三大機構與大公國際主權信用評級比較與啟示

摘 要：三大機構的評級很大程度是站在發達國家立場，所采用的評級方法也過于陳舊，其在主權信用評級市場的壟斷地位理應破除。2010年，大公國際首次公布了對50個國家的信用評級，試圖打破三大評級機構的壟斷及其固有評級模式，建立一套新型的評級體系。大公國際進行主權信用評級的指導思想與三大評級機構不同，核心評價指標也存在很大差異，評價結果也有明顯不同：對政治穩定、經濟表現優秀及前景良好的新興市場國家的評級高于三大機構，而對一些經濟發展緩慢、債務負擔日益沉重的發達國家的評級則明顯低于三大機構。這反映了大公國際與三大機構評級理念的根本差異：不以意識形態和政治經濟體制作為劃分標準，更注重一國經濟發展的前景。

關鍵詞：主權信用評級；標普；穆迪；惠譽；大公國際；主權債務；主權風險；國家風險

中圖分類號：F810.6；F069.9 文獻標志碼：A 文章編號：1674—8131（2012）05—0055—08

一、引言

國際債券市場上，一國信用評級的高低直接決定了一國的借貸成本，加之評級有很強的市場暗示作用，各國對主權信用評級一直十分敏感。長期以來，標普、穆迪、惠譽三大評級機構對主權信用評級占據主導地位，而對三大機構的評級方法和結果的爭議也一直沒有停止，其中對新興發展中國家的信用評級爭議尤為突出。每次金融危機前后，評級機構事前的預測失敗和事后的推波助瀾常常引起投資者和各國政要強烈不滿。伴隨著這次金融危機后的陣痛，人們又一次掀起對于評級機構主權信用評級的科學性的討論，不少歐洲國家和新興市場經濟國家都發布了自己的主權信用評級報告，如何構建更加科學的主權信用評級體系的問題又一次被擺到了人們面前。本文將對標普、穆迪、惠譽三大評級機構與大公國際的主權信用評級體系進行比較，進而探討主權信用評級的科學性問題。

朱 冰，張智嘉：三大機構與大公國際主權信用評級比較與啟示二、三大評級機構的主權信用評級模式及其爭議

主權信用評級（Sovereign risk rating），顧名思義就是對政府作為償債人對所負債務進行償還的意愿和能力的主權風險的一種信用測評（IMF，2002）。關于“主權風險”（sovereign risk）與“國家風險”（country risk）及其與“主權信用評級”間的關系一直有爭議：一種觀點認為，國家風險除了包含主權風險外，還有轉移風險；另一種觀點則認為，主權風險是由于國家的直接干預從而影響債權人履約造成的風險，因此主權風險包含了國家風險。目前大部分評級機構在進行主權信用評級時采用的都是廣義的含義，并沒有刻意去區分國家風險與主權風險的概念，評價一國主權風險時也就考察了一國的國家風險。

關于主權風險的研究，最早可追溯到1990年Moody’s發布的名為《Manual Of Industrial and Miscellaneous Securities》的手冊，其中列出了一系列主權債券和相關金融數據，但并沒有給出評級。在1920—1930年，由于美國資本市場的快速發展，穆迪和其他一些評級機構如Poor’s publishing和Standard statistics（SP的前身）開始為越來越多的主權債券進行評級。在1930年經濟大蕭條時和第二次世界大戰過后，違約事件集中爆發，不少國家的債券經歷了評級下調。1963年美國開征利息均衡稅（Interest Equalization Tax，IET），對除加拿大以外的外國債券投資者征收15%的稅，此舉大大抑制了跨境金融活動，使得標普不得不暫停了對除加拿大和美國之外的主權評級。直到1974年IET被停征，現代意義上的主權信用評級才真正建立起來。此后，SP和Moody’ s幾乎瓜分了信用評級收入的80%。1997—2000年，由Fitch Investor Services、IBCA和Duff Phelps合并而成的Fitch迅速崛起，形成現在三足鼎立的局面。

1.Moody’ s的評價模式簡述

穆迪對政府債券的評級采用定量與定性方法相結合，考慮了一系列的影響政府信用評價的經濟、金融、社會和政治因素。評級過程大致分為三個步驟：第一步是對一國的經濟彈性進行考察，集中分析兩大因素：一是基于人均GDP指標分析一國的經濟力量的，二是基于政府效率、透明度、私有權利分析一國機構的力量。第二步是對政府財政的穩健度進行考察，包括對政府收支平衡的測算和對政府對突發事件的敏感度的衡量。第三步是結合各方面因素確定最終的評級等級。具體操作時每步都對各個影響因素設置“非常強”到“非常弱”五檔，再把每步得出的區間值進行整合，轉化為相應的級別（見圖1）。

