張化橋：為何一次次掉進(jìn)“價值陷阱”

什么叫“價值陷阱”？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也 ！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以后還不知道怎么虧的。更不可思議的是，多數(shù)受害者事后還振振有詞地為這類公司辯護(hù)，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。

表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負(fù)債率可能也不高（甚至處于凈現(xiàn)金狀況），擁有的工廠和持有的物業(yè)或者其他非主營業(yè)務(wù)的投資都在升值或者已經(jīng)升值，重置成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司現(xiàn)在的賬面價值或者股票市值，等等。

我把“價值陷阱”歸納為兩類：一是夕陽行業(yè)的公司，二是不思進(jìn)取的公司。不思進(jìn)取的公司又分為幾種情況，包含民營企業(yè)家缺乏接班人，老一代惰性漸長或者正在經(jīng)歷人生迷茫（比如枯燥、激情喪失、中年危機(jī)或者第二次中年危機(jī)，等等），國有企業(yè)的制度不允許管理層進(jìn)取（束手束腳），或者管理層自己不愿意賣力、沒有動力，而且能力也受到局限，等等。

一個小小的指標(biāo)可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進(jìn)取）：看看它的銷售額在最近幾年的變化（不是指利潤額），也請看看毛利額的變化（而不只看凈利潤額），進(jìn)取的公司熱火朝天，不思進(jìn)取的公司一潭死水。

在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了“價值陷阱”。在國內(nèi)市場上，股民追捧小股票。這并非完全沒有道理，因為大公司增長太有限，而且大國企的社會負(fù)擔(dān)太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過分，有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以后還不能長大，也許行業(yè)有問題、商業(yè)模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當(dāng)然也就只能有一個結(jié)論：你不應(yīng)該買它的股票。

尋找貴得有道理的股票

為什么我們一次又一次地掉進(jìn)“價值陷阱”？可能有這么幾個原因。一是“靜態(tài)思維”在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的，8倍的市盈率低于另外某公司20倍的市盈率，這不需要辯論。但是，我們忘記了用動態(tài)思維來看問題。如果一家公司能夠?qū)崿F(xiàn)未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值狀況會如何？

此外，也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊項目（退稅收入、物業(yè)重估、折舊減少、削減廣告費(fèi)用和資產(chǎn)處置等）？竊以為，少上當(dāng)?shù)霓k法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當(dāng)年的數(shù)字。這樣也許太極端，不過至少會安全一點。

有些公司的股票看起來很貴，但對于那些不懶惰的公司，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進(jìn)取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢 ！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反的，大多數(shù)投資者只需要比較各個公司的估值水平就行了，那多簡單 ！一張比較公司估值水平的表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。

所以巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水平。國內(nèi)流行的“價值洼地”是一個非常危險的名詞 ！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來，每當(dāng)聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數(shù)字來比較。

股票估值很不重要

有些讀者看過《投行分析師的叛逆宣言》一書之后問我：你為什么完全不談股票的估值方法或者技巧？難道估值不重要嗎？

對此我的回答是，股票的估值不重要，而且是很不重要。首先，時間可以熨平估值的多數(shù)皺紋。投資的定義是，在一個較長的時期內(nèi)（比如5～10年或者20年）獲得盡可能高的預(yù)期回報。如果接受這個定義，你就會慢慢明白，買入價格究竟是高30%還是低30%其實不重要。更重要的是，你選的公司能否存活那么長的時間，會不會繁榮，用什么樣的速度增長。這個判斷很考驗水平，對投資回報至關(guān)重要，但是這與短期內(nèi)股票的估值沒有多少關(guān)系，因為時間會把估值的高低消化。況且，股票估值本身就是一個模糊數(shù)字，需要的是一個很寬的區(qū)間，而不是一個具體的數(shù)字。

不問估值 行業(yè)為先

其次，我說估值不重要，不是說我們應(yīng)該完全不看估值，只是為了轉(zhuǎn)換思維。估值必須是選擇投資機(jī)會的最后一道程序，而不是第一道程序。投資的出發(fā)點不能是先看誰便宜，然后再從一大堆便宜的“價值洼地”中找最便宜的，或者基本面略微好一點的，在矮子里面挑將軍（尋求the less bad）。我以前一直都是那樣做，但我近年來的醒悟是，那種方法往往是抓住一大堆“煙屁股”和質(zhì)量馬馬虎虎的公司。

