中國國債的中短期利率期限結構初探

一、文獻綜述

（一）傳統利率期限結構理論

1.預期理論

長期債券利率等于人們預期在期限內將出現的短期利率的平均數。

2.流動性偏好理論

與純預期理論很相似，只是對預期理論做了一個調整。長期利率等于在該期限預計出現的所有短期利率的平均數再加上一個流動性溢價。

3.市場分割理論

不同期限的市場是相互分割的，利率的期限結構是由不同市場的均衡利率決定的。

4.優先置產理論

綜合預期理論和流動性偏好理論，認為長期利率是由投資者預期的短期利率加上置產升水得到的。

（二）現代利率期限模型

1.靜態擬合模型

A.息票剝離法：依據理論簡單可靠，但計算量較大，不適宜數量和種類較多的債市。

B.樣條函數估計模型：使用樣條函數來估計債券價格計算中所必需的貼現函數，進而可以得到收益率曲線的表達式

C.參數化模型。整段擬合，采用參數化模型以獲得收益率曲線，模型需要估計的參數數量少于樣條函數技術。

2.動態估計模型

A.均衡模型

分析當前和歷史數據，根據市場的均衡條件求出利率水平，利率是外生變量。

a.單因素模型

瞬時利率是唯一變量。

b.多因素模型

雙因素：短期利率和長期利率；瞬時利率、未來利率和瞬時利率之差；瞬時利率和波動率。

K因素：零息票債券的價格是K個變量(包括時間、到期期限等)的函數。

B.無套利定價模型

當前時刻的即期利率作為外生變量，利用重要的無套利約束原理來推導利率的動態變化過程。

二、中國國債市場現狀

我國的國債市場較小。目前我國國債年度發行余額占國民生產總值比率不足6％， 而美國一直保持在30%-40%，一般的國家也達到15%。

我國目前的流通市場有兩個：銀行間債券市場和滬深交易所市場。而兩個市場處于分割狀態，交易所主要是競價方式形成價格，效率較高；而銀行間是點對點詢價交易。

我國國債的發行期限大多數以3-5年為主，1年以下的短期國債和5年以上的長期國債較少，導致國債品種和期限結構不完全。從剩余期限來看，很多關鍵期限的都缺乏報價。

三、研究思路和數據選取

本文結合中國國債市場的現狀，在規模不大、品種和期限結構不盡完整和市場分割的情況下，選用較簡單可靠的息票剝離法來計算各期國債的貼現收益率-即期利率，從而推導出利率的期限結構和收益率曲線。

針對銀行間市場和交易所市場的分割狀態，以及兩個市場交易的不同屬性，銀行間的交易更多是銀行為了調節流動性和資金配置，交易所的行情更能反映市場的供求狀態，因此選取上證交易所市場的數據，更加反映市場交易中利率的波動。

在數據方面，由于國債交易市場的不活躍，很多債券在單日或單周幾乎沒有交易，因而選擇了11月的月均交易價格為基準價格，以11月30日當天為利率期限計算的基準日。對于缺乏相應債券的期限，采用插值法對其利率進行估計。

四、實證部分——息票剝離法

（一）數據的篩選

①選擇剩余期限為6年期以下的國債。

我國交易較頻繁的國債集中在3-5年期限，6年期以上的國債交易很少，沒有形成合理的市場交易價格，因此其利率的參考價值很小。

②對6年期以內各個期限區間的債券，如果沒有報價的采用插值法估計。

（二）估計方法——息票剝離法

其中i為即期貼現利率，r為票面利率，P為即期債券價格，n為剩余付息次數，t為剩余期限，Tn為第n次付息時距離現在的期限，△T為兩次付息時間的時間間隔。

（三）對于缺乏相應債券的期限利率，采用插值法

（四）實證結果(見圖1)

圖1 實證結果

五、結論

中短期利率波動較大，規律性不強

三年以內的中短期利率的期限結構規律性不強，并不隨期限的增加而向上傾斜，波動性較大。在1年和2年附近出現較大的下行波動，1年附近甚至出現了負利率。

原因分析：

①宏觀和政策面：我國利率未完全市場化，貨幣政策主導了利率的走向。

去年年末，國內宏觀經濟發生變化，之前一直高企的物價在貨幣政策的調控下逐步下降，隨著通脹的下降，央行有放松貨幣政策的可能性，但轉變經濟結構的需要又可能短期內不會下調利率。在這種宏觀和政策環境下，政策的不確定性使得市場對短期利率的預期走向判斷不一，因而出現不規律的收益率結構。

②資金面：交易所國債交易不活躍，需求小，資金量小，較冷清的交易導致債券價格不合理，收益率波動大。

③模型和國債市場本身的缺陷：國債期限和品種不完全，某些關鍵期限的國債不存在或者沒有報價，而基于估計模型本身的偏差，導致小部分計算結果有較大誤差，這也是出現利率負值的原因。

參考文獻

[1]鄭振龍，林海.中國市場利率期限結構的靜態估計[J].武漢金融，2003(03).

[2]Michalis Ioannides. A comparison of yield curve estimation techniques using UK data[J].Journal of BankingFinance，2003，(27).

作者簡介：劉勁容（1987-），男，漢族，湖北襄陽人，就讀于中央財經大學金融學院，研究方向：證券投資。

（責任編輯：劉影）