細分Moody’s評級指標系統，發現其主要分為四大類，每個大類又分多個指標：第一類為經濟結構與經濟表現，主要包含以購買力平價衡量的人均GDP、實際GDP增長率、政府有效性等指標；第二類是政府金融方面，包括政府債務占GDP的比重、政府的債務收入比等指標；第三類是外債方面，包括經常賬戶余額占GDP的比率、外債與收入比、凈FDI與GDP比等；第四類是衡量外部脆弱性及流動性的指標，包括外匯儲備的對外流動性、債務與出口比、債務對外部事件的抗壓力等。

2.SP評級模式簡述

標準普爾的評級體系通過五大塊的分值來反映：一是政治分（political score），反映機構有效性及政治風險；二是經濟分（economic score），反映經濟結構和經濟增長前景；三是外部分（external score），反映外部流動性和國際投資的地點；四是財政分（fiscal score），反映財政政策效果和靈活性；五是貨幣分（monetary score），反映貨幣政策靈活性。

評級的第一個步驟是基于一系列的定量因素和定性因素分別對五大塊核心因素進行1（最強）～6（最弱）的評分。政治分中，主要考察主權決策機構的有效性及穩定性和可預測性、機構的透明度和問責制以及信息的可靠性、政府支出文化、外部安全風險、有潛在影響的外部組織的策略設置等；經濟分中，主要考察收入水平、增長前景、經濟多樣性和有效性；外部分中，主要考察國際貿易中一個主權貨幣的使用情況、一國外部流動性、對外償債能力、國際收支等；財政分中，主要考察財政政策靈活度和結果、長期的趨勢和意愿、負債水平成本及結構、或有負債等；貨幣分中，主要考察使用貨幣政策調控的能力、有效性及其決策制定過程的機制和效率等。筆者根據標普網站相關資料整理而成：http：//www.standardandpoors.com/“Sovereign Credit Ratings： A Primer”。 標普的主權信用評級體系，著重研究一國政府的財政貨幣政策組合，同時把一國私有化程度及經濟改革程度作為重要參考指標。

3.Fitch評價模式簡述

惠譽的評級體系更多地考慮到對政策延續性的經驗判斷和政策制定者的價值判斷?；葑u采用的是互動合作性的評價方法，即對目標評級主體的相關官員發放標準化的問卷，問卷中并不直接問一國政府現有公共領域的負債和償債數額問題，而是側重考查對于經濟政治環境可能造成影響的政府因素，從而在采訪過程中能逐漸建立評價目標主體的債務結構和償債能力的框架。接下來就是對政策的評價，包括對財政貨幣政策的適應性和一致性、政策的沖擊因素和政策制定機制等進分析；還有對國際貿易領域的分析，如其國際市場的占有率、市場的分布多樣性和經濟的開放程度等；同時，還通過考察一國勞動力市場的彈性來看目標主體抵御外來經濟沖擊的抗擊力以及對一國政治風險（例如政變等）的考察等。除此之外，和其他機構一樣，惠譽還建立了目標主體的短期評級（short term rating）體系，考察下一時期目標主體的即時償債能力，因而一個低信用等級的主權政府也可能有一個高的短期信用評級。

細分惠譽的評級指標也有很多，分14大類：人口和教育及其結構因素、勞動力市場、產出和貿易結構、私人部門的變化、供求的平衡、支出的平衡、中期內限制增長的因素、宏觀經濟政策、貿易和對外投資政策、銀行金融、外部資產、外部負債、政治和國家因素、國際地位。筆者根據惠譽網站相關資料整理所得：http：//www.fitch.com/ “Fitch sovereign ratings –rating methodology”。 在一系列的分析之后最終會形成一個詳細的報告并提交主權信用評級委員會（Sovereign rating committee），然后經各金融機構和企業聯盟的專家委員討論，經修訂后才公布出來。

投資級 投機級

AAA：最高信用，信用風險最小，有非常強的及時償債的金融保證，不太可能受意外影響 BB：投機級，信用風險可能會增加，尤其是在經濟環境改變時，但仍可通過其他途徑償債。

AA：很高信用，信用風險很小，有很強的償債保證，受意外因素影響可能性比較小。 B：較高的投機，當前的信用風險就很明顯，但仍存在一定的安全系數，不過持續的支付能力取決于穩定良好的環境。

