愿。他提出，中國家庭大多在為住房的首付和潛在的醫(yī)療應(yīng)急等長期目標(biāo)進(jìn)行儲蓄。如果存款利率持續(xù)走低，他們只會更努力地存錢來實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)。

國際貨幣基金組織的納巴所做的研究證明，高利率確實(shí)會壓低存款率，但這種效應(yīng)并不明顯。他的計(jì)算表明，如果一年期的存款利率從現(xiàn)在的0%（事實(shí)上是負(fù)利率）上漲到更合理的3%，中國家庭儲蓄占GDP的比例只會下降0.5%。這提出了一個(gè)嚴(yán)峻的問題，如果高利率也不能解放中國的消費(fèi)，那還有誰能？