美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)影響因素分析與啟示

摘要：利用美國(guó)1998—2011年季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元回歸模型研究基礎(chǔ)資產(chǎn)、場(chǎng)內(nèi)衍生品、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、政府監(jiān)管等因素對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明：在美國(guó)，利用場(chǎng)外衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)明顯，場(chǎng)外衍生品與場(chǎng)內(nèi)衍生品的互補(bǔ)效應(yīng)比替代效應(yīng)更強(qiáng)，衍生品市場(chǎng)的發(fā)展脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣供應(yīng)量對(duì)場(chǎng)外衍生品交易存在負(fù)效應(yīng)，而政府加強(qiáng)監(jiān)管會(huì)產(chǎn)生正效應(yīng)。因此，在我國(guó)，衍生品市場(chǎng)必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，并推進(jìn)衍生品市場(chǎng)參與者的內(nèi)控建設(shè)。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外衍生品；基礎(chǔ)資產(chǎn)；場(chǎng)內(nèi)衍生品；貨幣政策；貨幣供應(yīng)量；政府監(jiān)管；金融衍生品市場(chǎng)；對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83712.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：16748131（2012）06006711

一、引言

按照巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)的定義，衍生品（derivatives）是指其價(jià)值取決于一個(gè)或多個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值或指數(shù)的金融合約（Basel Committee on Banking Supervision，1995）①。按照交易方式的不同，衍生品劃分為場(chǎng)內(nèi)衍生品和場(chǎng)外衍生品。場(chǎng)內(nèi)衍生品，也稱(chēng)交易所衍生品，是指交易雙方集中在交易所通過(guò)競(jìng)價(jià)方式完成交易的衍生品合約，其中期貨就是最古老和最普通的場(chǎng)內(nèi)衍生品合約品種；場(chǎng)外衍生品，又稱(chēng)柜臺(tái)交易衍生品，是指由交易雙方直接協(xié)商達(dá)成并依據(jù)特定需求量身定制（Tailormade）的衍生品合約，例如利率互換、外匯遠(yuǎn)期、資產(chǎn)支持證券（ABS）就是比較普遍的場(chǎng)外衍生品合約類(lèi)型。

斯 文：美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)影響因素分析與啟示由Black等（1973）提出并經(jīng)過(guò)Merton（1976）擴(kuò)展的歐式期權(quán)定價(jià)模型，首次以簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)方法為復(fù)雜的衍生品給出了定價(jià)公式，引發(fā)了金融市場(chǎng)具有里程碑意義的革命，此后衍生品市場(chǎng)獲得空前的發(fā)展和繁榮。由于具備風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能并加上個(gè)性化和靈活性的特征，場(chǎng)外衍生品從20世紀(jì)80年代初開(kāi)始嶄露頭角，其發(fā)展勢(shì)頭更是令人矚目。按照國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，截至2011年末，全球場(chǎng)外衍生品合約的名義本金總額已達(dá)647.76萬(wàn)億美元，而同期場(chǎng)內(nèi)衍生品合約的名義本金總額僅為58.31萬(wàn)億美元②，兩者相差11倍（BIS，2012）1。面對(duì)蓬勃發(fā)展的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者逐步采用實(shí)證研究的方法從不同角度對(duì)其進(jìn)行分析，綜合而言，探討場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)影響因素的文獻(xiàn)主要集中在三個(gè)方面：

1.場(chǎng)外衍生品與基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)系

Kavussanos等（2004）首次運(yùn)用實(shí)證研究的方法，通過(guò)分析1997年1月16日至2001年8月30日干散貨航運(yùn)業(yè)中遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（Forward Freight Agreements）和現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率、波動(dòng)率等日頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用向量誤差修正模型（VECM），發(fā)現(xiàn)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且兩個(gè)市場(chǎng)之間存在互為因果的關(guān)系（Bidirectional causal relationship）。

張學(xué)陶等（2009）利用美國(guó)2002至2008年的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和方差分解等方法考察銀行工商業(yè)貸款對(duì)場(chǎng)外信用衍生品市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度， 得出了“銀行工商業(yè)貸款對(duì)信用衍生品交易量的增長(zhǎng)基本沒(méi)有解釋能力”的結(jié)論。然而，李利平（2011）利用美國(guó)1994年至2009年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)信用規(guī)模變化量、場(chǎng)外信用衍生品規(guī)模變化量和復(fù)合利率建立向量自回歸（VAR）模型并分析脈沖響應(yīng)函數(shù)，卻得到了“當(dāng)貸款規(guī)模發(fā)生變化時(shí)，場(chǎng)外信用衍生品規(guī)模在同期存在一個(gè)正響應(yīng)”的結(jié)果。