A：高信用，信用風險小，有較強的償債保證，在環境和經濟條件改變時仍保值。 CCC、CC、C：高違約風險，違約很有可能，償債的能力僅僅取決于持續良好的經濟發展。

BBB：不錯的信用，目前信用風險小，償債的金融保證充足，但環境和經濟條件的改變有可能會影響償債力。 DDD、DD、D：違約，償債力是基于債務人債務狀況的好轉，但預期恢復的價值很值得懷疑。

資料來源：根據各公開資料整理

4.影響三大機構評級的因素

Cantor等（1996）在《Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings》一文中采用1995年49個國家的樣本，建立多元線性回歸模型（Multiple Regression），得出影響三大機構評級結果的8個解釋變量，解釋力超過90%；Lee（1993）選取了9個解釋變量分析了1986年29個國家數據。與此相類似的還有其他一些統計模型分析，如Logi模型、Probit模型和Tobit模型。Cosset 等（1991）選取了1987年71個國家的數據，采用Logit模型用9個變量進行回歸，分析決定信用評級結果的顯著變量。Oral 等（1992）采用1982—1987年70個國家的數據，用9個解釋變量建立了一個數學規劃模型來估計相關評級模型的參數，并盡量減少由于高估或低估參數帶來的誤差。Antonio（2003）選取了81個國家宏觀數據，根據標普和穆迪2001發布的評級結果，采用線性、非線性和指數變換的方法，檢驗出了6個對評級結果最為顯著的解釋變量。Alexe 等（2003）分析了國家風險，建立非線性遞歸模型來驗證國家的信用評級，并對一些沒有評級的國家進行評級，他們的研究基于標普和穆迪的數據，得出的結果和實際的評級結果是相吻合的。

根據上述研究主權信用評級決定因素的文獻，三大機構主權信用評級最為顯著的解釋變量主要有：

（1）人均GDP。三大機構認為人均GDP代表了一國政府還債能力的基礎（稅基越大，還債能力越大），很大程度上能作為衡量一國政策穩定性和宏觀經濟形勢的重要指標。

（2）GDP的實際增長率。經濟增長率越高預示著隨著時間推移一國越有能力償還現有的債務。

（3）通脹率。高的通脹率往往預示著一國政府金融存在結構性問題，當一國政府不愿或者不能通過稅收或者債務保險償債時，就會訴諸通脹性的貨幣政策。

（4）財政收支平衡。龐大的政府赤字吸收了私人的儲蓄，并且表明一國政府缺少將財政收入用于支付當期費用和償還債務的能力和意愿。

（5）國際收支平衡。較大的經常賬戶赤字預示著公共和私人部門對外有很強的依賴性，這在長期內是不可持續的。

（6）國家發達及開放程度。許多文獻研究中將是否發達國家和經濟開放度設為虛擬變量或進行賦值，這就導致發達國家、經濟開放度高的國家往往有較高的評級。

（7）違約歷史。采取虛擬變量轉換，將有違約史的國家默認為1，無違約史的國家默認為0。違約歷史相當于一國政府過去的信用狀況。

5.對三大機構評級的爭議

爭議主要是圍繞三大評級機構對幾次金融危機的預測失敗展開的。

Ferri 等（1999）認為穆迪和標普沒有能夠成功預測亞洲金融危機，而且大規模的下調評級使得危機進一步擴大。Amadou（2003）考察了1994—2002年這一動蕩時期，認為主權債務評級并不能預測貨幣危機，只是貨幣危機的一個事后反應。劉莉亞（2006）研究了1990—2004年18個新興市場國家的貨幣危機與債務困境，運用logit概率回歸模型、有序probit概率估計方法以及簡單的線性回歸方法得出貨幣危機與債務危機并不存在必然聯系。IMF（2002）在對主權信用評級方法的評價中，總結了1997—2002年三大機構評級失誤（在12個月內升降超過三級）的次數和原因。2008年全球金融危機后，評級機構先后下調對歐洲國家以及美國的評級，也遭來各方的強烈不滿。奧巴馬在“被降級”之后，稱評級機構測算的現金流有誤，是不負責任的行為；歐盟委員會主席巴羅佐稱三大機構助長了金融市場的投機行為；歐洲央行行長特里謝譴責三大機構是寡頭壟斷。

