公共信息與創業板IPO定價效率關系的理論分析

一、引言

國外已有的對IPO定價效率研究已經形成了大量經典的理論。比如，委托代理理論、贏者詛咒理論、信號顯示理論、避免風險訴訟假說、信息收集理論以及在行為金融學框架下的研究等。Lowry通過檢驗承銷商是否完全將公共信息用于IPO定價過程，為IPO定價效率問題的研究開辟了新的途徑，這也成為IPO定價的前沿研究方向。

二、公共信息與IPO定價效率的關系

資本市場作為一個長期資金融通的平臺，是一個典型的信息“集散地”，是社會經濟的“信息源”，不斷產生并向市場參與者發布新的信息。從信息經濟學的角度看，資本市場也是信息最不對稱的市場，不對稱主要表現在信息在資本市場各參與者之間的分布是不均勻、不對等的。這種信息的不對稱不僅直接影響著資本市場參與者的決策行為和利益差別，還會引起市場交易的不公平，降低資本市場的運行效率，引起市場萎縮甚至市場失敗。

根據已有文獻，Grossman和Stightz擴展模型中，價格被證明只能反映知情交易者所擁有的部分信息。在有效的市場中，IPO初始收益和信息之間存在顯著關系。Benveniste等認為承銷商為了獲得機構投資者的私有信息將會給予其補償。但是，他們并未考慮公共信息對IPO定價的影響。

Loughran等用公共信息考察IPO定價效率。他們發現，公共信息部分進入IPO發行價格，而IPO前三周的市場收益對IPO首日的抑價具有顯著影響，這意味著承銷商或發行人通過抑價對公共信息支付了代價，認為IPO的定價過程并不是有效的。但是，他們并沒有嚴格區分公共信息和私有信息。Benveniste等的研究模型預期了IPO發行價對投資者私有信息的部分調整，但無法預期IPO發行價格也會對公共信息進行調整。Lowry等通過研究公共信息是否進入IPO整個定價機制來判斷IPO定價是否有效。他們發現公共信息并沒有完全進入IPO定價機制，IPO定價前的市場收益以及具體的公司和交易信息對IPO詢價區間產生了顯著的影響。

為什么承銷商和發行人未將公共信息全部用于IPO發行價格機制？Lowry和Kutsuna認為，在詢價前承銷商和發行人都會協商認可一個合理的股票發行價格區間，并達成協議而無論后期市場如何變化都不會對發行價格區間進行修改。Loughran 的期望理論則認為，發行者在詢價前會依據市場需求確定一個初始的發行收入，當市場指數上漲時，投資者對新股的需求強烈，發行者預期發行收入高于瞄定的初始發行收入，發行者預期會更富有，因而其不會與承銷商進行艱苦的談判，大部分的公共信息沒有進入發行價；當市場指數下跌，IPO股票需求弱時，發行者的議價努力大、抑價低。

三、實證模型簡介

本文所指的公共信息是指資本市場中，每一個市場參與者都可以無償、容易獲得的信息，這些信息主要是根據法律要求定期通過權威媒體強制披露的信息，包括市場產品交易以及與之相聯系的各種公開數據。

如果資本市場公共信息能夠被市場參與者無代價的獲取，那么承銷商或發行人在IPO定價過程中能夠輕易獲得這些信息，并將其用于IPO發行價格的制定機制中去。

本文提出假設一：我國創業板IPO定價是有效的，則資本市場公共信息應當完全進入IPO發行價格，公共信息的替代變量應當與IPO發行價正相關。

由于公共信息能夠被市場參與者自由地獲得，Lowry認為承銷商沒有動機通過抑價的方式對市場公共信息進行補償，那么公共信息對于IPO首日收益率應當不會產生影響。

本文提出假設二：資本市場公共信息不會對創業板IPO首日收益率產生影響。

實證模型的被解釋變量分別是IPO發行價格P和IPO首日收益率IR。解釋變量采用市場指數收益作為公共信息變量的替代指標。行業、承銷商聲譽、IPO前資產規模以及中簽率等因素對于IPO發行價格產生顯著影響，本文作為控制變量進行分析。

四、研究結論及啟示

第一，詢價過程中的市場收益變量系數大部分未通過檢驗，這表明只有部分公共信息背承銷商或發行人用于IPO發行價制定。而IPO詢價前、詢價過程中以及上市等待期市場公共信息對IPO首日收益率都存在顯著的影響。這說明公共信息未完全進入IPO發行價格，承銷商或發行人對公共信息同樣通過抑價進行了補償。

第二，在對公共信息不同測度進行分析時，發現IPO詢價階段的消極公共信息會顯著降低IPO發行價格。相反，上述的分析表明當市場反映出積極的信息時，IPO價格卻只是做出較小幅度的調整。

第三，我國創業板上市公司的系統風險大于市場風險，這與創業板的特點一致。這可能表明我國股票市場中市場收益信息對于IPO首日收益率具有較強的放大作用，我國公共信息對于IR較國外有更強的影響。

通過本文的分析，作者認為應當從完善市場化的定價機制、加強投資者的風險意識、支持承銷商發展，積極推行并完善超額配售權機制等角度來思考解決我國創業板乃至延伸至主板市場IPO的問題。

參考文獻

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作者簡介：譚智崢（1988-），男，浙江金華人，杭州電子科技大學會計學院碩士研究生，研究方向：資本市場。

（責任編輯：陳岑）