2.場(chǎng)外衍生品與場(chǎng)內(nèi)衍生品的關(guān)系

Nystedt（2004）認(rèn)為場(chǎng)外衍生品既是場(chǎng)內(nèi)衍生品的互補(bǔ)品，又是場(chǎng)內(nèi)衍生品的替代品。大型的經(jīng)紀(jì)商通常運(yùn)用流動(dòng)性水平高的場(chǎng)內(nèi)合約來(lái)動(dòng)態(tài)對(duì)沖整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)借助場(chǎng)外合約來(lái)對(duì)沖特定風(fēng)險(xiǎn)（Idiosyncratic risk），這體現(xiàn)了兩種衍生品合約的互補(bǔ)關(guān)系。但是由于在合約結(jié)構(gòu)、監(jiān)管要求和會(huì)計(jì)處理等方面存在明顯差異，兩者之間又有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)和替代關(guān)系。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，從1998年至2011年，全球場(chǎng)外衍生品名義本金年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.4%，場(chǎng)內(nèi)衍生品復(fù)合增長(zhǎng)率接近11.6%，兩者保持較高的同步增長(zhǎng)趨勢(shì)（BIS，2012）12。

Switzer等（2008）通過(guò)分析1998年1月至2005年12月加拿大元與美元外匯期貨合約與場(chǎng)外衍生

① 中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)在參考巴塞爾銀行監(jiān)督委員的基礎(chǔ)上對(duì)衍生品的定義進(jìn)行了拓展。在2004年3月頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理辦法》第三條中明確：“衍生產(chǎn)品是一種金融合約，其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類(lèi)包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)。衍生產(chǎn)品還包括具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。”此外，衍生品依賴(lài)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（Underlying assets）包括利率、外匯、股票、債券、大宗商品等，而衍生品依賴(lài)的指數(shù)則包括股票指數(shù)、債券指數(shù)、商品指數(shù)等。

② 場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)衍生品合約的名義本金均是指衍生品合約所對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)或者指數(shù)的價(jià)值。 品合約的交易量和價(jià)格波動(dòng)等月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用成對(duì)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（pairwise Granger causality tests）發(fā)現(xiàn)期貨交易變動(dòng)會(huì)影響場(chǎng)外衍生品的交易；并且，相對(duì)于場(chǎng)外合約，由于具備更低交易成本和匿名交易等優(yōu)勢(shì)，期貨市場(chǎng)所具備的信息優(yōu)勢(shì)假說(shuō)（Informational advantage hypothesis）也通過(guò)實(shí)證研究得到了證明；此外，回歸模型的結(jié)果表明期貨市場(chǎng)與場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)之間的替代效應(yīng)比互補(bǔ)效應(yīng)更顯著。3.場(chǎng)外衍生品與貨幣政策的關(guān)系

在關(guān)于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是否會(huì)影響貨幣政策執(zhí)行效果的問(wèn)題上，理論研究與實(shí)證研究的結(jié)論存在嚴(yán)重分歧。國(guó)際清算銀行（BIS，1994）和Fender（2000）從規(guī)范研究的角度，認(rèn)為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)會(huì)給央行貨幣政策在利率、信貸、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等傳導(dǎo)渠道帶來(lái)沖擊，進(jìn)而弱化貨幣政策的效果。然而，Vrolijk（1997）利用英國(guó)1973年至1996年的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)未對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因而不會(huì)給該國(guó)貨幣政策的實(shí)施效果帶來(lái)負(fù)面干擾。Upper（2006）利用1999年2月至2006年6月的月度數(shù)據(jù)考察貨幣政策對(duì)四種場(chǎng)外衍生品合約這些合約分別以歐洲美元（Eurodollar）、聯(lián)邦基金利率（Federal funds rate）、歐元銀行同業(yè)拆借利率（Euribor）和歐洲日元（Euroyen）為基礎(chǔ)資產(chǎn)。 交易量的影響，結(jié)論是未預(yù)期的貨幣政策變動(dòng)會(huì)影響衍生品合約的交易量，并且隨著中央銀行貨幣政策的不斷透明，貨幣政策對(duì)衍生品交易的效應(yīng)逐漸減弱。