三、大公國際主權信用評級模式及其與三大機構的差異

在各方對三大評級機構主權信用評級的科學性提出質疑時，許多歐洲國家和新興市場經濟國家發布了自己的評級報告，以期破除三大機構壟斷，建立現代科學的主權信用評級體系。2010年，大公國際首次在北京公布了對50個國家的信用評級，作為新興市場經濟體國家的信用評級機構向國際三大評級機構挑戰。根據大公國際發布的《構建新型國家信用評級標準》和《大公國家信用評級方法》，我們可以看出大公國際試圖扭轉三大評級機構的固有評級模式，建立一套新的評級體系。

1.大公國際評級模式簡述

大公國際的主權信用評級在定性分析與定量測評結合的前提下，認為定性分析應該占主導，理由是影響一個國家信用等級的因素錯綜復雜，相互交織，單純用模型很難把風險與評價標準合理結合。其考慮的影響因素主要是一國的綜合體制實力和主權政府的財政狀況兩大方面，由此確立了國家管理能力、經濟實力、金融實力、財政實力和外匯實力五個關鍵要素。國家管理能力包括國家發展戰略、政府治理水平、安全狀況和國際關系，經濟實力包括經濟規模和結構、經濟穩定性、經濟增長潛力，金融實力包括金融體系的發展水平和金融體系穩健性，財政實力包括財政收支平衡狀況、政府債務狀況及政府收入增長潛力，外匯實力包括貨幣匯兌能力、外匯充裕度和外匯融資能力。

具體的評級步驟是：第一步，對國家管理能力、經濟實力、金融實力、財政實力及外匯實力分別評分。首先對各次級要素進行打分，然后加權平均，得到各要素的分值，分值區間從0至9，0分代表最高風險，9分代表最低風險。第二步，對前四大要素進行加權平均，得到本幣信用分值，并將分值轉化為級別。大公國家信用等級從AAA 到D 共10 個級別，每個信用級別可用“+”或“—”進行微調。第三步，參考外匯實力得分，對本幣級別進行調整，得到外幣級別。筆者根據大公國際網站相關資料整理所得：http：//www.dagongcredit.com/dagongweb/index.php。

2.大公國際與三大機構主權信用評級結果的差異

比較大公國際《50個國家信用等級報告》與三大機構同期的評級結果發現，大公國際與三大機構的評級結果差異較大，而三大機構之間的差異不明顯（圖2、圖3）。大公國際與三大機構存在差異的有27個國家，對政治穩定、經濟表現優秀及前景良好的新興市場國家的評級高于三大機構，而對一些經濟發展緩慢、債務負擔日益沉重的發達國家的評級則明顯低于三大機構。這就反映了大公國際評級和三大機構評級的理念的根本差異：不以意識形態和政治經濟體制作為劃分標準，注重一國經濟發展的前景，樂于接受新的經濟形勢的轉變。

3.分歧的焦點及原因分析

通過對三大機構與大公國際信用評級體系的比較，我們發現差異源于兩者評級模式及指導思想的不同，具體表現在：

首先，在經濟方面，三大機構的評級體系中人均GDP在經濟狀況的考察中占很高比重，認為其能代表整個國家償債意愿和能力；同時把經濟的開放度、貿易的自由度看成重要衡量指標，認為加入全球金融貿易體系、開放度和自由度高的國家經濟狀況好。大公國際則把國家信用評級回歸原始債務債權人原理（一國的還債能力取決于一國新的財富創造能力），認為儲蓄總量、經濟規模和前景以及財政收入等是重要衡量指標。

其次，在政策組合方面，三大機構重視央行與政府的獨立性，認為央行擁有獨立貨幣發行權等是財政貨幣政策有效的保證，認為行政干預越少越好，并且以此為政策組合的主要檢驗標準。而大公國際認為本幣幣值的穩定是重要衡量指標，要防止一國政府通過貨幣貶值來減輕自身債務，因此應當區分名義償債力和實際償債力。

再次，在政治方面，三大機構評級具有濃厚的政治色彩，偏向西方三權分立、政治透明度高的政體，把這種政體看成是檢驗政府信用的重要指標。大公國際卻強調一國中央政府對經濟的管理能力是一國經濟增長的關鍵因素，反對按照某種政治體制給某個主權經濟體貼上標簽，認為不同的經濟體的發展需要有適應其自身的政治體制相匹配。

