國外房地產(chǎn)投資信托基金與通貨膨脹關系研究綜述

一、前沿

自歐債危機爆發(fā)以來，西方發(fā)達國家的經(jīng)濟生活乃至我國的經(jīng)濟發(fā)展都受到了不同程度的沖擊，為刺激經(jīng)濟的復蘇，多數(shù)國家采取了寬松的貨幣政策，通貨膨脹隨之逐漸升溫，房地產(chǎn)價格存在較大的上行壓力，如何對沖通貨膨脹對經(jīng)濟發(fā)展的影響，緩和房地產(chǎn)發(fā)展周期的波動性，保證經(jīng)濟平穩(wěn)復蘇，是當前經(jīng)濟工作的重要任務。房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)業(yè)新型的融資工具，能否為房地產(chǎn)金融業(yè)提供良好的對沖通貨膨脹作用呢？本文對房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的最新研究成果和文獻做一個梳理和總結(jié)，以期為我國房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展起到一定的啟示作用。

二、房地產(chǎn)投資信托基金的特點

房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)過不斷地發(fā)展和完善已具備幾個區(qū)別于其他股票的特征，這些特征激起眾多學者們研究其對沖通貨膨脹功能的極大興趣。第一，REITs具有高收益，包括紅利收入和資本收益兩部分，Ibbotson協(xié)會的研究表明，截止到2008年12月31日的數(shù)據(jù)，權益型REITs30年的年平均收益率達11.99%，而同期SP500指數(shù)收益率為10. 99%，股息稅收驅(qū)動的支出要求帶來穩(wěn)定的股息流，高的穩(wěn)定的股息流提供一個良好的機會來評估REITs是否擁有通貨膨脹對沖功能，第二，REITs的現(xiàn)金流量相對于其他上市公司來說更加透明，現(xiàn)金流的透明度與持續(xù)的股息支付相結(jié)合可推斷出REITs投資者不太可能遭受通貨膨脹幻覺，因為他們能夠掌握更多的關于現(xiàn)在的和將來的現(xiàn)金流量和股息支付信息。第三，REITs的組合投資起到分散風險的作用。組合投資因其投資的多樣化，相對于單一投資來說能夠消除部分非系統(tǒng)風險， REITs一般通過多元化投資，選擇不同地區(qū)，不同類型的房地產(chǎn)項目組成投資組合，不僅獲得較高的收益，而且能夠有效降低通貨膨脹等帶來的非系統(tǒng)風險。

三、房地產(chǎn)投資信托基金與通貨膨脹的關系

研究房地產(chǎn)資產(chǎn)收益與通貨膨脹的關系最先可追溯到1977年Fama and Schwert發(fā)表的《資產(chǎn)收益與通貨膨脹》文獻中，他們在擴展費雪方程的基礎上，對1953年至1971年期間美國政府債券、股票及房地產(chǎn)等資產(chǎn)收益與通貨膨脹的關系進行了實證研究，結(jié)果表明房地產(chǎn)是完全對沖預期和非預期通貨膨脹的。

在此之后，大量學者運用不同的方法和不同時期的數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)收益和房地產(chǎn)投資信托基金收益與通貨膨脹的關系進行深入的分析。Joseph（1988）等學者調(diào)查了多種房地產(chǎn)類型的收益、股票和債券與通貨膨脹的關系，實證結(jié)果表明不同類型的房地產(chǎn)的通脹對沖特性很不一樣，REITs收益被非預期通脹嚴重壓抑了，在二十世紀七十年代中后期抵押型REITs收益被非預期高通脹嚴重壓抑，權益型和混合型REITs的遭遇也是一樣。因此房地產(chǎn)的對沖通脹特性是不均勻的，有些房地產(chǎn)，尤其是收入生產(chǎn)型房地產(chǎn)總的收益和增值收益與通常的通脹和非預期通脹之間都有很強的正向關系，其他類型的房地產(chǎn)，如REITs收益，與非預期通脹是強烈負相關的。

Chiuling Lu， Raymond (2001)運用一個向量誤差修正模型來檢驗REITs收益、實際活動、貨幣政策與通貨膨脹的關系，實證結(jié)果表明REITs市場、貨幣政策與通貨膨脹之間存在長期的均衡關系，REITs市場、實際活動與通貨膨脹之間也存在長期的均衡關系，且REITs收益隨著貨幣政策的變化而變化。總的結(jié)論表明房地產(chǎn)投資信托基金不存在不正當對沖通脹能力，實證中被觀察到的REITs收益與通貨膨脹的負向關系只是REITs收益與其他宏觀經(jīng)濟變量之間的基本關系的一種代替。

William ，Xiaoquan Jian(2011)等學者運用由Campbell and Vuolteenaho(2004)提出的股息收益分解方法探索了房地產(chǎn)投資信托基金的通貨膨脹幻覺和通貨膨脹對沖效應。他們根據(jù)未來股息增長與貼現(xiàn)率之間主觀和客觀的區(qū)別鑒別了REITs股息收益率的偏差成分，在1980年至2008年期間通貨膨脹幻覺效應趨向于通貨膨脹支配對沖效應，因此，他們根據(jù)通貨膨脹幻覺假設為短期REITs收益與期望通貨膨脹之間的負向關系提供了另一種解釋。

Gwangheon， Lee（2011)為研究觀察到的REITs與通貨膨脹之間的負向關系是否能由通貨膨脹幻覺來解釋，根據(jù)現(xiàn)在的線性和對數(shù)線性價值模型識別出REITs價格中的偏差成分，然后檢驗通貨膨脹是否能解釋這偏差成分。在給定常量利率的線性模型中，他們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持關于REITs收益與通貨膨脹關系的通貨膨脹幻覺假設，因此通貨膨脹能解釋部分偏差成分，且對偏差的影響是負向的。

四、結(jié)束語

由此發(fā)現(xiàn)，關于REITs能否作為有效對沖通貨膨脹的工具并沒有統(tǒng)一的結(jié)論，學者們對不同時期的數(shù)據(jù)采用不同的分析方法往往得出相反的結(jié)論。不過，普遍的共識是，基于REITs的多項優(yōu)勢它肯定能在一個投資組合中起到分散風險的作用，從而增強組合投資對沖通貨膨脹的作用。中國房地產(chǎn)市場正處在調(diào)控轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)商資金緊縮已是不爭的事實，為擴寬房地產(chǎn)融資渠道，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金是大勢所趨，而面對日益嚴重的通貨膨脹現(xiàn)象，研究其是否具有對沖通貨膨脹的功能為我國更好地開展房地產(chǎn)信托投資基金具有重大的借鑒意義。

參考文獻

[1]Fama，E.F.，Schwert，G.W. Asset returns and inflation.[J]..Journal of Financial Economics，1977，5(2):115–146.

[2] Gyourko，J.，Linneman，P..Owner-occupied homes，income-producing real estate and REIT as inflation hedges.[J]..Journal of Real Estate Finance and Economics，1988，1(4):347–372.

作者簡介：張碧波（1988 -），女，漢族，湖南婁底人，就讀于福州大學管理學院，研究方向：項目管理。

（責任編輯：劉晶晶）