盛大悔棋

都說同行是冤家。但這一次，一向以心高氣傲著稱的巨人網絡掌門人史玉柱，對老對手卻豎起了大拇指。

2011年10月19日，史玉柱在微博中感嘆：“陳天橋威武，不斷創造第一：第一個把網游做成產業，第一個把一款產品(傳奇)做到年利潤超10億元，第一個上市的網游公司，第一個母子公司同時上市，行業內第一個上市公司私有化。私有化，是為了再創造新的第一。”

史玉柱之所以大發感慨，是緣于此前兩天，盛大網絡（Nasdaq.SNDA）宣布其董事會于兩天前收到創始人和董事長陳天橋的建議函：回購除了他跟他妻子、弟弟三人持有之外的所有盛大股份。盛大的私有化之路，從這一刻拉開了序幕。隨后盛大公告顯示，盛大網絡將以溢價26%，收購所有不掌控在陳氏家族手中的盛大股票。

在經歷了與納斯達克多年的磕磕絆絆之后，盛大終于選擇了離開。

堂·吉訶德式沖鋒

對于納斯達克這塊已經耕耘了七年的土地，盛大并非沒有感情。

“但屢戰屢敗，總會有些情緒。”一位接近盛大集團高層的消息人士對《中外管理》解釋道。雖然上市已經七年之久，但除了開始時短短半年的蜜月期，華爾街似乎從來沒有給過盛大好臉色。“低潮時，盛大市值甚至不到網易的1/3，這顯然是陳天橋不愿意看到的。”

也許是為了向華爾街證明自己，2009年9月，盛大網絡開始了一輪堂·吉訶德式的沖鋒，意圖重新獲得投資者的青睞。

陳天橋的第一步是將旗下提供77%營收的游戲業務拆分，重組為盛大游戲，并在納斯達克上市，盛大網絡變成了盛大游戲的母公司。但盛大游戲以12美元上市后，首日就跌破承銷價，一路暴跌至目前的5美元左右——市場依然不認可陳天橋與他的網絡游戲的價值。

緊接著，盛大游戲上市融資所得款項被陳天橋運用到了極致，在娛樂、出版、視頻等多個行業頻頻出手，高峰時盛大旗下所投資的項目能夠達到百余個。但由于戰線過長，盛大新業務隨后陷入泥潭，凈利直線下滑。其中的華友世紀最終只呈現出殼價值，重金投入的酷6連續巨虧。至2011年半年年報時，盛大營收17億美元，凈利僅有140萬美元。

持股股東對于利潤回報的苛刻要求，讓盛大飽受折磨，“當時每一輪新的財報發布，員工都會心驚肉跳，生怕股價又出現暴跌。”一位已經從盛大離職的員工向《中外管理》回憶起2009年年底盛大內部的狀況時，仍然記憶猶新。

最終，在七年的謀劃與努力之后，陳天橋選擇了放棄。“盛大私有化這個想法幾年前就有。上市讓盛大得到了很多，如知名度，如資金，但也讓盛大失去了很多，如純粹，如堅定。公司上市后，股東給了很大壓力，盛大不得已做了很多不純粹、不堅定的事，這樣的盛大讓我覺得越來越偏離我的初衷，我希望再次回到專注游戲、敢于創新的‘小時候’的盛大。”陳天橋此言暗示著，盛大的最后一次示好努力已經被扼殺，退市，幾乎是驕傲的盛大惟一能做的選擇。

不解風情的華爾街

“打錯了山頭，選錯了觀眾。”一位供職華友世紀投資部門多年的員工這樣向《中外管理》評價自己的老東家。在他看來，在盛大這盤棋中，赴美上市的“當頭炮”本無過錯，但之后操之過急，卻讓盛大在整體上陷入了被動。“其實如果再等等，盛大的機會還有。”他謹慎地說。在他看來，納斯達克并沒有徹底將盛大拒之門外。

但陳天橋已經無法忍受華爾街的不解風情：“華爾街過去不懂游戲，現在仍然不懂游戲，但華爾街懂一個東西，就是錢。”雖然陳天橋的話有些意氣使然，但卻是不爭的事實。華爾街作為世界最頂尖的資本交易市場，其規則就是這樣簡單而實際。

“所以我們求人不如求己，我們最關鍵的是要強壯，一方面我們在努力做好工作的時候，我們也在不斷地對外溝通，希望（他們）能夠更深層次地理解盛大，理解游戲，理解中國這么一個特殊的企業。”字里行間，不難看出陳天橋的郁悶與不甘。

在陳天橋心中，曾經有著一幅立足納斯達克、構建跨國性網絡娛樂產業帝國的藍圖，但企業上市之后，很多原本可以風花雪月的事情，在規則的束縛下變得舉步維艱。

“企業在自己管理運營的時候，老板往往可以很舒適，但企業上市的時候卻必然要受到多方的制約。每一步的戰略、決策，都會變成一次投票的結果。”在易觀國際分析師耿炎看來，盛大的遭遇并非偶然：“比如說，盛大因為收購酷六等企業導致虧損。企業的整體收益被拉低，就會引起中小股東的不滿。”耿炎解釋道，在高度發達的美國資本市場中，中小股東的權益如果得不到保證，企業會受到來自多方面的壓力。