最后，三大機構往往只看重國家舉債力超過償債力的情況，忽視一國在面臨資金短缺時是傾向“開源節流”還是傾向“借新債還舊債”，從而忽視了債務人信用的本質，錯解償債意愿。與此對應，大公國際認為財政實力非常重要，是直接決定償債力的因素，考察一國的財政實力應注重政府的經常性收支的狀況和政府負債限額等因素，而不是考察其融資借債的能力。

此外，三大機構的主權信用評級受到自身一些因素的制約：一是信息風險。其大多數的宏觀數據是直接從被評級主權國搜集，當然還有其他的交叉途徑，如IMF和BIS。但這些數據由于受制于官方，其質量和時效性取決于政府的統計和行政力，因而其客觀準確性受到置疑。二是分析限制。由于三大信用評級機構的盈利性，必然會考慮成本收益問題，這就免不了會出現一些“搭便車”的現象，有時評級任務比較重時，評級機構可能會直接采用其他機構的一些數據和結果，進而影響其公正獨立的判別。三是商業因素干涉。三大評級機構為了獲得收入和擴大市場占有額，可能會出于吸引新的客戶或利益刺激等原因而對評級過程有失公正。四是其他動因。在主權信用評級過程中，三大評級機構需要處理好目標主體客戶與投資者以及其他方面的關系，其中可能涉及很多政治因素，同時機構之間的利益糾葛也會產生不同程度的影響。

四、結語

對于三大機構和大公國際的不同主權信用評級模式，我們不能簡單地說哪一種更好，但可以確信的是三大機構的評級很大程度是站在發達國家立場，所采用的評級方法過于陳舊，其在信用評級市場的壟斷地位理應破除，競爭性的市場才是公平的市場。

不同的主權信用評級機構實際上很難脫離不同經濟集團的利益，正是由于立場不同才會產生對于主權信用評級方法和結果的巨大爭論。歐盟不少國家和亞洲許多新興經濟體都在呼吁建立更加符合當前國際政治經濟發展的評級體系，但是在當前世界政治經濟格局下，在短期內真正建立起獨立、公正、客觀的主權信用評級體系是不現實的，需要世界各國的共同、持續努力。本文希望通過總結前人的研究成果，對下一步構建科學的現代主權信用評級體系的研究和實踐提供參考和啟示。

參考文獻：

曹榮湘.2003.國家風險與主權評級：全球資本市場的評估與準入[J].經濟社會體制比較（5）：91—99.

劉莉亞.2006.主權評級、債務困境與貨幣危機：對新興市場國家的經驗研究[J].世界經濟（12）：18—27.

許文彬，張亦春，黃瑾軒.2009.美國三大評級公司主權評級模式評析[J].國際金融研究（10）：26—33.

ALEXE S，HAMMER P，KOGAN A，LEJEUNE M. 2003. A Non—Recursive Regression Model for Country Risk Rating[R]. Rutcor research report RRR 9—2003.

ANTONIO A. Understanding the Determinants of Sovereign Debt Ratings： Evidence for the Two Leading Agencies[J]. Journal of economics and fiancé.

ASHOK V B. 2002. Sovereign Credit Rating Methodology： An Evaluation[R]. IMF working paper.

BENNELL J A，CRABBE D，THOMAS S，GWILYM O. 2006. Modelling Sovereign Credit Ratings： Neural Networks Versus Ordered Probit[J]. Expert Systems with Applications.

COSSET J，ROY J. 1991. The Determinants of Country Risk Ratings[J]. Journal of International Business Studies.

DERYA G—K，MEHTAP H. Sovereign Risk Ratings： Biased Toward Developed Countries？[J]. Emerging Markets Finance Trade.

FERRI G，LIU L—G，JOSEPH S. 1999. The Procyclical Role of RatingAgencies： Evidence from the East Asian Crisis[J]. Economic Notes.

HIRANYA K N. 2008. Country Risk Analysis： A Survey of the Quantitative Methods[R]. SHSU Economics Intl. Business，Working Paper No. SHSU_ECO_WP08—04.

LEE S H. 1993. Relative Importance of political Instability and economic Variables on Perceived Country Creditworthiness[J]. Journal of International Business Studies.

NORBERT G. Fitch， Moody’s and SP’s Sovereign Ratings and EMBI Global Spreads： Lessons from 1993—2007[J]. International Research Journal of Finance and Economics.

ORAL M，KETTANI O，COSSET J，DAOUAS M. 1992. An Estimation and Model for Country Risk Rating[J]. International Journal of Forecasting.

RICHARD C， FRANK P. 1996. Determinants and impact of sovereign credit ratings[J]. Economic policy Review，2（2）.