通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧，不難發(fā)現(xiàn)針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的實(shí)證研究在國(guó)內(nèi)外尚處于起步階段，同時(shí)目前的研究偏重于從單因素的角度進(jìn)行分析。而本文的貢獻(xiàn)在于嘗試從基礎(chǔ)資產(chǎn)、場(chǎng)內(nèi)衍生品、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策、政府監(jiān)管等多元視角來(lái)構(gòu)建回歸模型，進(jìn)而綜合分析和評(píng)價(jià)這些因素對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的效應(yīng)。同時(shí)，本文采用美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)完成實(shí)證研究，主要基于以下考慮：一方面美國(guó)作為全球金融創(chuàng)新的主體力量，是場(chǎng)外衍生品創(chuàng)新力度最大、應(yīng)用范圍最廣的國(guó)家；另一方面美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)經(jīng)歷了幾十年的長(zhǎng)期發(fā)展，信息披露充分，數(shù)據(jù)指標(biāo)豐富，可以滿(mǎn)足研究的需要。此外，我國(guó)《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中明確提出“積極穩(wěn)妥地推進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新”，通過(guò)分析美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的各類(lèi)影響因素，能夠?yàn)橥七M(jìn)我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)健康、穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展提供有益的啟示和借鑒。

三、實(shí)證研究結(jié)果

本文實(shí)證研究采用目前通用的計(jì)量軟件Eviews7.0進(jìn)行，相關(guān)的實(shí)證結(jié)果包括序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)、回歸模型協(xié)整檢驗(yàn)和穩(wěn)定性檢驗(yàn)三個(gè)部分。

1.時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果分析

依據(jù)表4的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)除了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及模型三中的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率這兩個(gè)變量在10%水平下不顯著，其余變量均在5%水平下顯著，并且這三個(gè)模型的擬合程度均較高。因此，可以認(rèn)為：銀行表內(nèi)資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)）變動(dòng)、場(chǎng)內(nèi)衍生品名義本金變動(dòng)、狹義貨幣供應(yīng)量M1變動(dòng)、廣義貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)、政府監(jiān)管以及場(chǎng)外衍生品名義本金變動(dòng)的一階滯后項(xiàng)均對(duì)場(chǎng)外衍生品名義本金變動(dòng)產(chǎn)生了顯著的影響。1.銀行表內(nèi)資產(chǎn)

依據(jù)上述三個(gè)模型的回歸結(jié)果，場(chǎng)外衍生品對(duì)銀行表內(nèi)資產(chǎn)的彈性保持在0.9左右，即在其他變量保持不變的前提下，銀行表內(nèi)資產(chǎn)變動(dòng)1%會(huì)引起場(chǎng)外衍生品名義本金變動(dòng)0.9%。這一方面體現(xiàn)出美國(guó)銀行業(yè)重視利用場(chǎng)外衍生品合約來(lái)對(duì)沖所持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以此降低自身對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和商品風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，同時(shí)規(guī)避資本充足率的監(jiān)管要求。另一方面也反映了美國(guó)銀行業(yè)在盈利模式上重視發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)而降低傳統(tǒng)高風(fēng)險(xiǎn)的信貸等資產(chǎn)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，而這要?dú)w功于1999年11月美國(guó)頒布的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，該法案使美國(guó)金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營(yíng)邁入了混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代，這使得銀行業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張至保險(xiǎn)銷(xiāo)售、證券承銷(xiāo)、股票經(jīng)紀(jì)等中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域，非利息收入成為銀行業(yè)重要的收入和盈利來(lái)源。依據(jù)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)全部銀行2011年度實(shí)現(xiàn)非利息收入2.13萬(wàn)億美元，利息凈收入3.84萬(wàn)億美元，兩者的比例已達(dá)0.55∶1數(shù)據(jù)來(lái)源于聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的銀行與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（http：∥www.fdic.gov/bank/statistical）。

2.場(chǎng)內(nèi)衍生品

場(chǎng)外與場(chǎng)內(nèi)衍生品之間既存在相互競(jìng)爭(zhēng)的替代效應(yīng)，同時(shí)又存在著相互補(bǔ)充的互補(bǔ)效應(yīng)。而依據(jù)上文的回歸結(jié)果，場(chǎng)外衍生品對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品的彈性大約在0.08左右，也就是當(dāng)場(chǎng)內(nèi)衍生品的名義本金增加1%，場(chǎng)外衍生品的名義本金數(shù)則相應(yīng)增加0.08%。這表明對(duì)于美國(guó)的銀行業(yè)而言，這兩種衍生品合約的互補(bǔ)效應(yīng)要大于替代效應(yīng)，表現(xiàn)出凈的互補(bǔ)效應(yīng)。究其原因，筆者認(rèn)為主要是在美國(guó)金融業(yè)高速發(fā)展的進(jìn)程中，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)多元化特征日益明顯，由于場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品屬于標(biāo)準(zhǔn)化合約，風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為線性關(guān)系，銀行通常運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)合約來(lái)動(dòng)態(tài)對(duì)沖資產(chǎn)組合中的整體風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露；而場(chǎng)外合約具備靈活性、個(gè)性化等優(yōu)勢(shì)，因此銀行會(huì)利用其來(lái)轉(zhuǎn)移、降低資產(chǎn)組合中的特定風(fēng)險(xiǎn)。

