「主板新貴」變「絞肉機」 IPO重啟背後的難隱之痛

案例重現

2009年7月10日，IPO在自2008年底暫停半年多後重啟。自IPO重啟以來（至2012年9月），共有868家公司登陸A股市場。然而令人意想不到的是，很多A股IPO的現價與發行價相比（以截至2012年9月3日收盤價來計算）都大幅下跌，且跌破發行價的公司居然有545只，占比達到62.79%。

在這些公司中，虧損幅度高達73.15%的華銳風電首當其衝。作為大陸最大的風電企業，華銳風電在2011年以90元（人民幣，下同）高價上市發行時曾吸引了市場的注目。然而很多人也未曾預料到，該公司在上市之後業績會出現巨幅下滑，股價也出現崩盤式暴跌，讓投資者損失慘重。華銳風電也理所當然成為A股絞肉機的最「傑出」代表。此外，海普瑞、龐大集團等這些在上市之初就極具爭議的公司也都是「絞肉機」的重要成員。

華銳風電作為2011年的募資大戶，在上市當年其淨利潤就同比下滑了約72.84%，變臉速度堪稱一流。這曾被市場譽為「最貴主板新股」的華銳風電，如今竟淪為讓股民虧錢最多的股票，其角色的轉換讓人唏噓不已。

然而，華銳風電只是2009年IPO重啟以來A股IPO中由「主板新貴」轉變成「絞肉機」的一個代表，其後還有更多曾被寄予厚望卻讓參與其中的投資者虧損十分嚴重的「絞肉機」成員。那麼，以華銳風電為代表的IPO背後到底有什麼秘密，以致於結果如此令人感傷？在這場IPO「鴻門宴」中，我們該吸取什麼教訓？

IPO重啟

有人歡喜有人愁

從2009年7月10日至2012年9月初的三年多時間裏，共有868只新股上市；而在1990年至2008年的18年裏，只有1587家公司上市。兩者相比，IPO重啟3年來的發行家數已超過重啟前18年發行家數的一半。這三年的上市新股數量之多、速度之快令人咂舌。

但從上市表現來看，IPO重啟後發行的868只新股，至2012年9月3日已有近63%跌破發行價，更有華銳風電、海普瑞等公司嚴重破發，股價較發行價跌去超過70%以上。二級市場投資者群體在這場新股的嚴重大面積「破發」中損失慘重。然而，某些人卻從中獲利不少，因為868家公司的IPO共募得10583億元資金，其中超募資金近半；以券商保薦人為代表的中介機構則獲取了約405億元承銷費用。

在這樣反差如此之大、「有人歡喜有人愁」的情形面前，「讓人不得不懷疑這些IPO背後或許有暗箱操作，才『忽悠』了大量的普通投資者。」

股價暴跌背後的秘密

一般說來，股價是上市公司價值的體現。從中長期來看，一家上市公司的投資價值歸根結底是由其基本面所決定的。上市公司二級市場股價表現不理想，雖然與當時整個市場走勢有一定關係，但最終還是上市公司本身的盈利水準等內在因素起著關鍵性的作用。

例如華銳風電的股價暴跌，首先與其業績變臉有很大關係。在大陸風電行業競爭激烈、風電政策調整的背景下，華銳風電業績一路下滑甚至沒有減速的跡象，2012年上半年其業績下滑了96%。這自然會直接影響其股價。

此外，上市公司IPO的發行市盈率過高和股東瘋狂減持也會造成股價暴跌。發行市盈率若遠遠高於行業的平均水準，就不能反映上市公司的基本面，也嚴重透支了股票在二級市場的投資價值，極大地增加了投資風險。造成這一現象與保薦機構和發行人之間結成利益共同體不無關係——發得越高，上市公司募得越多，保薦機構的傭金也會越多，正是這種畸形的利益鏈條造成了破發公司大比例出現。而上市公司股東的瘋狂出逃，使公司股價整體不堪重負，自然會成為散戶的「絞肉機」，這在IPO上市公司中已屢見不鮮。

券商保薦

遊弋於真假之間

在對類似於華銳風電這樣的上市公司股價暴跌原因分析之後，另一個重要問題也值得注意：這些上市公司在剛開始發佈的招股書中都被描述為「過往業績高速增長」，但卻一上市就出現業績變臉的苗頭，那麼這招股書的書寫人（即券商保薦人）是否有故意隱瞞甚至包裝欺騙股民的嫌疑呢？公眾無法對券商保薦人的「粉飾」或「包裝」作量化的衡量、描述，但通過IPO重啟以來的上市公司的業績延續性來看，券商保薦人對專案品質的把控程度的確有待考量。

券商保薦人之所以不顧道德風險使出渾身解數去「粉飾」、「包裝」專案，與其自身利益密切相關。因為在現行機制下，券商保薦人獲取自身利益最大化需要從兩個方向上去努力：一是增加成功過會的保薦承銷專案的數量；二是增加在單個專案上的保薦承銷費用收入。

在第一個方向上，券商保薦人的激勵在於「成功過會一個，就能賺到一個」。券商保薦人在目前的激勵機制下自然會更注重招股書中是否體現出「高增長」，以便順利過會；而實際的專案品質則退居次要地位，公司上市後的業績增長是否有延續性，亦非首要的考量。

在第二個方向上，一名券商投行部門人士表示，「目前大多數保薦人在和擬上市公司確定保薦承銷費用時，通常會分為兩個部分。首先是擬上市公司如果成功過會上市，並募集到計畫募集的資金，券商保薦人可以獲得相對固定的基礎性保薦承銷費用。而如果公司上市募集到的資金超過計畫募集資金（即超募），券商保薦人則可以按比例在超募部分獲得可觀的回報。」在這樣的模式下，券商保薦人會盡可能地去抬高發行價，以便能從「超募」中獲取豐厚收益。數據統計顯示，券商保薦人對眾多IPO公司的大比例「超募」可謂功不可沒，因為在本輪IPO重啟以來上市的868家公司中，有855家公司計畫募資為4762億元，實際募資為9077億元，超募資金大致與計畫募資相當。

如果將券商保薦人獲取的保薦承銷費用看做是「獎」的話，天秤的另一端卻缺乏足以制衡的「懲」。保薦專案一旦上市，即使該公司業績下滑甚至業績變臉，券商的保薦承銷費用亦不會因之減少。惟有造假上市事發後，才會有一定的處罰。這也為券商保薦人在「真實」與「造假」之間相當廣闊的範圍內提供了充分的「包裝」空間。