對此，投資者不妨倒過來，把公司的質(zhì)量放在前面，首先選5～10年內(nèi)有前途的行業(yè)，好的商業(yè)模式和公司，再從中選出管理層質(zhì)量高的公司，最后再比較估值。在高質(zhì)量和低估值這兩個標(biāo)準(zhǔn)上，經(jīng)常會有沖突。巴菲特說，我們應(yīng)該在估值方面稍微將就一點，而在企業(yè)質(zhì)量和前途方面盡量提高標(biāo)準(zhǔn)。他的原話是：It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price.

換句話說，就是把投資理念從尋找便宜過頭的爛公司轉(zhuǎn)為尋找貴得不夠的好公司。聽起來，我似乎在玩弄文字游戲。但事實上，這兩種策略的目標(biāo)公司群（股票池子）是不同的。

不少人（包括敝人）聲稱自己是價值投資者。2006年，我到一個價值投資者的辦公室開會。他把他的資產(chǎn)組合（30多只股票）拿給我看。我大吃一驚：我的天哪 ！他持有的全是讓人瞧不起的公司的股票 ！有各種嚴(yán)重缺陷公司的股票 ！我直言不諱，想法和他很有抵觸。然后，他問我的持股名單，我也如實相告。他認(rèn)為我所持有的公司也大都是缺胳膊少腿的低質(zhì)量公司。我雖然不能夠接受他的批評，但是，我確實開始懷疑我多年以來的投資方法。我挑選股票的順序錯了，我一直躲開好公司，因為它們乍看起來很貴，而我卻一直在“煙屁股”中尋寶。

炒短線也不必理會估值

既然對于長期投資者來講，企業(yè)的估值不很重要，那么短期投資者是否特別應(yīng)該關(guān)注估值呢？我的答案也是否定的。在短期內(nèi)，便宜的股票可以變得更便宜，貴的股票可以變得更貴。非理性的股市可以持續(xù)很多年。所以，即使短炒的人們也不應(yīng)該過分關(guān)注估值。當(dāng)然，我已經(jīng)完全不關(guān)心短期（2～3年）的投資表現(xiàn)，所以其實也無權(quán)在這個問題上多言。

多數(shù)“價值投資者”都認(rèn)為，在“價值洼地”里尋寶比在貴的公司中尋求貴得不夠的公司更能讓人睡得踏實，因為他們覺得持有的股票估值“便宜”，我以前也這樣認(rèn)為。但是，2008～2009年的經(jīng)驗顯示，一旦出現(xiàn)危機(jī)，三線股和四線股跌得更加厲害。原因是它們的股票更容易被邊緣化，它們的業(yè)務(wù)更容易出問題，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者資本市場復(fù)蘇時，它們又往往被遺忘。

股票的估值是雕蟲小技，無須太費(fèi)周折，挖掘長期持續(xù)發(fā)展的好公司才是最高境界。

深圳某著名企業(yè)家對于我的投資觀點，發(fā)來電子郵件如下：

關(guān)于 It is far better to buy a good company at a fair price than a fair company at a good price（我們應(yīng)該在估值方面稍微將就一點，而在企業(yè)質(zhì)量和前途方面盡量提高標(biāo)準(zhǔn)），我非常認(rèn)同。但什么是可持續(xù)的好公司，前瞻地判斷起來卻不容易。我去年開了一個香港投資移民賬戶，因為考慮到要持有7年股票，所以，我選擇了騰訊、中海油服和中國石化。選的出發(fā)點基本只有一個：就是這些公司不會倒閉。當(dāng)然，我也看到中石化和中海油服的便宜。到今年，剛好一年，這個650萬元的股票賬戶的回報最高。所以，我會經(jīng)常跟大家分享一個觀點：你把眼光放得很長，結(jié)果短期可能就有驚喜。