3.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

上述三個(gè)模型均顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（以GDP來(lái)表示）對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的影響不顯著，這說(shuō)明美國(guó)銀行業(yè)在利用場(chǎng)外衍生品管控風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，由于管理層逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，將場(chǎng)外合約的使用范圍擴(kuò)大至做市、套利甚至投機(jī)等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，從而形成場(chǎng)外市場(chǎng)的巨大泡沫，造成場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的根源之一。Minton等（2008）利用美聯(lián)儲(chǔ)芝加哥銀行數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)總資產(chǎn)超過(guò)10億美元的銀行樣本進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，2005年這些銀行所持有場(chǎng)外信用衍生品合約的名義本金遠(yuǎn)超過(guò)銀行信貸資產(chǎn)總量，其中用于對(duì)沖信貸風(fēng)險(xiǎn)的衍生品合約占比不足2%。在金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)銀行業(yè)掀起了一股“去杠桿化（Deleveraging）”的浪潮，但是國(guó)際貨幣基金組織則指出“去杠桿化”的過(guò)程將一直持續(xù)至2010年以后（IMF，2008）。因此，美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情形預(yù)計(jì)在短期內(nèi)無(wú)法得到根本性的改變。

4.貨幣政策

美國(guó)場(chǎng)外衍生品對(duì)貨幣供應(yīng)量的彈性為負(fù)數(shù)，表明當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)（即貨幣供應(yīng)量減少），銀行會(huì)傾向于增加場(chǎng)外衍生品合約（主要為利率合約）以對(duì)沖市場(chǎng)利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)隨著場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，越來(lái)越多的銀行利用場(chǎng)外利率衍生品合約來(lái)管理利率風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，在全球場(chǎng)外衍生品合約中，按照名義本金衡量，利率合約占比從1998年末的62.28%上升至2011年末的77.82%筆者依據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)庫(kù)（http：∥www.bis.org/statistics）的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到；此外場(chǎng)外衍生品利率合約包括了利率互換（Interest rate swaps）、遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward rate agreements）以及利率期權(quán)這三類(lèi)。 。此外，聯(lián)邦基金利率水平對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的規(guī)模變化的影響并不顯著，原因是聯(lián)邦基金利率更多地會(huì)影響衍生品合約價(jià)值而非合約名義本金的變化。

5.政府監(jiān)管

政府加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了積極影響，即產(chǎn)生了監(jiān)管正效應(yīng)，并且效應(yīng)值大致為0.1，也就是說(shuō)與放任自由相比，政府加強(qiáng)監(jiān)管能夠促使場(chǎng)外衍生品名義本金每期增加10%。監(jiān)管正效應(yīng)產(chǎn)生的原因可以從糾正市場(chǎng)失靈來(lái)解釋?zhuān)河捎趫?chǎng)外衍生品市場(chǎng)本身不是完美市場(chǎng)，存在外部負(fù)效應(yīng)、不對(duì)稱(chēng)信息、經(jīng)紀(jì)商壟斷等市場(chǎng)失靈問(wèn)題，在政府監(jiān)管缺失的情況下，單純的市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源配置（即風(fēng)險(xiǎn)與收益配置）的帕累托有效。金融危機(jī)堅(jiān)定了美國(guó)政府加強(qiáng)監(jiān)管的決心，并充分利用對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品監(jiān)管的成熟經(jīng)驗(yàn)來(lái)管理場(chǎng)外市場(chǎng)，主要的監(jiān)管措施包括推動(dòng)場(chǎng)外合約的標(biāo)準(zhǔn)化、由受監(jiān)管的中央對(duì)手方（Central counterparty）負(fù)責(zé)統(tǒng)一清算、加強(qiáng)場(chǎng)外市場(chǎng)的信息披露并且提高市場(chǎng)透明度等。通過(guò)強(qiáng)化政府監(jiān)管，使美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易信息透明化、業(yè)務(wù)規(guī)則合理化，這一方面減少了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，提升了市場(chǎng)參與者的信心；另一方面也促使場(chǎng)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)之間更好地融合與互補(bǔ)。

此外，前一期場(chǎng)外衍生品名義本金變動(dòng)會(huì)對(duì)本期變動(dòng)產(chǎn)生正的影響，這種影響保持在0.5左右，即前一期合約名義本金變動(dòng)1%，會(huì)導(dǎo)致本期變動(dòng)0.5%。