正所謂“戰線鋪得越長，消耗也就越大”。如此大規模的投入，其背后需要的是大量資金周轉與支持。陳天橋一直希望構建娛樂帝國，擺脫對單一網游業務的依賴，但多年來整合收購的公司，業績并不理想。盛大集團旗下在美國共有盛大網絡、盛大游戲、酷6三家上市公司。“盛大游戲被持續低估，盛大網絡要承擔巨大的輸血壓力，酷6更是扶不起的阿斗。”一位不愿透露姓名的互聯網分析師對《中外管理》如此評價盛大的三家上市公司。他認為，這些盛大系的支柱企業，并不足以幫助陳天橋說服華爾街。

一方面，盛大文學、酷6網已有業務虧損持續放大，另一方面，新啟動業務前期需要巨大的資金投入作支撐，因此盛大需要用游戲業務不斷向這些業務輸血。由此帶來的結果是，從2010年開始的近六個季度，盛大整體運營利潤率不斷下降——而資本市場不可能長期容忍孵化業務所帶來的虧損、利潤率低、盈利空間有限等不確定性因素。

道不同不相為謀。此時的盛大如果想要繼續自己帝國藍圖的構建，只有選擇離開。

帝國重建，百業待興

“從收購到合并，進而借殼，最后實現管理層收購，單就盛大處理華友世紀這家公司的手法上，就不難看出盛大的能力與魄力。”美國萬通投資銀行獨立董事于清教向《中外管理》分析稱，盛大最需要的，應當是市場給予一段時間的盈利緩沖期。

2009年6月，華友世紀正式加入盛大網絡，更名為盛大無線。一年之后，華友世紀配合盛大的資本運作完成了與酷6網的股權合并。2010年8月17日，華友世紀在納斯達克全球交易市場的交易代碼由HRAY更改為KUTV，盛大新收入旗下的酷6網成功借殼上市。華友世紀也最終得以“功成身退”：2011年年底，華友世紀與盛大網絡簽署MBO（管理層收購）協議，正式實現私有化。

在資本騰挪術的運作下，華友世紀這家上市時間與盛大幾乎不分前后的老牌華爾街中概股，最后只剩下了納斯達克殼資源。

但更令人驚訝的事情還在后面：2012年2月14日，盛大網絡宣布與納斯達克成功“分手”；僅僅一周之后的2月25日，盛大文學就向美國證券交易委員會提交了重啟IPO的“玫瑰”。文件顯示：盛大文學將在紐交所上市，擬融資2億美元。

獲得自由身的盛大網絡，已經開始了重新一輪的布局。

摩根士丹利的研究報告指出：盛大網絡非游戲業務前景尚不明朗，短期內可能繼續虧損。但在擺脫規則束縛后，盛大可以將資金投入更大、回報周期更長的行業與項目，利用盛大現有資源，孵化出一批有盈利能力的上市公司。退市后的盛大網絡更可能扮演一個孵化器的角色。一旦哪個業務板塊的市場機會成熟了，盛大網絡就可以將其剝離后拿到資本市場上套現。盛大文學就是最新亮相的一個。

事實上，陳天橋兩年來的宏大構想還遠不止這些：盛大已對外收購、投資上百家公司；盛大在線開始成為基礎設施企業，盛大游戲成了集團的造血者；盛大文學提供閱讀服務和版權內容輸出；酷6是音視頻內容發行商；邊鋒占據桌游、電競市場；盛世驕陽卡位版權分銷，華影盛世制作影視內容。更何況它們還派生出許多增值服務。

帝國重建，百業待興。而這一切，都只能建立在沒有華爾街規則禁錮的基礎之上。于是，陳天橋決定“悔棋”。

退一步，海闊天空

“私有化的真正目的，是讓盛大網絡以較低成本換取自身推進中長期戰略目標的空間與靈活性，從而使其將精力專注于實現未來更大規模的業務開拓與轉型。畢竟在此之前，盛大網絡的戰略考慮已經和美國投資者利益產生沖擊。那種陌生感和距離，不是一則公告就能消除的。”天則經濟研究所研究院孔志國同時暗示，盛大網絡很可能回歸A股市場。

眾所周知，在A股上市的中國企業相較在美國及其它市場上市的同行業中國公司，估值更高，交易更為活躍。加之，相對于國外投資者，中國的投資者更容易理解盛大，因為其中的不少投資者本身就可能是盛大產品的用戶，盛大的品牌和影響力也相對更容易被中國投資者認可。立志打造“中國網絡迪士尼”的盛大集團，顯然可以有比納斯達克更好的選擇。

難怪去年3月，陳天橋在“兩會”上拋出了《加速推進國際板上市，助力紅籌“孤兒股”歸國效力》提案，當時的盛大，已經表露出以退為進的念頭。

雖然對于盛大退市的質疑聲音從沒間斷過，互聯網觀察家謝文就認為：盛大宣布私有化表明其不再接受美國資本市場的規則，“從最好的市場退到了次好的市場，不用再接受資本市場和公眾的監督，失去了與一流公司競爭的機會，之后在吸引人才、吸引資源上也很難超過一流公司”。但無論如何，在海外上市成為企業負擔的時候，陳天橋與盛大做出的選擇，不能說是錯的。

責任編輯：焦晶