五、結(jié)論與啟示

從上述的實(shí)證分析中，可以得到如下結(jié)論：一是美國(guó)銀行業(yè)重視利用場(chǎng)外衍生品對(duì)沖基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；二是美國(guó)場(chǎng)外衍生品在市場(chǎng)發(fā)展中更多體現(xiàn)出與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的互補(bǔ)關(guān)系；三是美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)脫離于自身實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為引發(fā)金融危機(jī)的根源之一；四是貨幣供應(yīng)量M1、M2的變動(dòng)會(huì)影響場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，并且是負(fù)效應(yīng)；五是金融危機(jī)爆發(fā)以后美國(guó)政府加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，產(chǎn)生了明顯的正效應(yīng)。依據(jù)美國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果，筆者對(duì)我國(guó)發(fā)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)提出如下政策建議。

1.衍生品市場(chǎng)必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)

國(guó)務(wù)院總理溫家寶在2012年1月召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議上講話中明確提出“做好新時(shí)期的金融工作，要堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，牢牢把握發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。因此，我國(guó)在發(fā)展包括場(chǎng)外衍生品在內(nèi)的衍生品市場(chǎng)的過(guò)程中，必須堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則，監(jiān)管層要加大力度懲治衍生品市場(chǎng)中的各種投機(jī)炒作行為，堅(jiān)決防止虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度自我循環(huán)和膨脹，進(jìn)而避免金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

2.優(yōu)先發(fā)展場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)

由于場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)在發(fā)展中呈現(xiàn)比較明顯的互補(bǔ)關(guān)系，并且我國(guó)所面臨的金融體系日趨市場(chǎng)化和全球化，因此在選擇衍生品市場(chǎng)發(fā)展的路徑上應(yīng)當(dāng)優(yōu)先發(fā)展以期貨為主體的場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)。積極發(fā)展基礎(chǔ)性金融衍生品，盡快推出以國(guó)債、原油、焦煤等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨合約品種；逐步推進(jìn)我國(guó)衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，適時(shí)推出全球性的期貨、期權(quán)合約；進(jìn)一步規(guī)范包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。

3.加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管

雖然我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)才經(jīng)歷了短短的7年多時(shí)間2005年6月，中國(guó)人民銀行在銀行間債券市場(chǎng)正式推出債券遠(yuǎn)期交易，標(biāo)志著我國(guó)首個(gè)場(chǎng)外人民幣衍生產(chǎn)品合約正式誕生，由此拉開(kāi)了我國(guó)場(chǎng)外衍生品發(fā)展的序幕。 ，但其發(fā)展勢(shì)頭非常迅猛。以利率互換業(yè)務(wù)為例，根據(jù)中國(guó)人民銀行（2012）統(tǒng)計(jì)，2011年全年利率互換合約共發(fā)生交易超過(guò)2萬(wàn)筆，合計(jì)名義本金達(dá)到2.68萬(wàn)億元，比2006年分別增加200倍和75倍。對(duì)此，一是要完善監(jiān)管的法律體系，制定一部全面規(guī)范場(chǎng)外衍生品交易的法律，將場(chǎng)外市場(chǎng)統(tǒng)一納入監(jiān)管框架；二是要健全監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，健全不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與共享機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管的合作協(xié)調(diào)，發(fā)揮監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)；三是要完善上海清算所作為場(chǎng)外市場(chǎng)中央對(duì)手方的功能，由其負(fù)責(zé)對(duì)交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露等重點(diǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范管理；四是要深化國(guó)際監(jiān)管合作，積極與其他國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局和國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際清算銀行等國(guó)際組織合作，為跨境監(jiān)管創(chuàng)造有利條件。

4.推進(jìn)衍生品市場(chǎng)參與者的內(nèi)控建設(shè)

我國(guó)的監(jiān)管層在正確引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)利用衍生工具對(duì)沖各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還應(yīng)積極推進(jìn)市場(chǎng)參與者構(gòu)建起包括內(nèi)部控制在內(nèi)的科學(xué)、有效的公司治理機(jī)制。Nicolo等（2008）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)提升公司治理水平會(huì)對(duì)依賴(lài)于外部融資的行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生明顯的正效應(yīng)。因此，建議市場(chǎng)參與者從內(nèi)控目標(biāo)、治理環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、控制活動(dòng)、信息與溝通以及內(nèi)部監(jiān)督等方面入手，健全企業(yè)自身參與衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制并且提升公司治理水平，進(jìn)而有效避免“以套保之名，行投機(jī)之實(shí)”的情況發(fā)生。

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